财政研究笔记（一）：从土地财政的边际变化谈起

从土地财政的边际变化谈起 固定收益 深度报告 ——财政研究笔记（一）20221114 报告日期：2022-11-14 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 出让金视角：2015-2022年，31省市土拍市场回顾 长期趋势下，土地市场遇冷需要关注三个历史节点。2021年地产风险暴 露，土地市场遇冷，在2018年棚改规模收缩土地财政已经初现疲态，土 地平均溢价率更是早在2016年开始逐年回落。 短期趋势下，2021年土地市场表现分为三个阶段。2021年初土地市场持续火热，2021年6月一级土地市场整体降温，2022年出让金整体下滑， 2022年10月环比下滑，同比增长，或阶段性触底。 区域分化中，2021年仍有部分省份正增长，2022年仅剩上海仍未下滑。整体来看稳健性表现为长三角、直辖市＞中部人口大省＞中西部、东北省份，分城市特征与省份特征基本一致，个别卖地热门城市在边际表现不佳。 财政收入视角：2015-2021年侠义土地财政收入复盘 国有土地使用权出让收入（下称“卖地收入”）是政府性基金预算收入的最主要来源。纵向来看，2015-2021年，全国卖地收入呈现逐年增长态势，2021年同比增速放缓。卖地收入由于收付实现、口径差异与统计方 法等原因，数据表现强于土地出让金。 横向对比下2021年政府卖地收入，全国超半数省份卖地收入出现下滑。 其中吉林、河北、辽宁、广西等省份下滑严重，江苏、湖北、上海等省份卖地收入增长。在卖地热门城市中宁波、东莞等城市均出现卖地下滑。 结构分化中，对比近年地方政府卖地收入与政府性基金预算收入比重，这一数据在2021年下滑，主要是卖地收入本身减少所致。但在某些区域出现非卖地收入同比高速增长，拉动政府性基金预算收入增长，对冲了卖地下滑带来的财政收支压力 2022年政府性基金预算收入测算 我们通过预测2022年卖地收入与非卖地收入，测算出2022年我国各省市的政府性基金预算收入。对比去年同期，我国大部分省份的政府性基金预算收入面临下跌压力，其中重庆、天津两大直辖市跌幅较大，贵州、 黑龙江、辽宁、吉林等中西部、东北省份跌幅预计超50%，而海南、上 海由于土拍活跃，预计基金收入增长。 运用相同的方法，我们预测得出部分地级市城市的2022年政府性基金收入，大量二三线城市在2022年预计基金预算收入跌幅超50%，财政面临较大压力。其中重庆、盐城、绍兴、常州、南通、天津等城市跌幅超 50%。深圳、连云港、枣庄、上海、菏泽等地受益于今年土地市场较好的表现，政府性基金预算收入预计同比增长超10%。 风险提示 底层数据处理误差，测算结果误差。 正文目录 1出让金视角：2015-2022年，31省市土拍市场回顾5 1.1长期趋势：土地市场遇冷并非“一日之寒”，三个历史节点值得关注5 1.2短期趋势：2021年以来的三阶段——21H1较好/21H2下滑/2022探底6 1.3区域分化：2021年仍有部分省市正增长，2022年仅剩上海仍未下滑7 2财政收入视角：2015-2021年，狭义土地财政收入复盘10 2.1卖地收入：政府性基金预算收入的最主要来源10 2.2纵向回顾，卖地收入表现强于土地出让金，原因几何？11 2.3横向对比，哪些省份、城市卖地收入变化较大？11 2.4结构分化，部分地方卖地收入下滑，而非卖地大幅上涨？13 3测算结果：2022年31省/340城市政府性基金预算收入怎么看？