策略专题：基金收益率是否影响年末风格切换？

策略研究 策略专题 基金收益率是否影响年末风格切换？ 报告日期：2022-11-15 主要观点 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com分析师：刘超 执业证书号：S0010520090001电话：13269985073 邮箱：liuchao@hazq.com联系人：任思雨 执业证书号：S0010121060026电话：18501373409 邮箱：rensy@hazq.com 2010年以来，半数年份11、12月前后都出现了风格切换，近些年更加频繁 近年来年末风格切换行情频繁出现。2010年至今的12个年份中，其中在2014、 2015、2018、2019、2020、2021年共6个年份的11、12月前后都出现了风格切换行情，尤其是在近4年均有出现。风格切换通常有两类：一类是熊市环境下反弹行情，风格跌多反弹多，如2015、2018年；二类是上涨行情环境下的风格轮动，如2014、2019、2020、2021年。 若发生风格切换行情，通常都是切换至金融风格。在6次年末风格切换行情 中，除2015年外，其余5个年份都是从其他风格切换至了金融风格。 公募基金收益率如何影响年末风格切换？ 公募基金收益率集中程度（集中度越高意味着排名竞争激烈程度越大）和收益率本身高低都会对年末风格切换行情造成显著的影响。 有两种收益率高低和集中度高低的组合，对年末风格切换行情有较好较稳定的参考价值：一种组合是“高收益率+集中度分散”，这种情况下发生年末风格切换行情的概率很大，过去12年中这种组合发生了5次，其中有4次均在年末出现风格切换；另外一种组合是“低收益率+高集中度”，这种情况下发生风格切换的概率很低，过去12年中这种组合发生了3次，无一例外都未出现年末风格切换行情。 公募基金累积收益率高时，基金管理人更有进行风格切换博弈的勇气。高收益率累积情况下，哪怕切换错了，也能为管理人尝试风格切换提供更加可靠的安全垫。过去12年中有7年基金收益率高，其中有5年末都出现风格切换。 公募基金收益率分散或者不集中时，基金管理人更有进行风格切换的底气。当收益率比较分散的情况下，哪怕切换错了，相对排名滑落的幅度也会相对更小。同样过去12年中有7年收益率分散，其中有5年末都发生风格切换。 年末风格切换更多是基金管理人基于（收益率高低+集中度高低）不同组合下“风险考虑”后的行为，而非是“乐观预期”后的结果。即基金管理人考虑是否进行风格切换时，相比考虑“切换对了，绝对收益率和排名的提升”， 会更加重视和优先考虑“如果切换错了，绝对收益率损失和相对排名下降如何付出最小代价”。 年末市场与风格预判：反弹行情确立，但发生风格切换概率很低 反弹行情确立，预计仍将持续较长一段时间。外部层面，10月美国CPI超预期快速回落，美联储加息预期降温，外部风险制约有望持续缓释；内部层面，防疫措施更加科学精准化，最大程度减小经济伤害，有力提振市场风险偏好，同时市场对年末中央经济工作会议抱有乐观期待。整体风险偏好持续提振。 当前属于“基金低收益率+高集中度”组合，发生风格切换的概率很低。截止10月底公募主动权益型基金平均收益率-20.66%，基金业绩竞争缓和指数 -0.46，意味着一方面当前基金收益率偏低，基金管理人风险偏好趋于谨慎；另一方面收益率集中度高，一旦切换有错，相对排名将出现更大幅度滑落。因此年末发生风格切换的概率很低，这类似于2010、2011、2012年。 风险提示 数据处理和结果基于个人理解可能存在误差、市场的学习效应等。 正文目录 1近几年年末，风格切换行情频繁出现4 1.1如何界定年末是否出现风格切换行情？4 1.2近年来，年末风格切换行情频现5 2临近年末，公募基金收益率高度集中能否促进风格切换？10 2.1年末公募基金收益率差距通常会进一步加大10 2.2如何度量公募基金收益率竞争激烈程度？