宏观研究：从美国CPI结构变化观察PCE的边际回落

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2024年3月13日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 近期研究报告 Email:yuanye@cnpsec.com 《温和通胀有望起步-2月通胀点评》 -2024.03.10 从美国CPI结构变化观察PCE的边际回落 核心观点 能源、房租推升通胀超预期，核心通胀边际回落。继1月美国CPI超预期之后，2月CPI再次超预期回升，引发市场关注。但从结构来看，CPI增速超预期回升主要是能源和房租分项贡献拉动，核心商品 （不包括食品和能源）和核心服务（不包括能源）对CPI同比增速和环比增速的贡献均呈现边际回落趋势。这与1月美国CPI增速超预期存在结构性差异，后者超预期回升主要是核心服务（不包括能源）贡献边际回升带动，更体现核心通胀粘性较强，而2月CPI结构特征显示核心通胀有边际回落的可能。此外，考虑在核心PCE计算中，住房分项比重有所下调，医疗服务分项权重有所提高，减弱房租分项贡献增大了2月PCE边际回落可能。 2月美联储更为关注的核心PCE价格指数有望呈现边际回落态势，但尚不能给出美联储降息与否的明显指示信号，短期更需要谨慎对待日本央行收紧货币政策，警惕各类资产价格的调整。美联储货币政策制定存在数据依赖，2月核心通胀有望边际回落，但趋势性特征有待进一步明确，尚不能给出明确指示信号。此外，日本已经上修了4季度GDP数据，本周将公布日本的“春斗”结果，如果薪资增长超预期，日本央行可能收紧货币政策，这是一个从零到一的过程，意味着全球阶段性融资成本较低的时段结束，应警惕各类资产价格的调整。 风险提示： 美国房地产市场超预期下行；美国消费疲软；海外地缘政治冲突加剧。 图表目录 图表1：美国2月CPI变动情况（%）3 图表2：美国2月CPI和主要分项贡献（%）4 图表3：美国2月CPI同比增速及分项贡献（%）5 图表4：美国2月CPI环比增速及分项贡献（%）6 图表5：美国房价与住房租金环比增速（%）7 图表6：美国二手车批发价格（%）7 事件：美国2月未季调CPI同比升3.2%，预期升3.1%，前值升3.1%；季调后CPI环比升0.4%，预期升0.4%，前值升0.3%。美国2月未季调核心CPI同比升3.8%，预期升3.7%，前值升3.9%；环比升0.4%，预期升0.3%，前值升0.4%。 1美国CPI连续两月超预期 继1月美国CPI超预期之后，2月CPI再次超预期回升，连续两个月超预期，引发市场关注。2月未季调CPI同比升3.2%，较预期高0.1pct,较前值高0.1pct;未季调核心CPI同比升3.8%，较预期高0.1pct,较前值回落0.1pct。季调后CPI环比升0.4%，持平预期，较前值高0.1pct；季调后核心CPI环比升0.4%，较预期高0.1pct,持平前值。 图表1：美国2月CPI变动情况（%） 权重 202402 环比增速-季调 202401 202312 同比增速-未季调 202402202401202312 CPI 100.00 0.4 0.3 0.2 3.2 3.1 3.4 食品 13.56 0.0 0.4 0.2 2.2 2.6 2.7 能源 6.64 2.3 -0.9 -0.2 -1.9 -4.6 -2.0 能源商品 3.47 3.6 -3.2 -0.7 -4.2 -6.8 -2.6 能源服务 3.18 0.8 1.4 0.3 0.5 -1.8 -0.9 核心CPI（不包括食品和能源） 79.79 0.4 0.4 0.3 3.8 3.9 3.9 核心商品（不包括食品和能 0.1 -0.3 -0.1 -0.3 源） 18.82 -0.3 0.1 服装 2.54 0.6 -0.7 0.0 0.0 0.1 1.0 新车 3.67 -0.1 0.0 0.2 