15 4总结归纳18 5风险提示18 图表目录 图表12015年以来我国土地出让金收入、棚改套数及同比（分年度单位：亿元，百套，%）5 图表22015年以来我国土地平均溢价率及变动（单位：%，PCT）6 图表32022年1-10月我国出让金收入及同比变动（单位：亿元，%）7 图表42022年以来我国土地平均溢价率及变动（单位：%，PCT）7 图表52022年1-10月，各省土地出让金及同比变动（单位：亿元，%）8 图表62022年1-10月，各主要地市土地出让金及同比变动（单位：亿元，%）9 图表7我国政府性基金预算收入细分科目10 图表82015年-2021年，全国卖地收入及同比（单位：亿元，%）11 图表92020-2021年，各省卖地收入及同比增速（单位：亿元，%）12 图表102020-2021年，各主要地市卖地收入及同比增速（单位：亿元，%）13 图表112015-2021年政府性基金预算收入与卖地收入占比（单位：亿元，%）13 图表122020-2021年，部分省份卖地收入、非卖地收入、政府性基金收入情况（单位：亿元、%）14 图表132020-2021年，卖地收入、非卖地收入、政府性基金收入情况（单位：亿元、%）15 图表142022年，各省政府性基金预算收入预测值（单位：亿元，%）16 图表152022年，部分地市政府性基金预算收入预测值（单位：亿元，%）17 1出让金视角：2015-2022年，31省市土拍市场回顾 1.1长期趋势：土地市场遇冷并非“一日之寒”，三个历史节点值得关注 2021年以来地产风险暴露，我国土地出让金收入首度出现同比负增长。2015年至今，我国土地市场历经多轮热潮，尽管十九大明确提出“房住不炒”等地产调控政策，土 地市场仍持续火热，2017年土地出让金收入同比增幅达51.25%，此后2018-2020年，土地市场成交的量价齐升也带来政府土地出让金收入的逐年增长，2019、2020年同比增速 将近20%。2021年，受房地产企业风险暴露，地产景气度下行影响，我国土地市场热度 下降，地方政府财政承压，土地出让金收入首度出现负增长。 追根溯源，土地财政在2018年棚改退坡过程中已经初露疲态。2015年-2017年，全国棚改开工量连续3年保持在600万套以上，根据克而瑞地产数据，棚改高峰期拉动全 国21.5%的房地产销售。2018年住建部提出棚改政策应因地制宜，棚改规模收缩，城市建设告别大拆大建时代。2019-2021年棚改规模持续下降，2021年同比下降21.05%。从棚改套数同比和土地出让金增速的走势来看，后者在棚改缩量后出现明显的中枢下移。 图表12015年以来我国土地出让金收入、棚改套数及同比（分年度单位：亿元，百套，%） 资料来源：中指数据库，华安证券研究所（此处土地出让金收入口径为住宅用地与综合用地之和，右轴为同比） 土地平均溢价率的“退烧”较土地出让金下滑更早显现，2016年后逐年回落。从平均 溢价率来看，我国2016、2017年土地市场有着较高的成交溢价率，此后伴随着地产政策调控逐渐收紧，成交溢价率降低，2021年平均成交溢价率处于10.99%的历史较低值，较 上一年减少3.75PCT。 图表22015年以来我国土地平均溢价率及变动（单位：%，PCT） 资料来源：中指数据库，华安证券研究所（右轴为变动幅度） 1.2短期趋势：2021年以来的三阶段——21H1较好/21H2下滑 /2022探底 2021年，楼市调控政策加码+地产行业风险暴露，2021年6月以来土地一级市场整体降温。 2021年年初，受“两集中”供地政策提出的影响，我国土地市场成交延续火热行情，整个上半年土地出让金共有4个月保持正增长、2个月出现小幅下滑，但降幅均较小。 2021年6月，由于地产行业信用风险加剧及限购限贷楼市调控政策进一步收紧，土地出让金收入逐月降低。叠加新土拍政策及贷款监管等政策，2021年7、8月土地出让金收入下滑更为明显，9月之后拍地规则调整，土地市场有所回暖，12月由于年底集中供地土地出让金收入为当年峰值。 2022年，土地出让金整体继续下滑，10月数据同比回正，或阶段性触底。 