贵金属专题系列：白银大涨背后的基本面因素

期货研究报告|商品研究 专题报告 白银大涨背后的基本面因素 2022年11月10日 贵金属专题系列 白银期货价格走势图 资料来源：文化财经，招商期货 相关报告 《货币收紧背景下贵金属投资热点兼谈白银行业矛盾与展望》2022.06 《美联储5月议息会议及新闻发布会摘录-美联储观察系列》2022.05 《海外矿产白银成本分析》 2021.05 《招商期货贵金属系列一：通胀预期下谈谈贵金属投资逻辑》2021.02 《宏观背景下的供需扰动——兼谈白银光伏需求》2020.11 徐世伟 电话：021-61659372； 执业资格号：F0307617， Z0001836 邮箱： xushiwei@cmschina.com.cn 微信号：benbenni001 微信公众号：招商大宗商品研究 摘要： 最近一周，由于美联储货币政策出现了边际上变化，贵金属尤其是白银出现了明显的上行趋势。在关注宏观变化的同时，我们不能忽视白银基本面的支撑。 虽然光伏行业近年来的兴起，光伏用白银的需求异军突起，成为最大的新增需求。此外，印度实物需求在经历2年低迷后重新报告，月度进口创历史新高。矿山供应却远不如年初预期，今年可能再次出现减产。供应减少乃至需求的增加，使得全球主要白银库存出现明显下降，伦敦白银库存降至2016年有数据以来最低。 我们认为，白银的基本面偏强，对价格有一定支撑。在宏观转化的过程中值得配置优先配置白银。 敬请阅读末页的重要说明 一、美联储货币政策边际变化，推升白银大涨 虽然美联储主席鲍威尔在11月议息会议上用“更高”、“更久”的鹰 派表述令市场震惊，同时第二天公布的美国10月非农数据中，新增非农就 业26.5万人远超预期。不过更多的人看到了美联储议息会议申明中关于讨 论放缓加息的措辞。而随着美联储官员的陆续讲话，以及10月通胀数据的不及预期，贵金属价格尤其是白银价格一路上行。 白银之所以大涨，除了众所周知的宏观因素，也有其基本面强劲提供的支撑。 图1：国际银价年初以来的表现 5,600 5,400 5,200 5,000 4,800 4,600 4,400 4,200 4,000 2022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-04 资料来源：Wind，招商期货 时间 姓名 职位 有否投票权 内容 10月下旬 MaryDaly 旧金山联储主席 美联储应该避免因为加息太激进而让美国经济陷入“主动低迷”，现在是时候开始谈论放慢加息的速度，明年美国的GDP增速将低于趋势水平，货币紧缩会让政策利率明年达到4.5%至5%。” PatrickHarker 费城联储主席 替补 在通胀水平非常高的情况下，美联储提高短期利率目标区间的行动尚未结束，预计到今年年底利率将远高于4%。联储可能在明年找到一个时间点，暂停紧缩进程，评估加息对经济的影响。 11月上旬 鲍威尔 美联储主席 投票权 利率高点将更高（gotohigher），且利率在高位停留的时间将更长（highforlonger） ThomasI.Barkin 里奇蒙德联储主席 就业数据显示“劳动力市场仍然紧张”尽管对12月下一次政策会议的结果保持开放态度，但还是准备对未来加息步伐采取更加“审慎”的行动。美联储降低通胀的行动“可能会导致经济低迷”，因为消费者高储蓄、劳动力市场紧张和供应问题仍未得到解决，对升息努力构成挑战；通胀飙升最严重的时期事实上可能已经过去。 SusanCollins 波士顿联储主席 投票权 随着利率处于限制性领域，现在是时候将重点从加息的速度或步伐转移到确定什么是足够限制性的水平。 威廉姆斯 纽约联储主席 投票权 对长期通胀预期相对稳定表示欢迎，但对美国民众预期通缩的高比例感到惊讶（首次提到通缩担忧） CharlesL.Evans 芝加哥联储主席 替补 现在是时候让美联储转向较小的加息幅度，以避免货币政策紧缩程度超过需要，一旦风险变得更加“两面化”，则需进一步放缓步伐。 图2：10月底以来美联储官员讲话观点变化 资料来源：Wind，招商期货 二、白银基本面提供支撑 1、今年光伏装机用银超预期 众所周知，白银需求中有50%来自工业需求。近几年来，随着光伏行业的迅速发展，光伏组件中白银-银粉-银浆的需求大幅提升，按照世界白银协会的数据，2022年白银的光伏需求将达到4000吨左右，新增需求400吨。而实际上，今年光伏行业属于高景气行业，真实需求远高于年初的预计。即使按照全年新增装机250GW计算，单位用银20mg，那么实际白银需求将达到5000吨。 但是需要特别主义的是这里还未算上容配比导致的增量。因为按照1： 1.2的容配比要求，1GW大型装机项目实际需要匹配1.2GW的装机量因此实际用银量事实上更高。 图3：光伏用白银需求变化 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 白银光伏需求低估量白银光伏需求占比 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0 20122013201420152016201720182019202020212022E 0.00% 资料来源：公开数据，招商期货 2、白银供应偏紧 年初世界白银协会在2022年白银供需展望中预计全年白银矿产量会有 3%的增量，这基本是市场普遍的认知。但是跟踪全球16大白银矿山产量数据中，我们发现白银的实际产量下滑了8%。为了进一步验证，我们还跟踪了全球主要产区南美墨西哥、秘鲁、智利矿业协会统计的月度产量数据，发现除了墨西哥产量勉强与去年持平外，另两个主产区的产量不同程度的出现了下滑，秘鲁1-9月产量更是下滑了10%以上，这也印证了白银矿山的季报数据。 