个人游签证重启奠定复苏基础

香港股市|澳门博彩 美高梅中国控股有限公司(2282HK)个人游签证重启奠定复苏基础 Q3亏损扩大，但符合预期 美高梅中国22年Q3录得净收入6.9亿港元(下同)，同比-69.5%/环比-38.8%；博彩收入为7.2亿元，同比-71.1%/环比-37.8%，逊市场平均(同比-70.4%/环比-34.7%)；经调整EBITDA为亏损5.4亿元(同比盈转亏，环比+40.0%)，符合我们预期。美高梅中国与其他同业如金沙中国(1928HK)、澳博(880HK)及新濠博亚(MLCOUS)均在Q3出现亏损，主因Q3珠、澳两地因疫情收紧入境管制，以及赌场因应政府的防疫要求关闭12天。澳门自上月起疫情出现变化，而广州疫情反弹将继续打击本月的博彩收入，因此我们预计集团在Q4仍会录得经调整EBITDA亏损，但考虑到内地恢复赴澳电子签注的正面影响，Q4的亏损会较Q3有所收窄。截至9月底，集团拥有12.6亿美元的现金及未动用信贷融资额度，预计可在零收入的状况支撑大约22个月的营运。 澳门经济复常路线开始清晰，奠定复苏基础 管理层在此前的业绩会上指出对恢复个人游电子签注及旅行团感到兴奋，但承认博彩收入及访澳旅客需要时间恢复，预计短期内的博彩收入还是非常波动。我们亦认为博彩收 更新报告 评级：增持 目标价：5.21港元 股票资料（更新至2022年11月9日） 现价4.35港元 总市值16,606.00百万港元 流通股比例21.56% 已发行总股本3,800.00百万 52周价格区间3.01-6.42港元 3个月日均成交15.75百万港元 主要股东美高梅国际酒店集团（占56%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 入不会在短期内有急速反弹，但复批电子签注及恢复赴澳旅行团是内地与澳门人员往来“复常”，料有助提振板块较疲弱的投资气氛。 参考海外数据，当政府放宽防疫限制后，美国拉斯維加斯及新加坡的博彩收入均明显反弹，如今年首九个月母公司美高梅国际的拉斯維加斯博彩收入及总净收入分别较19年同期+59.9%及+38.6%；拉斯維加斯金沙(LVSUS)的数据，Q3新加坡业务的中场博彩收入已较19年同期高出4%，而经调整EBITDA亦已恢复至疫情前的84%左右(尽管8月新加坡的旅客仅恢复至56%左右)。考虑到近期内地疫情反复，旅客需时理解最新的出入境管制及恢复信心，我们预计澳门博彩收入或于明年第二季起开始出现较快的复苏。 预计成功竞投赌牌，市场低估提供较强反弹 (港元) 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 成交量(右轴)股价恒生指数 (百万股) 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 管理层并没有透露任何有关博彩牌照竞投进展的事宜，但我们预计竞投结果将于未来两周内公布。较早前澳门政府已无条件接纳由云顶马来西亚提交的标书，增加了竞投激烈性(七家公司竞投六个赌牌)。若云顶马来西亚成功竞投赌牌，那么美高梅中国与永利澳门(1128HK)是三家美资博企中最大机会失去赌牌的其中两家，亦是市场给予较低估值的因素，但美高梅中国相比永利获得赌牌的机会较高，主因美高梅中国在过往的分红比率较为克制(35%vs永利100%)，并没有将大额利润输送给美国的母公司。其次，何超琼女士持有公司10%的股权，同时为公司的联席董事长。然而，在基准情况下，我们认为现有六大博企成功投得新赌牌的可能性最大。如最终竞投结果符合我们预期，美高梅中国的股价或有较大力度的反弹，这是基于消除对公司前景的不确定性。 上调目标价至5.21港元，给予“增持”评级 因应Q3的经营状况及澳门最新的疫情发展，我们把22-24年经调整EBITDA分别下调352.9%/5.7%/0.9%至-9.8/24.8/42.6亿港元。由于内地已重启赴澳旅行团及电子签注，提供了更清晰的行业复苏路径，降低行业的风险溢价，而预计赌牌竞投结果落地后有助公司估值提升，目标价从4.52港元上调至5.21港元，相当于23年20.2倍EV/EBITDA，把评级从“中性”上调至“增持”。 风险提示：(一)签证政策再度收紧；(二)赌场续牌风险；(三)市占率因竞争加剧而流失 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220518-更新报告：疫情反复对美狮美高梅的影响较大 20220210–更新报告：21年Q4业绩符合预期，中场恢复速度较快 20211105–更新报告：业绩虽优于预期，但无助估值修复 分析师 颜招骏(AlvinNgan),CFA +85223591863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 主要财务数据（百万港元）（估值更新至2022年11月9日） 年结:12月31日 20A 21A 22E 23E 24E 净收入 5,096 9,411 5,713 12,177 16,433 同比增长 -78.0% 84.7% -39.3% 113.1% 35.0% 经调整物业EBITDA -1,372 187 -984 2,475 4,263 同比增长 -122.2% -113.6% -625.7% -351.5% 72.3% 股东应占溢利 -5,201 -3,847 -4,385 -1,231 1,143 同比增长 -369.4% -26.0% 14.0% -71.9% -192.8% 经调整EBITDA利润率(%) -26.9% 2.0% -17.2% 20.3% 25.9% 每股盈利(港元) -1.37 -1.01 -1.15 -0.32 0.30 每股股息(港元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市盈率(X) N/A N/A N/A N/A 14.4 EV/EBITDA(X) N/A N/A N/A 18.7 9.5 