宏观点评：10月经济再度探底，能否反转回升？

宏观点评 10月经济再度探底，能否反转回升？ 事件：10月工业增加值同比5%（前值6.3%），三年平均增速5.1%（前值5.4%）；社零同比-0.5%（前值2.5%），三年平均增速2.9%（前值3.4%）；1-10月固投累计同比5.8%（前 值5.9%），三年平均增速4.5%（前值4.6%），其中：地产投资同比-8.8%（前值-8.0%），三年平均增速1.3%（前值1.9%）；狭义基建投资同比8.7%（前值8.6%），三年平均3.4% （前值3.4%）；制造业投资同比9.7%（前值10.1%），三年平均增速5.9%（前值5.7%）。核心观点：外需回落、疫情冲击、基数走高，10月经济再度探底下行，消费、投资、出口、社融、通胀等各分项几乎全线回落。往后看，近期疫情、地产等“拐点”级别政策出台，短期有 助于提振信心，但消费链、地产链的实际修复程度，要看政策落地效果和疫情演化情况，对应经济基本面反转也需“边走边看”，短期紧盯12月政治局会议和中央经济工作会议。 1、整体看，受外需回落、疫情冲击、基数走高影响，10月经济再度探底下行。10月全球经济下行压力加剧，国内疫情防控压力较大，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力叠加，整 体经济进一步放缓；这在此前10月PMI重回收缩区间、社融接近“腰斩”等数据中已有所体现。此外，10月消费、投资等分项的基数有所走高，也是同比增速下降较多的重要原因。 2、结构看，10月各分项几乎全线回落。其中：需求收缩问题凸显，消费、出口重回负增长，下行幅度均超预期，地产景气再度探底，基建和制造业投资也自高位有所回落，固投对经济的 支撑有所下降；内外需均弱，对工业生产的制约也愈发明显；CPI和PPI均低于前值，PPI时隔 21个月首度转负，通缩特征更加明确；大城市失业率、青年失业率维持高位。 3、往后看，政策持续发力、提振短期信心，基本面反转仍需观察。短期看，近期重磅政策接连出台，如优化疫情防控20条、稳地产“第二支箭”和金融支持16条等，应有助于短期提振信心。中长期看，考虑到疫情反复、需求和信心不足等核心约束仍在，消费、地产的实质性修 复，仍有赖于政策落地效果、疫情演化，基本面反转仍要“边走边看”。短期紧盯全国金融工作会议（可能11月或明年）、12月上旬政治局会议和中下旬的中央经济工作会议。 4、具体看，10月经济数据有如下特征： 1）消费端：10月重回负增长，下滑幅度超预期。10月社零当月同比继续回落3个点至-0.5%， 自6月经济反弹后重回负增长，显著低于市场预期的1.7个点左右，主因基数走高、疫情约束加大。结构看，通讯器材、化妆品消费的平均增速提升，汽车、餐饮消费回落；往后看，近期疫情防控政策持续优化，短期有助于修复居民情绪、提振消费信心；但受制于疫情约束，居民消费意愿低迷，中期效果仍需观察。 2）投资端：地产投资继续探底，基建和制造业投资高位回落。 >地产销售、投资跌幅再度扩大。一方面，近期地产政策密集发力，10月地产景气出现一些边际好转的迹象：如土地市场有所企稳、竣工增速反弹。但另一方面，房地产市场整体仍然还处于下行过程中：如10月商品房销售面积同比回落7.1个点至-23.2%，地产投资当月同比回落 3.9个点至-16%，11月30城商品房销售继续探底，反映居民、房企的负面预期仍未有明显改善。往后看，短期地产景气可能仍弱，但2023年地产修复的确定性有所提升。 >基建投资有所回落，仍在高位。1-10月广义、狭义基建投资同比分别为11.4%、8.7%，10月当月同比分别为12.8%、9.4%，分别较9月回落3.5、1.1个百分点，与基数走高有一定关系，也与近期沥青开工率等基建中观指标维持震荡相互印证。往后看，2023年基建仍需保持一定力度。但地方财政压力预计仍大，基建投资要维持高位，仍需中央政策较大力度支持。 >制造业投资有所回落。1-10月制造业投资累计同比9.7%，较1-9月回落0.4个点，10月当月同比6.9%，较9月回落3.8个点；企业预期维持低位。分行业看，电气机械行业平均增速逆势提升，汽车跌幅收窄，电子设备、专用设备等回落较多。往后看，2023年工业利润、出口等指标指向制造业投资自身动能可能有所放缓，但制造业设备更新投资政策支持力度可能仍大，将继续提供额外支撑，预计2023年制造业投资可能韧性仍强。 3）供给端：工业生产、服务业生产均回落。10月工业增加值当月同比5%，较9月增速回落 1.3个百分点，季调环比0.33%，明显弱于近年来0.45%的平均水平，反映工业生产偏弱，主要受疫情多发散发、市场需求不振等因素影响。10月服务业生产指数同比继续1.2个点回落至0.1%。分行业看，公用事业、医药等行业生产回升较多。往后看，内需可能仍然偏弱，出口增速也已进入下滑趋势，工业生产约束仍多。 4）就业端：城镇、青年失业率维持高位，稳就业压力仍大。10月城镇调查失业率继续持平前 值于5.5%，31个大城市调查失业率继续上升0.2个点至6.0%，16-24岁青年调查失业率持平于17.9%，仍处于历史性高位，整体就业压力较大。 风险提示：疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化。 证券研究报告|宏观经济研究 2022年11月15日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《政策半月观—迎来三大拐点，反弹还是反转？》 