环保与公用事业行业2022年三季报回顾：火电盈利修复，环保、燃气板块业绩有所改善

火电盈利修复，风光稳步增长。受益于电价上浮及煤炭长协“3 个 100%”政策落地，火电板块迎来盈利修复。前三季度，火电板块实现归母净利润 65.97 亿元（-28.13%），降幅有所收窄。水电方面，由于三季度长江流域来水欠佳，整体发电量有所下降，水电业绩环比下滑。前三季度，水电板块实现归母净利润 365.52 亿元（+9.81%）。风光新能源发电方面，随着装机稳步增长以及风光资源较好，风电盈利增速回升，光伏板块盈利持续增长。前三季度，光伏发电板块实现归母净利润 44.85 亿元（+18.59%），风电板块实现归母净利润 171.98 亿元（+15.24%）。 疫情影响弱化，环保板块盈利边际改善。第三季度，由于疫情影响减弱，项目建设、运营逐步恢复，环保板块业绩有所改善。前三季度，水务及治理实现归母净利润 115.73 亿元（-4.26%），固废治理实现归母净利润 81.10 亿元（-36.65%），大气治理板块实现归母净利润 2.79 亿元，（-67.71%）。 燃气板块业绩环比有所改善，顺价机制疏导成本压力。尽管由于地缘冲突影响，全球天然气价格维持高位，但受益于顺价机制完善，燃气企业成本端压力有所缓解，业绩呈现环比改善态势。前三季度，燃气板块实现归母净利润 92.80 亿元（-7.97%），降幅有所收窄。 投资策略：公用事业：1、新型电力系统中，必将大力推进电力现货市场交易，促进辅助服务发展，“新能源+辅助服务”将成为其中重要交易模式，推动储能，特别是抽水蓄能发展；2、政策推动煤炭和新能源优化组合，煤价限制政策有望落地，火电盈利拐点出现。推荐有较大抽水蓄能和新能源规划，估值处于底部的湖北能源；有抽水蓄能、化学储能资产注入预期，未来辅助服务龙头南网储能；推荐“核电与新能源”双轮驱动中国核电；推荐积极转型新能源，现金流充沛火电龙头华能国际、华润电力、中国电力等；有资金成本、资源优势的新能源运营龙头三峡能源、龙源电力；分布式光伏运营商芯能科技。环保行业：1、业绩高增，估值较低；2、商业模式改善，运营指标持续向好：3、稳增运营属性显现，收益率、现金流指标持续改善。 推荐积极布局锂电回收的旺能环境、伟明环保以及稀土回收利用龙头华宏科技。 风险提示：环保政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；天然气终端售价下调。 电力板块业绩综述 进入三季度以来，疫情对工业生产经营的扰动渐趋弱化，同时叠加迎峰度夏期间高温影响，电力需求显著回升。受此影响，全国发电量同比有所增加，增速小幅回升。2022前三季度,全国发电量62867亿千瓦时（+16.24%），较2021年同期增速增加3.97pct。电力板块上市公司合计实现营收13468.02亿元，同比增长15.93%；由于火电板块盈利改善及风光新能源板块业绩持续增长，电力板块实现归母净利润909.35亿元，同比增长4.26%，增速由负转正，板块盈利情况得到显著改善。 图1：全国发电量及增速（单位：亿千瓦时） 图2：有效利用小时数及增速（单位：小时） 图3：电力板块营业收入及增速（单位：亿元） 图4：电力板块归母净利及增速（单位：亿元） 电力板块毛利率及净利率同比小幅下降，ROE同比下提升。2022前三季度，电力板块毛利率为17.09%,较2021年同期的17.50%下滑0.41pct，降幅有所收窄；净利率为8.53%，较2021年同期的8.78%下滑0.25pct，降幅亦有所收窄。ROE方面，2022前三季度，电力板块ROE为5.56%，较2021年同期的5.15%增加0.41pct，板块盈利同比改善。 图5：电力板块毛利率及净利率 图6：电力板块ROE 火电盈利有所修复，持续提升可期 疫情影响逐渐消除叠加气温偏高影响，火电发电量同比小幅增长。随着三季度疫情影响逐步减弱，同时受高温影响，电力需求增加，引致电力供需格局偏紧，火电发电量增速转正。