2022年10月经济数据点评兼债市观点：10月数据走弱，但基础已在变化

2022年11月15日，国家统计局公布10月经济数据： 1）10月规模以上工业增加值同比增长5.0%，前值为6.3%； 2）1-10月固定资产投资同比增长5.8%，前值为5.9%； 3）10月社会消费品零售总额同比下降0.5%，前值为增长2.5%。 工业生产有所放缓，但强于7、8月的水平，后续11、12月工业生产有望回升至9月水平。2022年10月规模以上工业增加值同比增长5.0%（前值为6.3%）。 受疫情散发影响，供给有所放缓，但强于7、8月的水平。随着优化疫情防控政策20条以及相关政策的逐步推进，生产受到的约束进一步减弱，四季度11、12月工业生产有望回升至9月水平甚至以上。 固定资产投资恢复放缓，后续地产投资修复有望加快。10月固定资产投资同比增速为4.3%（前值为6.7%，下降2.4个百分点），地产、制造业、广义基建投资同比增速分别为-16.0%、6.9%和12.8%，增速均有一定程度的下降（或降幅扩大）。后续，伴随“金融16条”等政策推进，地产投资修复有望加快。 社消同比转负，环比降幅也创今年4月以来新低，后续有望重回恢复通道。10月当月社消增速同比下降0.5%，前值为增长2.5%，连续4个月录得正增长后转负。从环比来看，10月社消环比增速为-0.68%（前值为0.14%）。10月消费的快速下降，与疫情散发和防控政策有关，后续伴随疫情防控政策的优化，消费有望重回恢复通道中。 债市观点 近期债券收益率上行较快，但从全年来看，今年利率债二级市场大致可以分为两个不同的震荡演变阶段，只是在不同的阶段，10年期国债收益率波动中枢不同。 后续，我们认为，对债市要有均值回复的思维，但也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 1、事件 2022年11月15日，国家统计局公布10月经济数据： 1）10月规模以上工业增加值同比增长5.0%，前值为6.3%； 2）1-10月固定资产投资同比增长5.8%，前值为5.9%； 3）10月社会消费品零售总额同比下降0.5%，前值为增长2.5%。 2、点评 2.1、工业生产有所放缓，但强于7、8月的水平，后续11、12月工业生产有望回升至9月水平 2022年10月规模以上工业增加值同比增长5.0%（前值为6.3%），持平wind一致预期5%。回溯来看，一季度规模以上工业增加值同比增长6.5%，4月工业生产增速触底（当月增速为-2.9%）后，二季度末大致恢复至2021年四季度水平，但低于一季度。今年3季度，7-9月规模以上工业增加值当月同比增速分别为3.8%、4.2%和6.3%。10月规模以上工业增加值同比增速虽较9月有所下降，但高于7、8月水平。从环比数据来看，10月份规模以上工业增加值环比增速为0.33%（前值为0.84%），同样有所下降。 整体来看，受疫情多地散发影响，供给有所放缓，但强于7、8月的水平。另外，从结构来看，10月采矿业增加值增长4%，比9月下降3.2个百分点；制造业增长5.2%，比9月下降1.2个百分点，但仍比3-8月之间水平要高；电力热力燃气及水生产和供应业增长4%，比9月上升1.1个百分点，呈逆势而上态势。 图表1：10月规模以上工业生产同比和环比增速均有所下降 图表2：10月制造业生产同比增速为5.2%，仍维持在较高水平 综合上述分析，展望后续，随着优化疫情防控政策20条以及相关政策的逐步推进，生产受到的约束进一步减弱，四季度11、12月工业生产有望回升至9月水平甚至以上。 2.2、固定资产投资恢复放缓，后续地产投资修复有望加快 1-10月全国固定资产投资47.15万亿元，同比增长5.8%（前值为5.9%），增速大体与7-9月持平。从环比增速来观察，10月固定资产投资环比增长0.12%（前值为0.48%），环比增速有所下降。 从当月增速来看，10月固定资产投资同比增速为4.3%（前值为6.7%，下降2.4个百分点），地产、制造业、广义基建投资同比增速分别为-16.0%、6.9%和12.8%（前值分别为-12.1%、10.7%和16.1%），增速均有一定程度的下降（或降幅扩大）。 结合来看，对于固定资产投资，大致结论如下： 整体来看，一季度固定资产投资增速录得较高水平，4月投资受疫情冲击明显，二季度后两个月投资有所恢复，三季度整体处于加快恢复通道中，10月恢复放缓； 地产投资继续低迷。2021年起房地产开发投资累计同比增速逐月下降（今年3月累计增速较去年同期下降了近25个百分点）。