美债当前面临的风险分析

www.lhratings.com研究报告1 美债当前面临的风险分析 联合资信主权部|程泽宇|许琪琪 主要观点 美联储强势加息推升长期美债收益率创2008年金融危机以来新高，新冠疫情后大规模的财政救市导致美联储的缩表压力史无前例 风险一：美联储缩表加剧美债的流动性风险，引起了当前市场的极大关注 风险二：外国官方债权人加速抛售美债，美债持有人结构的稳定性遭到一定削弱，投机性资金的大量涌入带来市场更大的波动 风险三：在美联储强势加息的背景下，美国政府债务上限问题再次浮出水面，这令美国政府债务的可持续性再次受到市场质疑 风险四：信用利差不断拉高，加剧美国高收益债券的违约风险 美联储强势加息推升长期美债收益率创2008年金融危机以来新高，新冠疫情后 大规模的财政救市计划导致美联储的缩表压力史无前例 2022年以来，美联储分别在3月、5月、6月、7月、9月和11月累积加息375个BP，联邦基金利率上涨至3.75%~4.00%区间。由于长期美债收益率是在基准利率的基础上浮动上调，本轮美联储连续强势加息直接带动各期限美国国债收益率纷纷上扬。截至2022年11月7日，1年期、2年期、10年期美债收益率纷纷走高至4.8%、4.7%以及4.2%，涨幅分别高达440个、394个以及259个BP，均飙升至2008年美国金融危机以来的新高。值得注意的是，10年期美债收益率被称为全球资产定价之锚，该指标飙升意味着基础借贷成本的上升，相应带动按揭抵押贷款、信用贷款、汽车贷款乃至商业贷款利率的一同上涨。目前，美国政府债务规模已经突破31万亿美元，各期现国债利率的走高将进一步增大政府债务的利息偿付压力，美国财政部只能以发行新债偿还旧债的方式来维护国家财政运行，但债务可持续性遭到质疑。 5.00 （%） 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2020-1-2 2020-2-2 2020-3-2 2020-4-2 2020-5-2 2020-6-2 2020-7-2 2020-8-2 2020-9-2 2020-10-2 2020-11-2 2020-12-2 2021-1-2 2021-2-2 2021-3-2 2021-4-2 2021-5-2 2021-6-2 2021-7-2 2021-8-2 2021-9-2 2021-10-2 2021-11-2 2021-12-2 2022-1-2 2022-2-2 2022-3-2 2022-4-2 2022-5-2 2022-6-2 2022-7-2 2022-8-2 2022-9-2 2022-10-2 2022-11-2 0.00 美国:国债收益率:6个月美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:5年美国:国债收益率:10年 数据来源：Wind，联合资信整理 图12020年以来美债收益率变化情况 另一方面，美联储资产负债表在2008年金融危机以前均处于比较健康的水平，美联储持有证券资产相当于GDP的比值均低于6%，但在2009年开始大规模扩表后，美联储持有证券资产由4,956亿美元（截至2008年末）快速扩张至1.8万亿美元，持有证券资产相当于GDP的比值也由3.4%上涨至12.7%。2014年末美联储持有证券资产规模继续攀升至4.2万亿美元，相当于GDP的比值达到24.1%的历史最高水平。2017年4月美联储释放缩表信号，并于10月正式启动缩表，此次美联储缩表以国债 和资产支持证券（MBS）为主，缩表周期从2017年10月持续至2019年9月，缩减 规模6,900亿美元，美联储持有证券资产占GDP的比值从2016年的22.6%降至2019年的17.5%。这次缩表伴随着美联储4次加息，在此期间共累计加息100个BP，这轮美联储缩表和加息相对温和。但2022年以来的本轮加息和缩表的情况有所不同， 2021年末美联储持有证券资产规模已经飙升至8.2万亿美元，相当于GDP的比值高达35.5%，创历史新高，因此本轮美联储的缩表压力史无前例。 90,000（亿美元）（%）40 80,00035 70,00030 60,000 25 50,000 20 40,000 15 30,000 20,00010 10,0005 00 20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 美联储持有证券资产美联储持有证券资产/GDP（右轴） 数据来源：Wind，联合资信整理 图22002年以来美联储持有证券资产情况 整体看，美联储强势加息推升长期美债收益率创2008年金融危机以来新高，新冠疫情后大规模的财政救市计划导致美联储的缩表压力史无前例。本轮美联储强势加息与缩表配合进行，暴露出美债的流动性、结构性以及可持续性问题，甚至会增大高收益债券的违约风险，以下将对美债暴露出的风险逐一分析。 风险一：美联储缩表加剧美债的流动性风险，引起了当前市场的极大关注 美国国债存量规模约为31万亿美元，其中约19%由美联储持有，美联储是美债的最大单一持有方，对美债的流动性产生直接影响。2022年1月—2月，美联储货币政策尚处于宽松扩表阶段，美联储是美债净买家，美联储一直增持美债及MBS向市场投入流动性。3月—5月，虽然美联储依旧增持美债，但开始缩减MBS。6月以后，美联储收紧货币政策并开启缩表，美联储由净买家转为净卖家。按照美联储规划是在6月—8月美联储以每月475亿美元的速度推进缩表进程，其中包含300亿美元的国债和175亿美元的MBS。实际上，6—9月美联储的总资产规模下降约1,033亿美元， 其中减持国债约为921亿美元，减持MBS约为112亿美元。虽然过去四个月美联储 实际减持的证券规模距离其设定的上限尚有一定距离，但根据9月的美联储议息会议 纪要，自9月后美联储缩表规模翻倍至950亿美元，其中包含600亿美元的国债和 350亿美元的MBS，随着证券减持规模的上限翻倍，预计之后美联储的缩表步伐将有所加快。 