2022前三季度，全国火电发电量为43694亿千瓦时，同比增长0.50%，发电量增速由降转增；有效利用小时数达3295小时，同比下降1.32%，降幅大幅收窄。 2022年前三季度，火电板块实现营收8870.31亿元，同比增长20.88%，主要系煤电市场化交易电价大幅上涨影响所致；实现归母净利润65.97亿元，同比增长-28.13%，降幅有所收窄。由于电力保供需求以及煤炭价格仍处于高位，部分火电企业仍需采购高价的现货煤来保障电力供应，导致燃料成本仍维持高位，拖累业绩增长；但同时，由于煤炭长协覆盖率、执行率、履约率提升，以及煤电市场化交易电价上浮，火电企业盈利有所改善。重点跟踪的14家火电公司中，8家前三季度实现盈利，5家同比扭亏为盈，6家火电企业出现亏损，但环比有所改善，反映出火电企业盈利修复的趋势。 图7：火电发电量及增速（单位：亿千瓦时） 图8：火电有效利用小时数及增速（单位：小时） 图9：火电营业收入及增速（单位：亿元） 图10：火电归母净利及增速（单位：亿元） 火电板块毛利率、净利率同比小幅下滑，ROE降幅收窄。2022前三季度，火电板块毛利率为6.43%,较2021年同期的7.68%下滑1.25pct；净利率为1.11%，较2021年同期的1.49%下滑0.38pct；ROE为1.06%，较2021年同期的1.34%下滑0.28pct。 2022前三季度，火电板块的毛利率、净利率及ROE均持续为正，且下降幅度均有所有所收窄，反映出火电盈利改善的趋势。 图11：火电毛利率及净利率 图12：火电ROE 煤炭长协覆盖率、执行率、履约率持续提升，火电盈利有望持续改善。2022年以来，国家持续加大煤炭保供稳价政策力度。随着《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》落实，“3个100%”政策有效执行，以及国家发改委密切监测煤炭市场和价格运行情况，加强煤炭市场价格调控监管，引导煤炭价格运行在合理区间，保障能源安全稳定供应。预计随着新的煤炭长协定价机制实施，火电公司煤炭长协覆盖率及执行率有望持续提升，火电板块盈利将迎来进一步改善。此外，由于拉尼娜影响，预计今年迎峰度冬期间电力市场供需格局仍偏紧，火电市场化交易电价仍保持上浮态势，有助于火电企业缓解成本端压力，促进火电企业盈利修复。 单三季度整体来水欠佳，水电业绩环比下降 2022年第三季度，长江流域来水显著欠佳。根据长江电力公告，2022年第三季度公司溪洛渡水库来水总量约422.69亿立方米，较上年同期偏枯20.49%；三峡水库来水总量约1006.83亿立方米，较上年同期偏枯54.40%。整体而言，第三季度来水量较差，受此影响，水电发电量为9506.8亿千瓦时，同比增长5.0%，增幅环比出现显著下降；有效利用小时数为2729小时，同比下降2.33%。水电板块实现营收1135.74亿元，同比增长10.44%；实现归母净利润365.52亿元，同比增长9.81%。展望四季度，由于进入枯水期，预计水电发电量环比增长有限。重点观察的8家水电公司中，有3家归母净利润同比下降。华能水电由于发电量增加、综合结算电价上涨以及财务费用下降，归母净利润同比增长42.64%。闽东电力由于宁德地区降雨量增加致发电量大幅增加，归母净利润同比大幅增长67.32%。 图13：水电发电量及增速（单位：亿千瓦时） 图14：水电有效利用小时数及增速（单位：小时） 图15：水电营业收入及增速（单位：亿元） 图16：水电归母净利及增速（单位：亿元） 毛利率、净利率及ROE等盈利能力指标均小幅提升。2022前三季度，水电板块毛利率51.13%,较2021年同期上升1.40pct；净利率36.66%，较2021年同期小幅上升0.444pct，驱动ROE提升0.44pct至9.85%。 图17：水电毛利率及净利率 图18：水电ROE 光伏发电量持续增加 ， 静待光伏产业链降价驱动装机增长 2022年前三季度，国内整体光照条件较好，受此影响，全国光伏发电量为1749.9亿千瓦时，同比增长14.4%；有效利用小时数为1063小时，同比增长5.7%，利用小时数增幅环比增加。 