黄金专题系列四：黄金白银比价因素分析

黄金白银比价关系浅析 ──黄金专题系列四 报告日期：2023年5月 策略报告 商品期货—专题报告 报告导读 综合来看，金银比价在历史上不同时期受到包括金银产量、货币制度以及金融炒作等因素的影响出现明显波动。在每个时期主导金银比价的因素也存在明显区别。例如古代金银比价关系主要受到产量影响，但到近代随着工业水平提升，产量与金银比价的关系已经十分微弱，反而是金融或者货币价值影响逐渐加深，自然金银的比价关系也随之出现变化，到现在金银比价同样受到多重因素的影响。趋势上从古至今金银比价中枢一直在上行，黄金的稀缺性与共识性持续加强，且在未来有望进一步体现。 投资要点 基础介绍 金银比价是市场上黄金价格与白银价格的比值，其主要反映了当前市场上黄金相对于白银的估值水平。若金银比价处在较高位置，则代表黄金相对白银可能有所高估，反之则代表黄金可能被低估。但从历史经验上看，金银比价并不是一成不变的，这与黄金白银估值的体系变化也存在十分重要的联系。 历史变化 金银比价从古至今可以分为四个阶段。第一阶段为古代低比价期由于产量限制金银比价偏低。第二阶段为中世纪复本位期，随着白银产量提高金银比价明显提高。第三阶段为近现代金本位期，由于白银工业需求大增，逐渐淡化其货币属性使得金银比价上升。第四阶段为现代炒作期，随着金融行业快速发展，贵金属的金融属性与波动明显加大。 相关分析 不同时期金银比价与各类资产存在一定相关性。首先白银经常与黄金同向波动，但一般幅度比黄金更大，使得白银与金银比价存在较高负相关性。其次金银比价与其它资产间并不存在稳定的相关性关系。 分析师：王卉 中央编号：BLN172 联系电话：852-21806499 邮箱：faywang@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.金银比价基础介绍4 2.金银比价影响因素4 3.金银比价分析5 3.1.金银比价历史沿革5 3.2.金银比价相关性分析6 3.2.1.比价相关性变化6 3.2.2.比价相关性观察9 4.小结与展望9 图表目录 图表1：金银比价与美国CPI之间存在负相关性4 图表2：金银比价与美元指数之间负相关性并不明显5 图表3：COMEX金银比价6 图表4：COMEX金银价格走势（月度平均）6 图表5：不同时间段金银比价与各资产价格相关性7 图表6：1986年-2023年各资产相关性矩阵7 图表7：1986年-2023年各阶段资产相关性矩阵8 1.金银比价基础介绍 金银比价就是市场上黄金价格与白银价格的比值，其主要反映了当前市场上黄金相对于白银的估值水平。若金银比价处在较高位置，则代表黄金相对白银可能有所高估，反之则代表黄金可能被低估。但从历史经验上看，金银比价并不是一成不变的，这与黄金白银估值的体系变化也存在十分重要的联系。例如古代金银比价关系主要受到产量影响，但到近代随着工业水平提升，产量与金银比价的关系已经十分微弱，反而是金融或者货币价值影响逐渐加深，自然金银的比价关系也随之出现变化。本篇系列研究主要就是探讨金银比价的影响因素以及历史分析。 2.金银比价影响因素 金银比价是金银价格的比值，所以与金银各自价格的影响均相关。在之前的贵金属分析框架中我们提出黄金白银的价格主要与金融属性、货币属性和商品属性相关，但三种属性对应金银时影响权重并不相同。其中黄金投资规模巨大，且多国央行持有大量黄金储备，所以黄金的金融和货币属性较强，但同时黄金工业需求占比不到10%，供需对黄金价格影响几乎可以忽略不计，导致其商品属性较弱。而对于白银来说，投资规模同样不小，且工业需求占比达到50%，所以白银的金融和商品属性均较强，而自从80年代白银不再算入储备之后，其货币属性逐渐减弱，目前并不将其当作最后支付手段之一。 除了与金银价格均密切相关的金融属性之外，把黄金的属性去除以白银的属性可以得到金银比价可能也与货币属性和商品属性相关。