0.4 0.7 1.1 二手车 1.93 0.5 -3.4 0.6 -1.8 -3.3 -1.2 家具 3.53 -0.3 -0.1 -0.3 -2.3 -1.3 -0.9 药品 1.47 0.1 0.6 -0.1 2.9 3.0 4.7 娱乐商品 2.05 -0.2 0.8 -0.5 -1.3 -0.6 -1.2 核心服务（不包括能源） 60.97 0.5 0.7 0.4 5.2 5.4 5.3 住房 36.22 0.4 0.6 0.3 4.5 4.6 4.8 房租 7.66 0.5 0.4 0.4 5.8 6.1 6.5 等价租金 26.77 0.4 0.6 0.4 6.0 6.2 6.3 医疗保健 6.54 0.0 0.5 0.4 1.4 1.1 0.5 交通运输 6.30 1.4 -0.6 0.1 2.7 1.6 2.9 娱乐服务 3.26 0.2 0.5 0.4 2.1 2.8 2.7 教育通讯 5.03 0.4 0.4 0.1 0.4 0.0 -0.1 其他服务 1.53 -0.3 0.5 0.0 4.7 5.7 5.5 资料来源：U.S.BUREAUOFLABORSTATISTICS，Wind，中邮证券研究所 2能源、房租推高通胀，结构性特征明显 2月CPI增速超预期的重要原因是能源分项、房租分项贡献边际回升，而粘性较强的核心服务（不包括能源和房租）边际贡献有所回落，显示核心通胀有进一步回落的特点。值得注意的是，美国房租贡献在核心服务（不包括能源）贡献中仍高，边际回落趋势需进一步观察。 图表2：美国2月CPI和主要分项贡献（%） 资料来源：U.S.BUREAUOFLABORSTATISTICS，Wind，中邮证券研究所 从CPI同比增速分项结构来看，2月未季调CPI同比增速回升主要是能源分项贡献边际增大所致，而核心商品（不包括食品和能源）、核心服务（不包括能源）贡献均边际回落，特别是粘性较强的核心服务（不包括能源）边际回落更为明显。2月能源分项同比增长-1.9%，较前值回升2.7pct，对2月CPI同比增速贡献为-0.13pct,较1月贡献提升0.18pct。而食品、核心商品（不包括食品和能源）、核心服务同比增速为2.2%、-0.3%、5.2%，较前值变动分别为-0.4pct、-0.1pct、-0.2pct,对CPI同比增速的贡献分别为0.3pct、-0.06pct和3.17pct,较1月贡献分别下降0.05pct、0pct和0.13pct。 从CPI环比增速分项来看，亦呈现上述结构性特点。2月CPI环比升0.4%，较前值回升0.1pct,主要是来自能源和核心商品（不包括食品和能源）贡献，而食品和核心服务（不包括能源）贡献仍呈边际回落态势，并且降幅高于核心商品 （不包括食品和能源）的正向贡献。2月能源分项环比增长2.3%，较前值回升3.2pct,对CPI环比增长贡献0.15pct,由负转正，较1月贡献回升0.21pct;半粘性的核心商品（不包括食品和能源）环比增长0.1%，较前值涨0.4pct，对2月CPI环比增长贡献0.02pct，亦由负转正，较1月贡献回升0.08pct。但食品分项、核心服务（不包括能源）分项环比增速分别为0、0.5%，较前值变动分别为 -0.4pct和-0.2pct,对2月CPI环比增速贡献分别为0、0.3%，较1月贡献下降 0.05pct和0.12pct。 图表3：美国2月CPI同比增速及分项贡献（%） 未季调CPI同比增速及分项贡献 202402202401202312202402-202401 CPI 3.2 3.1 3.4 0.1 食品 0.30 0.35 0.37 -0.05 能源 -0.13 -0.31 -0.13 0.18 能源商品 -0.15 -0.24 -0.09 0.09 能源服务 0.02 -0.06 -0.03 0.07 核心CPI（不包括食品和能源） 3.03 3.11 3.11 -0.08 核心商品（不包括食品和能源） -0.06 -0.06 0.02 0.00 服装 0.00 0.00 0.03 0.00 新车 0.01 0.03 0.04 -0.01 二手车 -0.03 -0.06 -0.02 0.03 家具 -0.08 -0.05 -0.03 -0.03 药品 0.04 0.04 0.07 0.00 娱乐商品 -0.03 -0.01 -0.03 -0.01 核心服务（不包括能源） 3.17 3.30 3.23 -0.13 住房 1.63 1.67 1.74 -0.04 房租 0.44 0.47 0.49 -0.02 等价租金 1.61 1.67 1.70 -0.06 医疗保健 0.09 0.07 0.03 0.02 交通运输 0.17 0.10 0.18 0.07 娱乐服务 0.07 0.09 0.09 -0.02 教育通讯 0.02 0.00 -0.01 0.02 其他服务 0.07 0.09 0.08 -0.02 资料来源：U.S.BUREAUOFLABORSTATISTICS，Wind，中邮证券研究所 图表4：美国2月CPI环比增速及分项贡献（%） 季调CPI环比增速及分项贡献 202402202401202312202402-202401 CPI 0.40 0.30 0.20 0.1 食品 0.00 0.05 0.03 -0.05 能源 0.15 -0.06 -0.01 0.21 能源商品 0.12 -0.11 -0.02 0.24 能源服务 0.03 0.04 0.01 -0.02 核心CPI（不包括食品和能源） 0.32 0.32 0.24 0.00 核心商品（不包括食品和能源） 0.02 -0.06 -0.02 0.08 服装 0.02 -0.02 0.00 0.03 新车 0.00 0.00 0.01 0.00 二手车 0.01 -0.07 0.01 0.08 家具 -0.01 0.00 -0.01 -0.01 药品 0.00 0.01 0.00 -0.01 娱乐商品 0.00 0.02 -0.01 -0.02 核心服务（不包括能源） 0.30 0.43 0.24 -0.12 住房 0.14 0.22 0.11 -0.07 房租 0.04 0.03 0.03 0.01 等价租金 0.11 0.16 0.11 -0.05 医疗保健 0.00 0.03 0.03 -0.03 交通运输 0.09 -0.04 0.01 0.13 娱乐服务 0.01 0.02 0.01 -0.01 教育通讯 0.02 0.02 0.01 0.00 其他服务 0.00 0.01 0.00 -0.01 资料来源：U.S.BUREAUOFLABORSTATISTICS，Wind，中邮证券研究所 2月房租分项和二手车分项贡献环比有较为明显回升，但短期或难以成为推升核心商品（不包括食品和能源）和核心服务（不包括能源）价格明显回升的因素，但趋势性特征有待进一步观察。 一是房租环比增速阶段性高点或将显现，或不会成为推升核心服务价格明显上涨的因素，但边际回落趋势有待进一步观察。住房分项权重较高，房租变动更易引起市场关注。2月房租分项环比增长0.5%，较前值升0.1pct,对2月CPI环比增速贡献0.04pct,较1月贡献回落0.01pct,但较2023年12月回升0.01pct；权重更高的等价租金环比贡献0.11pct,较1月回落0.05pct,但持平12月贡献水平。根据历史经验，美国房价下跌回升过程中，美国房价环比增速高点领先美国租金环比增速平均9个月左右。2023年8月31日美国房价环比增速创阶段性 高点，之后逐步回落，指向美国房租高点预计在2024年5月出现，同时考虑房租增长处于后期阶段，或不会成为推升核心服务价格明显走高的因素，但边际回落趋势有待进一步观察。 二是二手车批发价格持续回落，环比未呈现明显回升态势，短期未显示明显推升核心商品（不包括食品和能源）走高的信号。2月二手车价格环比升0.5%，由负转正，较1月环比上涨3.9