当月增速中，今年1-2月同比增速回升，超出市场预期，但3月再次下降，4月受疫情影响降幅扩大，5月降幅稍有收窄，6-8月降幅扩大，9月降幅收窄。但10月房地产开发投资降幅放大，凸显当前投资修复仍遇到较大阻力。后续，伴随“金融16条”等政策推进，地产投资修复有望加快。 图表3：10月固定资产投资环比增速下降至0.12% 制造业投资增速不低，但继续维持高水平难度不小。经过连续5个季度去杠杆之后，工业企业资产负债表已经达到一定程度的修复，工业企业有一定的扩张能力，制造业投资对经济的支撑值得期待。受疫情影响，4月制造业投资同比增速降至6.4%（相较3月下降5.5个百分点），5月回升至7.1%，6月则进一步提升至9.9%。7月制造业投资增速则降至7.6%，大致是5月水平。8月、9月增速则提升至10%以上，10月则降至7%以下，已经低于2季度平均水平，后续继续维持高增速的难度不小。 基建投资增速维持在高位，但11、12月增速预计将继续回落。随着稳增长成为后续经济工作主要目标和宏观政策的着力点，市场对基建投资期望较高。今年一季度基建投资增速为10.5%，水平与市场预期基本一致。受疫情影响，4月基建投资同比增速仅为4.5%（较3月下降7.3个百分点），5月同比增速则回升至7.9%。6月、7月、8月广义基建投资增速分别为12%、11.5%、15.6%。9月广义基建投资增速继续提升至16.1%，继续维持在高位。10月增速有所放缓，降至12.8%。整体来看，基建投资仍是稳增长的重要支撑，但伴随财政资金的消耗，后续11、12月增速可能继续回落。 图表4：固定资产投资及三大项累计增速情况 图表5：10月地产投资降幅扩大 2.3、社消同比转负，环比降幅也创今年4月以来新低，后续有望重回恢复通道 1-10月份，社会消费品零售总额为36.06万亿元，同比增长0.6%。10月当月社消增速同比下降0.5%，前值为增长2.5%，连续4个月录得正增长后本月转负。另外，从环比来看，10月社消环比增速为-0.68%（前值为0.14%）。10月社消同比转负，环比降幅也创今年4月以来新低。 图表6：10月社会消费同比转负，环比降幅也创今年4月以来新低 从消费品维度来看，10月全部消费品，粮油、食品类，汽车类，金银珠宝类，通讯器材类，家电，餐饮业（限额以上单位）消费同比增速分别为-0.5%、8.3%、3.9%、-2.7%、-8.9%、-14.1%、-7.7%（前值分别为2.5%、8.5%、14.2%、1.9%、5.8%、-6.1%、0.1%），分别变动-3、-0.2、-10.3、-4.6、-14.7、-8、-7.8个百分点。从数据对比来看，10月社消不止是整体水平在回落，各分项都出现不同程度的回落。但同样也需要注意到，10月消费的快速下降，与疫情多地散发和防控政策有关，后续伴随疫情防控政策的优化，消费有望重回恢复通道中。 图表7：主要消费品当月同比增长情况 3、债市观点 近期债券收益率上行较快，11月11、14日两个交易日，10Y国债收益率上升幅度达到13bp。我们一直强调，对债市要有均值回复的思维，但也要充分意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就： 1）今年以来，利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段，而在不同的阶段，10年期国债收益率波动中枢不同。年初至8月15日以前，10Y国债收益率的波动期间大致在2.7%-2.85%之间；8月15日MLF调降10bp后至11月10日期间，10Y国债收益率整体在2.65%左右波动，但这一阶段波动幅度明显提升；近两个交易日10Y国债收益率明显上升。 2）对于长端利率来说，基本面应该已经度过了最艰难的时期。后续经济会继续恢复，且目前新增政策出台相对密集；但消费目前仍显疲弱，制约了后续经济恢复的强度。 3）从短端来看，目前市场资金面相对宽裕，近期资金市场利率虽有所抬升，但DR001、DR007仍低于对应的政策利率。 整体来看，经济已度过最难时期，目前处在恢复过程中，但恢复的强度可能有限，而资金面相对宽裕的情况可能仍将持续。对于利率债走势，我们认为，要有均值回复的思维，但同样也需要意识到回复的曲折，并非一蹴而就。 图表8：近期国债收益率上行较快 图表9：近期资金市场利率有所提升但仍低于政策利率 4、风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。