800（亿美元） 600 400 200 0 -200 -400 2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09 美国国债月度变化抵押贷款支持债券(MBS)月度变化 数据来源：Wind，联合资信整理 图32022年以来美联储购买美债和MBS月度变化 从目前来看，美债买盘不足以承接美联储的缩表规模，美联储缩表已经导致美债流动性严重不足，追踪美国国债预期波动性的ICE美银波动指数（ICEBofAMoveindex，MOVE）11月7日已达到128.3，创2020年3月以来的最高水平。值得注意 的是，美债流动性风险有可能会向金融市场传导。自2008年金融危机后，《巴塞尔协议Ⅲ》对银行体系监管力度加强，银行体系作为整个金融体系“倒数第二贷款人”，可通过准备金余额向交易经纪商、货币市场基金等货币市场参与者提供流动性。自今年6月美联储缩表以来，美联储的资产规模下降约1,033亿美元，而准备金余额则下 降约3,000亿美元，准备金余额的下降速度超过缩表规模，主要是因为美联储的隔夜逆回购（ONRRP）工具吸收了大量的流动性。具体来看，ONRRP工具设计之初是希望在流动性稀缺的环境下通过银行隔夜逆回购向市场提供流动性，但实际上在美联储加息背景下，货币基金收益率与存款利率之间的利差走扩，使得银行存款流入货币市场基金，致使准备金向ONRRP转移。而准备金下降产生的流动性紧缩，会在传导过程中通过杠杆和乘数效应被层层放大，不仅影响银行的资本充足率，还会影响交易经纪商、货币市场基金等货币市场参与者的流动性。为此，美财长耶伦在10月12日的讲话中也表达了对美债市场流动性的担忧，指出“从事美债交易做市商的资产负债 表能力并没有扩大多少，而美国国债的整体供应量却在攀升”。因此，美国财政部存 在通过回购国债（赎回未到期的债务）向市场投放流动性的可能，财政部可以通过回购流动性较差的旧国债，改善市场交易商的资产负债表，使其有进一步扩张的能力。 300 250 200 150 100 50 0 注：MOVE越大表明美债流动性越紧张，反之表明美债流动性越充足数据来源：Investing，联合资信整理 图4美国-美银美林美债选择权波动率MOVE 风险二：外国官方债权人加速抛售美债，美债持有人结构的稳定性遭到一定削弱，投机性资金的大量涌入带来市场更大的波动 2022年以来，外国官方债权人已经连续7个月净卖出美国国债，其中中国和日本 抛售美债的规模最为明显。日本是美国第一大债权国，在美联储3月开启加息节奏后依旧维持宽松立场不变，受此影响日元贬值近30%，汇价跌至32年来的最低水平，日本央行通过抛售美债来稳定日元汇率，8月日本持有美债规模下降至11,998亿美元，创2019年12月以来新低。中国作为美国的第二大债权国，持有美国国债的规模 在2022年5月首次跌破万亿美元，7月进一步下滑至9,700亿美元，创2010年6月以来新低。此外，8月产油国等海外央行抛售美债规模也攀升至209亿美元，全部海外持有人（官方和机构）8月合计流出737亿美元，表现出官方债权人呈现撤离美债的趋势。 日本 13031 13063 12324 12185 12237 12363 12343 11998 日本 -739 -139 51 126 -20 -345 中国 10601 10548 10396 10034 9808 9678 9700 9718 中国 -152 -362 -226 -130 22 18 英国 6088 6252 6349 6127 6345 6154 6346 6447 英国 97 -223 218 -191 192 101 卢森堡 3108 3141 3008 2940 2943 3068 3042 3060 卢森堡 -133 -68 3 125 -26 18 瑞士 2990 2817 2741 2716 2911 2953 2873 2949 瑞士 -77 -25 195 42 -80 76 比利时 2430 2584 2646 2557 2683 2736 2855 2879 比利时 61 -89 126 53 119 24 爱尔兰 3083 3148 3159 3096 2887 2851 2772 2753 爱尔兰 10 -62 -209 -36 -79 -20 法国 2339 2396 2470 2438 2435 2369 2328 2337 法国 73 -32 -2 -67 -41 9 中国台湾 2486 2485 2384 2284 2307 2339 2399 2332 中国台湾 -101 -99 22 33 60 -67 巴西 2397 2412 2372 2333 2327 2305 2376 2322 巴西 -40 -39 -5 -22 71 -54 印度 1986 1998 1998 1990 2037 2088 2120 2212 印度 1 -8 47 50 33 92 加拿大 2007 2081 2218 2204 2106 1936 2141 2111 加拿大 137 -14 -98 -170 205 -30 中国香港 2261 2059 2082 1954 1861 1877 1932 1902 中国香港 24 -129 -93 16 55 -29 新加坡 1925 1928 1918 1831 1781 1818 1882 1895 新加坡 -11 -87 -50 37 64 13 韩国 1244 1224 1193 1178 1157 1123 1123 1180 韩国 -31 -15 -21 -34 1 57 挪威 1151 1194 1160 1151 1084 1124 1118 1104 挪威 -34 -