光伏发电板块营收、净利润增速提升。受益于光伏装机规模持续增长以及光照条件较好，光伏发电板块收入和净利润均大幅增长。2022年前三季度，光伏板块实现营收341.15亿元，同比增长25.87%；实现归母净利润44.85亿元，同比增长18.59%，增速有所加快。 图19：光伏发电量及增速（单位：亿千瓦时） 图20：光伏有效利用小时数及增速（单位：小时） 图21：光伏发电板块营业收入及增速（单位：亿元） 图22：光伏发电板块归母净利及增速（单位：亿元） 光伏发电板块毛利率小幅下降，净利率、ROE小幅增加。由于新增光伏发电项目自2021年以来实现平价上网，所以导致光伏发电板块毛利率有所下降。2022前三季度，光伏发电板块毛利率为34.45%，较2021年同期下降1.48pct.净利率方面，前三季度，光伏饭板块净利率为12.33%，较2021年同期微升0.24pct。净利率提升引致光伏发电板块ROE上行，由2021年同期的4.34%增至2022前三季度的4.90%，同比增加0.56pct，反映出光伏板块盈利有所改善。 图23：光伏发电板块毛利率及净利率情况 图24：光伏发电板块ROE情况 组件价格维持高位影响光伏项目收益率及发电企业光伏装机意愿，预计随着光伏上游硅料新增产能将逐步释放，产业链供需格局将逐步趋于平衡，未来组件价格将回落下行，这将有助于光伏项目收益率回升，增加发电企业光伏装机意愿。当前，发电企业均储备了大量光伏项目资源，当未来光伏组件价格回落，光伏项目收益率达到合理水平时，发电企业将有望加快储备的光伏项目建设及投运，驱动未来光伏装机规模持续增长。 三季度风资源环比改善，风电业绩增速有所回升 三季度来风情况改善，风电发电量增速有所增长。2022年前三季度，风电发电量为4870.8亿千瓦时，同比大幅增长11.2%，增速较2021年同期的28.4%放缓17.2pct，但环比出现改善；利用小时数达1616小时，同比下降1.46%，降幅有所收窄。风电板块实现营收751.1亿元，同比下降3.07%；实现归母净利润171.98亿元，同比增长15.24%。 图25：风电发电量及增速（单位：亿千瓦时） 图26：风电有效利用小时数及增速（单位：小时） 图27：风电营业收入及增速（单位：亿元） 图28：风电归母净利及增速（单位：亿元） 毛利率有所下降，ROE小幅增加。2022年前三季度，风电板块毛利率为43.97%，较2021年同期减少2.47pct，降幅大幅收窄；净利率为26.64%，较2021年同期减少1.93pct。ROE方面，风电板块ROE由2021年同期的7.97%增加0.15pct至8.12%，盈利能力有所增强。 图29：风电毛利率及净利率变化情况 图30：风电板块ROE情况 风电板块装机规模有望持续增长，尤其是海风领域，沿海省份规划出台有序推进海上风电项目资源开发，十四五期间海上风电项目增速快，同时随着大型化趋势推进以及施工费用下降，海上风电成本有望下行，保障平价上网情形下海风运营商的收益率。此外，陆上风电风机价格下降空间有限，但未来老旧风场改造将使得存量优质风电项目较多的运营商受益。 表1：电力板块2022年三季报业绩情况 疫情影响有所减弱，环保行业迎来边际改善 2022年前三季度，环保板块重点观察的15家公司中，仅有4家公司实现盈利且归母净利润同比增长，5家公司业绩亏损。第三季度由于疫情影响减弱，项目建设、运营逐步恢复，环保板块业绩有所改善。雪迪龙受益于公司市场拓展顺利，环境监测系统收入增长，同时公司加强费用管控降本增效，归母净利润同比增长44.68%；高能环境固废危废资源化处置及生活垃圾处理等运营类项目保持增长，归母净利润同比增长3.25%。 水务及治理板块营收、净利润均小幅下滑，呈环比改善态势。2022前三季度，水务及治理板块实现营收786.94亿元，同比下降0.93%，降