2022年1-5月，受疫情反复、地产下行预期、土拍节奏改变等因素影响影响，土地市场成交低迷，土地出让金收入相较往年处于低位。 2022年5月之后，地产调控政策进一步放松，叠加疫情缓解和季节性规律，土地市场成交在6月出现小高峰。 2022年8月，由于一二线重点城市处于二三轮供地土拍间歇期，土地成交额同 比再度回落。 2022年9月，受“金九银十”季节性规律带动，土地出让金环比增加，但同比仍然下滑。10月，土地出让金收入较9月环比下降，同比2021年出现小幅正增长，是否构成拐点尚难以判断，或许已经阶段性触底。 图表32022年1-10月我国出让金收入及同比变动（单位：亿元，%） 资料来源：中指数据库，华安证券研究所（右轴为同比） 从土地溢价率来看，10月同比进一步下滑。今年以来的我国各城市的平均溢价率月度数据方面，不少城市出现溢价率挂0情况，平均溢价率从今年二季度以来呈现出月度 下滑趋势，10月平均溢价率水平下降至1.70%，较上年末减少1.27PCT。 图表42022年以来我国土地平均溢价率及变动（单位：%，PCT） 资料来源：中指数据库，华安证券研究所（右轴为变动幅度） 1.3区域分化：2021年仍有部分省市正增长，2022年仅剩上海 仍未下滑 对比近三年同期（1-10月）的土地出让收入，2021年多数省份土地出让金出现下滑， 2022年下滑省份数量增加、跌幅进一步走扩。 从出让金下滑的时点来看，可以将31省市分为三个梯队： 第一梯队：上海，土地出让金连续两年正增长（1-10月，下同）； 第二梯队：北京、安徽、浙江、江苏、青海、重庆、天津共7省市2021年1-10 月土地出让金仍维持出正增长，但2022年由正转负； 第三梯队：四川、福建、江西、陕西等23省市，土地出让金从2021年开始已呈现负增长，其中2022年仅海南省同比由负转正。 从2022年1-10月的卖地表现来看： 降幅较大的省份有：吉林（-91%）、黑龙江（-85%）、天津（-78%）； 金额较小的省份有：黑龙江（25亿元）、宁夏（36亿元），青海（45亿元）。整体来看，长三角、直辖市>中部人口大省>中西部、东北其他省份。综上所述，长 三角地区土地一级市场相对稳健，北京、重庆、天津三大直辖出让金下滑晚于其他省市；部分中部人口大省出让金虽然下滑，但幅度相对居中；中西部和东北地区从下滑时点、卖地金额、同比降幅来普遍较弱。 图表52022年1-10月，各省土地出让金及同比变动（单位：亿元，%） 省份 2020年1-10月出让金 2021年1-10月出让金 2022年1-10月出让金 2021同比 2022同比 回落时点 上海 2083 2261 2713 9% 20% 仍维持正增长 北京 1572 1835 1480 17% -19% 2022年开始回落 安徽 1869 1993 1474 7% -26% 2022年开始回落 浙江 7247 7272 4796 0% -34% 2022年开始回落 江苏 7398 7484 4723 1% -37% 2022年开始回落 青海 112 124 45 11% -63% 2022年开始回落 重庆 1160 1196 315 3% -74% 2022年开始回落 天津 735 970 217 32% -78% 2022年开始回落 西藏 16 0 0 -100% - 2021年开始回落 海南 81 41 120 -49% 192% 2021年开始回落 四川 2211 1942 1709 -12% -12% 2021年开始回落 福建 2200 1609 1366 -27% -15% 2021年开始回落 江西 1742 1025 855 -41% -17% 2021年开始回落 陕西 1114 992 745 -11% -25% 2021年开始回落 山东 3297 2831 1936 -14% -32% 2021年开始回落 河北 1645 1144 751 -30%