股息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：美高梅中国(2282HK)季度业绩表现(百万港元) 美高梅中国(百万港元)3Q204Q20 1Q212Q213Q214Q21 3Q22 1Q222Q223Q22Q/Q(%)Y/Y(%) 总收入4762,992博彩收入3852,695非博彩收入90297减：佣金及回赠-113-630净收入3632,362博彩税-152-1,065营运开支-941-930经调整EBITDA-731367EBITDA利润率N/A15.5% 2,8963,0652,7702,9612,6262,7572,4852,662270308285325-597-653-522-5352,2992,4122,2482,452-1,037-1,089-982-1,051-1,177-1,207-1,165-1,31284116101893.7%4.8%4.5%3.6% 2,5281,329853-35.8%-69.2%2,2381,156718-37.8%-71.1%290173135-22.2%-52.7%-435-207-167-19.5%-68.1%2,0941,122687-38.8%-69.5%-884-457-284-37.8%-71.1%-1,164-1,048-938-10.5%-19.5%46-382-53640.0%-632.8%2.2%-34.1%-78.0%-43.9pt-82.5pt 博彩数据贵宾厅毛收入134580贵宾厅转码数7,18817,145净赢率1.87%3.38%每日每张赌枱赢额(千美1.56.8元)中场赌枱毛收入1921,886投注额1,1068,151净赢率17.3%23.1%每日每张赌枱赢额(千美0.66.1元)角子机毛收入59229投注额1,7476,462净赢率3.4%3.5%每日每部角子机赢额(美64249元) 60655255939518,40620,11114,01113,5323.29%2.75%3.99%2.92%7.36.56.74.8 1,7841,9611,7232,0398,0999,7668,1099,07122.0%20.1%21.3%22.5% 5.96.45.66.52362442032287,5206,7855,1285,8593.1%3.6%4.0%3.9%250234174189 17718966-65.2%-88.3%7,5145,3642,573-52.0%-81.6%2.35%3.52%2.55%-1.0pt-1.4pt3.35.11.9-61.6%-71.0% 1,867825592-28.2%-65.6%8,5573,3322,764-17.1%-65.9%21.8%24.8%21.4%-3.3pt0.2pt 5.52.41.9-23.2%-66.4%19414260-57.5%-70.3%5,6073,4131,899-44.3%-63.0%3.5%4.2%3.2%-1.0pt-0.8pt16911449-57.4%-72.1% 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表2：美高梅中国盈利预测调整(百万港元) 旧预测 新预测 变动(%) 损益表(百万美元) 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 总收入 10,539 15,550 19,468 6,569 13,935 18,788 -37.7% -10.4% -3.5% 佣金、回赠及津贴 -1,353 -2,000 -2,497 -856 -1,758 -2,355 -36.7% -12.1% -5.7% 净收入 9,186 13,550 16,971 5,713 12,177 16,433 -37.8% -10.1% -3.2% 博彩税 -3,685 -5,452 -6,882 -2,266 -4,921 -6,725 -38.5% -9.7% -2.3% 员工及其他经营开支 -5,112 -5,472 -5,819 -4,431 -4,781 -5,445 -13.3% -12.6% -6.4% 经调整EBITDA 389 2,626 4,269 -984 2,475 4,263 -352.9% -5.7% -0.1% 企业开支 -290 -373 -439 -229 -349 -430 -21.0% -6.4% -2.1% EBITDA 28 2,182 3,759 -1,284 2,055 3,762 -4681.8% -5.8% 0.1% 折旧 -1,873 -1,779 -1,700 -1,873 -1,779 -1,700 0.0% 0.0% 0.0% 摊销 -101 -101 -101 -101 -101 -101 0.0% 0.0% 0.0% 经营利润 -1,946 302 1,958 -3,258 175 1,961 67.4% -42.0% 0.2% 利息收入 11 12 16 11 17 26 0.0% 50.1% 59.5% 财务开支 -995 -1,143 -830 -1,131 -1,415 -830 13.7% 23.8% 0.0% 净汇兑收入/开支 0 0 0 0 0 0 - - - 除税前利润 -2,929 -829 1,144 -4,377 -1,222 1,157 49.4% 47.4% 1.2% 所得税 -8 -9 -14 -8 -9 -14 0.0% 0.0% 1.2% 股东应占溢利 -2,937 -838 1,130 -4,385 -1,231 1,143 49.3% 46.9% 1.2% 分部收入(百万美元) 2022E 旧预测 2023E 2024E 2022E 新预测 2023E 2024E 2022E 变动(%) 2023E 2024E 贵宾厅 804 1,349 1,619 589 1,113 1,361 -26.8% -17.5% -16.0% 同比增长 -62% 68% 20% -72% 89% 22% 中场博彩 7