2022-11-13 2、《10月社融大降的背后—兼论近期央行回笼资金》 2022-11-10 3、《通缩进一步确认，降准降息仍可期—兼评10月物价》2022-11-09 4、《出口超预期转负的背后》2022-11-07 5、《10月PMI重回收缩区间，有5大信号》2022-10-31 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 外需回落、疫情冲击、基数走高影响下，10月经济再度下行3 消费端：重回负增长，下滑幅度超预期4 投资端：地产投资继续探底，基建和制造业投资高位回落5 地产销售、投资跌幅再度扩大6 基建投资有所回落，仍在高位7 制造业投资有所回落8 供给端：工业生产、服务业生产均回落9 就业端：城镇、青年失业率维持高位10 风险提示10 图表目录 图表1：10月出口时隔28个月同比首度转负3 图表2：10月社融大幅不及预期3 图表3：央行Q3调查显示居民消费意愿继续下行4 图表4：消费者信心指数维持低位4 图表5：央行Q3调查显示居民购房意愿继续下行4 图表6：11月30城商品房成交进一步下行4 图表7：社零当月和累计同比增速5 图表8：商品和餐饮消费当月同比增速5 图表9：分行业消费增速变动5 图表10：固定资产投资增速变化6 图表11：商品房销售增速变化6 图表12：土地成交增速变化6 图表13：地产投资增速变动7 图表14：地产新开工、施工、竣工增速7 图表15：基建投资增速变动7 图表16：沥青开工率维持高位7 图表17：制造业投资韧性较强8 图表18：企业投资预期仍处低位8 图表19：分行业制造业投资增速变化8 图表20：工业生产当月同比和环比增速9 图表21：服务业生产同比增速9 图表22：分行业工业增加值增速变动9 图表23：整体失业率维持高位10 图表24：青年失业率维持高位10 外需回落、疫情冲击、基数走高影响下，10月经济再度下行 整体看，10月全球经济下行压力加剧，国内疫情防控压力较大，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力叠加，整体经济进一步放缓；这在此前10月PMI重回收缩区间、社融接近“腰斩”等数据中已有所体现。此外，10月消费、投资等分项的基数有所走高，也是同比增速下降较多的重要原因。 结构看，10月各分项几乎全线回落。其中：需求收缩问题凸显，消费、出口重回负增长，下行幅度均超预期，地产景气再度探底，基建和制造业投资也自高位有所回落，固投对经济的支撑有所下降；内外需均弱，对工业生产的制约也愈发明显；CPI和PPI均低于前值，通缩特征更加明确；大城市失业率、青年失业率维持高位。 图表1：10月出口时隔28个月同比首度转负图表2：10月社融大幅不及预期 50% 40 30 20 10 0 出口金额:当月同比出口金额:累计同比 2.4万亿元2022-102021-10过去三年均值 1.6 0.8 0.0 -0.8 -10 -20 18-10 19-02 19-06 19-10 20-02 20-06 20-10 21-02 21-06 21-10 22-02 22-06 22-10 -30 新新新新新未增增增增增贴社人外委信现融民币托托银币贷贷贷行 贷款款款承款兑 汇票 债股政 券票府 融融债 资资券 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 往后看，政策持续发力、提振短期信心，基本面反转仍需观察。短期看，近期重磅政策接连出台，如优化疫情防控20条、稳地产的“第二支箭”和金融支持16条等，应有助于短期情绪修复、提振信心。中长期看，考虑到疫情反复、需求不足、信心不足等核心约束仍在，尤其是经济中的两大核心分项：消费、地产的实质性修复，仍有赖于疫情约束减退、政策加码，也即基本面反转仍要“边走边看”。具体而言： >消费端，近期疫情防控政策持续优化，短期有助于修复居民情绪、提振消费信心。11.10政治局常务委员会召开会议，部署进一步优化防控20条举措；11.11国务院联防联控机制公布20条举措，具体包括：对密接及入境人员“7+3”改“5+3”、不再判定次密接等，强调不得扩大核酸检测范围，并加大“一刀切”、层层加码问题整治力度等。 但受制于疫情约束，居民消费意愿低迷，中期效果仍需观察。11月疫情约束仍存，且从央行Q3调查看，居民更多消费占比续创新低，9月消费者信心指数也维持87.2%的低位，指向居民消费意愿仍低迷，消费修复节奏仍需观察。 图表3：央行Q3调查显示居民消费意愿继续下行图表4：消费者信心指数维持低位 %更多消费占比更多储蓄占比 70更多投资占比 60 50 40 30 20 10-09 11-06 12-03 12-12 13-09 14-06 15-03 15-12 16-09 17-06 18-03 18-12 19-09 20-06 21-03 21-12 22-09 10 % 消费者信心指数(月)消费者信心指数:就业消费者信心指数:收入 140 130 120 110 100 90 80 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 70 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 >地产端，短期地产景气可能仍弱，但2023年地产修复的确定性有所提升。根据央行调查，三季度预期未来房价上涨、增加购房支出的居民占比在低位，11月上旬30城商品房成交面积同比-29%，较10月的-18%进一步下行，指向地产景气仍在探底，主因疫情约束仍显著，房企、居民的信心仍在下行通道，救助政策的落地也还需要时间，近期政策更多作用可能是修复居民、房企情绪、提振信心的作用，实质性好转仍需时间及政策进一步发力。但本次放松明确了中央救地产的决心仍强，后续出台进一步政策（如5年LPR下调、核心一二线放松、房企股权融资放松等）、地产修复的确定性有所提升。 图表5：央行Q3调查显示居民购房意愿继续下行图表6：11月30城商品房成交进一步下行 未来3个月预计增加支出占比:购房（右轴） %未来房价预期:上涨占比 40 35 30 25 20 15 13-09 14-06 15-03 15-12 16-09 17-06 18-03 18-12 19-09 20-06 21-03 21-12 22-09