若以美元指数代表货币属性，而以美国CPI代表商品属性，可以发现月度平均的金银比价与美元指数之间存在偏弱的负相关性（-0.2），而与美国CPI之间存在略强一些的负相关性（-0.51）。这可能反映出一方面美元无法完全代表货币属性，以及金银比价确实与美国通胀存在负相关性。 图表1：金银比价与美国CPI之间存在负相关性 资料来源：浙商国际 图表2：金银比价与美元指数之间负相关性并不明显 资料来源：浙商国际 3.金银比价分析 3.1.金银比价历史沿革 金银比价分析首先建立在对其历史数据的分析。通过对金银比价中枢的变化可以简单将金银比价的历史分为四大阶段。 第一阶段为古代低比价期。由于古代白银常以伴生矿的形式出现，难以开采与分离，而黄金却往往可以通过砂金或狗头金的形式被发现，所以在古代黄金相对来说反而更加容易获得。比如巴蜀三星堆遗址曾大量出土了黄金面具、黄金权杖等黄金制品，但几乎没有发现白银制品。实际上古代包括中国、埃及等文明的白银矿藏均相对贫乏，使得白银产量往往低于黄金。据记载在公元前就有埃及王朝的法典中规定银的价值是金的两倍，金银比价即为1：2。不过随着文明的发展，冶炼技术的提高以及进出口贸易增加使得这些地方金银比价在15世纪达到接近5倍的水平。 第二阶段为中世纪复本位期。15世纪以后西方文明不断崛起，科学发展一方面直接提高了白银的产量，另一方面也促进了航行技术的升级。随着环球探险家的不断努力，美洲的地理大发现使得西方世界找到了更多的白银富矿。两方面共同影响下，白银的年产量大幅增加，而同时金矿却不那么常见，物以稀为贵使得黄金的价值逐渐走高。显然这个时期对金银比价影响最大的仍然是金银的产量，金银比价维持在11倍至16倍的水平。 第三阶段为近现代金本位期。随着文明进入近代，白银在工业上的需求大幅增加，一方面可以作为显影剂使用，另一方面优异的导电性能使其在电子工业上也有很大用处。工业需求增加后白银实际上已不再适合作为货币使用，所以欧美国家陆续废除了银本位，转而选择单一的金本位制。随着白银的商品属性被强化，而货币属性逐渐被弱化，金银比价再次出现实质上的上行，到19世纪末大约达到近30倍的水平。 第四阶段可以称为现代炒作期。金融行业快速发展使得黄金白银金融属性获得极大加强的同时，其波动也明显加大。1975至2023全期金银比价波动范围在14.57倍-124.86倍之间，高峰和低谷相差达到近8.5倍，表明整体来看金银比价的波动较大，也就是说金银的相对估值并不稳定，往往受到各种因素影响而出现较大变化。其中均值为61.6，一个标准差范围为44.4-78.8之间，基本上1985年-2018年之间大部分时间金银比价都在这个范围之内。 图表3：COMEX金银比价 资料来源：浙商国际 图表4：COMEX金银价格走势（月度平均） 资料来源：浙商国际 3.2.金银比价相关性分析 3.2.1.比价相关性变化 金银比价的公式是金价除以银价，所以金银比价的变动主要有三种情况：金价同向波动，银价反向波动。金银均 同向波动，但金价波动更大。金银均反向波动，但银价波动更大。从历史数据上看，1986年-2023年金银比价与各类资产价格相关性均不高，无论正向还是负向的相关系数均不超过50%，因此讨论整体相关性的意义不大，而是将其分为五个阶段分别分析金银比价与各资产价格的相关性。 第一阶段1986年-1989年。由于80年代IMF宣布白银将不计入官方储备，其货币价值被显著降低，金银比价出现阶段性上涨。在这一阶段较为显著的联系主要是金银比价与COMEX白银的相关性达到-78%，这意味着金银比价的上行主要由于白银价格的下降。其次是金银比价与10年美债利率的相关性达到-53%，考虑到该阶段金银均与美债利率存在明显的正相关性，可能受到金银比价与白银负相关性所带动形成。 第二阶段1990年-1999年，金银比价持续回落，特别是在90年代后期的亚洲金融危机爆发，避险情绪抬高金银价格，同时白银涨幅明显较大使得短期金银比价大幅回落。