10 2.3公募基金收益率集中程度（激烈程度）对风格切换的影响？11 3行业层面：风格延续买最强，风格切换买最弱15 4年末市场与风格预判：当前基金收益率低+集中度高的组合，发生风格切换的概率低19 风险提示：20 图表目录 图表12020年上证指数及各大风格指数表现4 图表22020年各大风格指数月度及分区间表现情况5 图表32010-2021年11-12月前后市场风格变化情况6 图表42010-2021年公募基金收益率标准差普遍将在11、12月进一步扩大10 图表52010-2021年基金业绩竞争激烈程度情况11 图表6公募基金收益率高低和集中程度分类所对应年份情况12 图表72010-2021年首轮行情结束日的公募基金收益率分布曲线情况13 图表8风格延续的年份中，领涨(抗跌)风格相关行业在11月前后行情的表现情况(单位:%)15 图表9在风格延续的年份中，在次轮行情持有前期领涨风格中的领涨板块，将大概率产生稳定超额收益(单位:%)16 图表10在风格延续的年份中，在次轮行情持有前期领涨风格中的滞涨板块，也将大概率跑赢指数(单位:%)16 图表11风格切换的年份中，领跌(滞涨)风格相关行业11月前后行情的表现情况(单位:%)17 图表12在风格切换年份中，在风格切换月持有前期领跌风格中的领跌板块，将很大概率产生超额收益(单位:%)18 图表13在风格切换年份中，在风格切换月持有前期领跌风格中的抗跌板块，产生的超额收益并不理想(单位:%)18 图表14当前公募基金业绩竞争程度较为激烈且收益率较低，后续市场风格延续概率更大19 图表152022年市场行情与风格情况20 图表16公募基金收益率高低和集中程度分类所对应年份情况20 1近几年年末，风格切换行情频繁出现 1.1如何界定年末是否出现风格切换行情？ 如何界定11、12月市场是否出现了风格切换行情：如果在11、12月前后，市场领涨或抗跌风格较前期出现了明显的变化，并且这种行情持续了至少1个月以上，即视为市场发生了风格切换行情。 以2020年为例：①2020年3月23日至2020年7月13日，上证指数走出一波强劲的上涨行情，区间涨幅高达26.58%，其中成长、消费、周期、金融风格分别上涨36.67%/48.37%/25.49%/24.91%，消费、成长风格的期间表现明显领先周期、金融； ②2020年7月14日至2020年11月2日，上证指数整体维持区间震荡行情，区间下跌了-6.34%，其中成长、消费、周期、金融风格分别变动-6.83%/-2.70%/0.55%/-8.86%，周期风格期间表现相对较为突出，市场风格此时已有变动迹象，但不够明显；③2020 年11月2日至2020年12月2日，上证指数再次发动一轮小幅上攻行情，指数区间涨幅为6.95%，其中成长、消费、周期、金融风格分别上涨2.82%/1.62%/9.32%/11.37%，此时市场风格已由前期的消费、成长明显的转向周期、金融，因此认定2020年底市场出现了风格切换。 图表12020年上证指数及各大风格指数表现 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 图表22020年各大风格指数月度及分区间表现情况 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 1.2近年来，年末风格切换行情频现 年末市场风格切换行情频现，概率已达五成且多集中在近些年。复盘2010-2021年共12个年份的上证指数与中信四大风格指数在11、12月前后的市场行情表现，结果显示市场在2014、2015、2018、2019、2020、2021年共6个年份的年末均出现了较为明显的风格切换行情。其中： ①2015和2018年末的风格切换行情均发生在熊市环境下的反弹行情中，具备 明显的“跌多反弹多”特征。