图4：世界白银协会矿产白银产量预估 29,000 28,000 27,000 26,000 25,000 24,000 23,000 22,000 21,000 20,000 20122013201420152016201720182019202020212022E 资料来源：世界白银协会，招商期货 图5：全球16白银矿山季度产量汇总 3,000 2,900 2,800 2,700 2,600 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 20192019201920192020202020202020202120212021202120222022 Q1Q2Q3 Q4Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 资料来源：上市公司公告，招商期货 图6：智利白银月度产量（吨）图7：智利白银月度产量累计值（吨） 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 2019年 2021年 2022年 2020年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1,600 2019年 2020年 2021年 2022年 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：公开信息整理，招商期货资料来源:公开信息整理，招商期货 图8：秘鲁白银月度产量（吨）图9：秘鲁白银月度产量累计值（吨） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2018年2019年2020年2021年2022年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2018年2019年2020年2021年2022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：公开信息整理，招商期货资料来源:公开信息整理，招商期货 图10：墨西哥白月度银产量（吨）图11：墨西哥白银产量累计值（吨） 550 500 450 400 350 300 250 200 2018年 2019年 2020年 2021年 2022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12 7,200 6,200 5,200 4,200 3,200 2,200 1,200 200 2018年 2019年 2020年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12 资料来源：公开信息整理，招商期货资料来源:公开信息整理，招商期货 3、印度白银消费大增 而实物需求方面，白银消费大国印度前两年由于疫情影响，进口偏少，消耗了本国库存。今年伊始，进口需求火爆，含税进口利润始终为正，刺激了大量的白银进口，7月印度白银进口量达到创纪录的单月进口1700吨，并持续攀升。考虑到其11月的传统消费节日排灯节，预计印度需求将全年维持高位。 图12：印度白银进口累计数据 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2018年2019年2020年2021年2022年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：印度海关，招商期货 图13：印度白银进口盈亏（含税） 15 10 5 0 -5 -10 Dec-19Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21Jun-22 资料来源：印度海关，招商期货 4、全球库存低位 由于工业需求以及实物消费的爆发，全球三大白银集散地伦敦、纽约和上海的库存均持续走低。特别是伦敦作为贵金属历史最悠久的交易中心，拥有全球最高的白银库存，当前库存下滑到有数据公布以来的最低点26500吨的水平。 虽然绝对值很高，但是由于海外大量白银ETF基金会将仓库设在伦敦，以全球最著名的白银ETF（iShares）为例，其18000吨库存中有超过三分之二位于伦敦。目前全球主要白银ETF基金的可统计库存约在24000吨左右，如果按三分之二在伦敦计算，这部分库存高达18000吨。由于这部分库存都是ETF持仓，无法提现，相当于“死”库存，因此虽然伦敦白银库存依旧高达26000吨，但是实际可用库存已经低于一万吨。 同样，全球另两大白银集散地纽约、上海的白银库也均出现了明显趋势性的下滑。 图14：伦敦地区库存降至有数据统计以来最低 40,000 38,000 36,000 34,000 32,000 30,000 28,000 26,000 24,000 22,000 20,000 Jul-16Mar-17Nov-17Jul-18Mar-19Nov-19Jul-20Mar-21Nov-21Jul-22 资料来源：伦敦金银协会，招商期货 图15：iShares白银库存分布 BrinksLondonJPMLondonBJPMLondonVJPMNewYork 02000400060008000100001200014000 资料来源：伦敦金银协会，招商期货 图16：上海地区库存降至近年低点 金交所白银库存（吨） 上期所白银库存 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 Sep-19May-20Jan-21Sep-21May-22 资料来源：伦敦金银协会，招商期货 图17：纽约地区库存降至万吨以下 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2017-11-012018-11-012019-11-012020-11-012021-11-012022-11-01 资料来源：伦敦金银协会，招商期货 基本面的变化为白银大涨提供了坚实的基础。展望后市，光伏需求随着硅料价格的回落将进一步走高，虽然光伏单位耗银随着技术发展而逐步走低，但是由于整体需求的高增速，新增需求将继续增加。印度需求可能要等到排灯节后需求减少下的进口价差回落才会减弱；宏观方面，美联储的货币政策在低于预期的cpi公布后难有大的转变，对于白银来说依旧还有机会。