在这一阶段金银比价与黄金价格存在62%的正相关性，且与白银存在-81%的负相关性，表明这一阶段金银比价的走势符合第种情况，即金价同向波动，银价反向波动。同时金银比价分别与标普500指数和美元指数存在-86%、-68%的负相关性，与10年美债、铜分别存在58%、51%的正相关性。 第三阶段2000年-2009年，金银比价基本上在40-80直接震荡。整体经历了亚洲金融危机后的修复使得比价持续回升，在次贷危机爆发时由于碰上流动性危机，金银资产遭受大量抛售，导致金银比价由于白银下跌幅度较大短期反而出现大幅回升。在这一阶段金银比价与金银的相关性分别为-16%与-43%，从绝对值上看均不强，相对值上符合第种情况，即金银均反向波动，但银价波动更大。除此之外，金银比价还与标普500和铜分别存在-84%和-56%的负相关性。 第四阶段2010年-2019年。此外危机后由于美联储大量投放流动性使得金银价格双双出现大幅上行，后随着流动性再度紧缩而双双出现下行，伴随着金银比价先下行后回升。在这一阶段金银比价与金银的相关性分别为-60%与-91%，在相关系数均较大的同时符合第种情况，即金银均反向波动，但银价波动更大。其它资产方面相关性与1990-1999年完全相反，与标普500和美元指数之间分别存在84%和85%的较高正相关性，与原油和铜的等商品分别存在-74%与-56%的明显负相关性。 第五阶段2020年-2023年。新冠疫情后美国再度遭遇流动性危机，金银价格大幅下跌导致金银比价突破历史新高，随后的无限量QE再次使得金银价格同步大涨，使得金银比价出现回落。随后在美联储激进加息下，白银下跌超过黄金，使得金银比价再度回升。在这一阶段金银比价与金银的相关性分别为-52%与-95%，符合第种情况，即金银均反向波动，但银价波动更大。其它资产方面金银比价与标普500和铜分别存在-62%和-66%的负相关性，与美元指数存在53%的正相关性。 图表5：不同时间段金银比价与各资产价格相关性 资料来源：浙商国际 图表6：1986年-2023年各资产相关性矩阵 资料来源：浙商国际 图表7：1986年-2023年各阶段资产相关性矩阵 1986-1989年 金银比 COMEX黄金 COMEX白银 标普500 10Y美债 美元指数 WTI原油 LME铜 金银比 100% -34% -78% -11% -53% 11% -14% 5% COMEX黄金 - 100% 85% -14% 48% -71% 25% -4% COMEX白银 - - 100% 0% 58% -51% 27% -9% 标普500 - - - 100% 18% -19% 72% 45% 10年美债 - - - - 100% -63% 27% 62% 美元指数 - - - - - 100% -37% -54% WTI原油 - - - - - - 100% 28% 1990-1999年 金银比 COMEX黄金 COMEX白银 标普500 10Y美债 美元指数 WTI原油 LME铜 金银比 100% 62% -81% -86% 58% -68% 42% 51% COMEX黄金 - 100% -6% -81% 55% -71% 29% 69% COMEX白银 - - 100% 48% -32% 32% -32% -15% 标普500 - - - 100% -69% 70% -29% -64% 10年美债 - - - - 100% -44% 54% 63% 美元指数 - - - - - 100% -37% -73% WTI原油 - - - - - - 100% 36% 2000-2009年 金银比 COMEX黄金 COMEX白银 标普500 10Y美债 美元指数 WTI原油 LME铜 金银比 100% -16% -43% -84% -46% 22% -44% -56% COMEX黄金 - 100% 95% 0% -61% -82% 80% 81% COMEX白银 - - 100% 24% -44% -82