如2015年上半年的牛市行情中成长风格显著占优；6月中旬开始市场由牛转熊，步入快速熊市行情，而上半年的成长风格占优也对应演变为成长风格跌多；9月底10月初市场出现熊市格局下的一轮反弹行情，持续至年底，而在此反弹行情下跌多的成长风格也再次对应演变为风格反弹占优；2016年初快熊最后一跌，成长风格再次演变为跌多品种。2018年的慢熊行情中结构的变化亦是如此。 ②2014、2019、2020、2021年的年末风格切换行情则是发生在上涨行情环境下的风格轮动。这种风格轮动行情持续的时间一般在1-2个月左右。如2014年末的金 融行情一枝独秀，便是从7月份以来周期、成长行情切换至10月底启动的金融行情。 ③年末如果发生风格切换行情多是从其他风格切换至金融风格。在过去的6个年份年末发生的风格切换行情中，除2015年外，其余年份风格切换基本都是从其他 风格切换至金融风格。如2014年10月底到年底是由周期、成长行情切换至金融行 情；2018年10月中旬到11月中旬是由前期的金融抗跌、成长领跌转变为成长、金 融领涨，金融表现优秀；2019年9月中旬到11月下旬则是由前期的成长切换至消费、 金融；2020年11月初到12月初则是由前期的消费、成长切换至金融、周期；2021 年11月上旬到12月中旬则是由前期的消费、成长切换为消费、金融。 图表32010-2021年11-12月前后市场风格变化情况 2010-2021年11-12月市场风格切换情况纵览2010年风格延续(调整期时间过短且较为均为，不考虑风格变化) 首轮上涨行情(7.22-11.11) 风格排名 1 2 3 4 上证指数 成长 周期 消费 金融 涨幅 61.70 58.43 48.78 19.84 32.10 调整期(11.12-11.17) 风格排名 1 2 3 4 上证指数 消费 金融 成长 周期 涨幅 -8.51 -9.76 -10.81 -13.02 -9.81 次轮上涨行情(11.18-12.21) 风格排名 1 2 3 4 上证指数 成长 周期 消费 金融 涨幅 9.78 8.46 5.22 1.33 2.30 2011年风格延续（期间反弹行情不足1个月，且除金融外较为均匀，不认定为风格切换） 首轮下跌行情(7.18-10.21) 风格排名 1 2 3 4 上证指数 金融 消费 成长 周期 涨幅 -14.37 -19.60 -22.92 -25.34 -17.73 反弹期(10.24-11.15) 风格排名 1 2 3 4 上证指数 成长 周期 消费 金融 涨幅 16.24 12.33 12.17 7.05 9.17 次轮下跌行情(11.16-次年1.5) 风格排名 1 2 3 4 上证指数 金融 消费 周期 成长 涨幅 -11.52 -22.59 -26.56 -27.55 -15.07 2012年风格延续 首轮下跌行情(5.4-12.3) 风格排名 1 2 3 4 上证指数 金融 消费 成长 周期 涨幅 -16.04 -21.70 -26.33 -27.87 -20.07 次轮上涨行情(12.3-12.31) 风格排名 1 2 3 4 上证指数 金融 成长 周期 消费 涨幅 25.80 20.83 18.55 15.03 15.79 2013年风格延续（下跌行情幅度较小且较为均匀相差不大，不认定为风格切换） 首轮上涨行情(6.25-10.21) 风格排名 1 2 3 4 上证指数 成长 消费 周期 金融 涨幅 35.59 28.11 16.62 13.67 13.55 次轮下跌行情(10.22-12.31) 风格排名 1 2 3 4 上证指数 金融 周期 消费 成长 涨幅 -3.76 -4.78 -6.22 -6.83 -5.08 2014年风格切换 首轮上涨行情(6.20-10.9) 风格排名 1 2 3 4 上证指数 周期 成长 消费 金融 涨幅 37.13 34.06 26.72 17.44 18.07 调整期(10.10-10.27) 风格排名 1 2 3 4 上证指数 金融 消费 成长 周期 涨幅 -3.82 -4.34 -4.65 -4.