海陆双资源池布局逐渐完善，氢能业务打开新成长空间

海陆双资源池布局逐渐完善，氢能业务打开新成长空间九丰能源(605090.SH) 推荐(维持) 公司深度报告●环保公用行业 2022年11月15日 核心观点： 深耕清洁能源行业30余年，定位为“具有价值创造力的清洁能源服务商”。公司是国内以燃气产业为核心的大型清洁能源综合服务提供商，依托于东莞立沙岛的综合能源基地，在LPG、LNG领域深耕行业多 年，具有较高市场知名度。目前公司业务布局已涵盖国际采购—远洋运输—码头仓储—加工生产—物流配送—终端服务等全产业链，实现了“端到端”全方位布局。2022年上半年公司LNG和LPG业务营收占比分别为53.4%和42.2%。 坐拥核心接收站资源，周转能力仍有较大提升空间。公司自主运营东莞立沙岛综合能源基地，LNG和LPG年周转能力各150万吨；参股广 海湾LNG接收站预计2025年建成，按照持股比例测算，建成后将至少增加LNG周转能力90万吨；与国家管网签订TUA协议，利用国家管网LNG接收站灵活提升周转能力。此外，公司目前自主控制8艘运输船， （5艘LNG船，1艘LPG船），其中募投项目在建2艘运输船（1艘LNG船，1艘LPG船），自有船只有利于降低成本，抵御风险。 打造“海气+陆气”双资源池，实现资源互补，拓展市场辐射范围。 2021年1月公司公告，拟作价18亿元收购森泰能源100%股权，森泰 能源在四川和内蒙古已经投产4家LNG液厂，年产能接近60万吨。随着后期产能逐步释放，至2024年产能将有翻番空间；2022年4月公司公告，拟作价2.26亿元购买华油中蓝28%股权，华油中蓝在四川已投产1家LNG液厂，年产能30万吨，二期规划年产能30万吨，目前已完成征地、公用辅助工程建设；2022年10月公司公告，拟重组中国油气控股获得煤层气资源，其许可开采的三交项目煤层气生产规模5亿 立方米/年，已建成煤层气开发规模约为2亿立方米/年。 氢能业务有望多点突破，打开新成长空间。2022年以来，公司积极推动与巨正源PDH工业副产提纯氢项目的合作，择机推进制氢项目落 地，并且加强与燃料电池行业的紧密合作，在合适位置加快加氢站或加气/油站改装加氢站的落地。此外公司有望借助森泰能源在井口原料气、加气站，以及四川区域低成本水电资源等方面的优势，布局天然气制氢、电解水制氢等氢能产业链项目。 估值的判断与评级说明。我们预计公司2022-2024年归母净利润为10.62亿元、13.72亿元、15.59亿元，EPS为1.71元、2.21元、2.51元（考虑增发摊薄股本），当前股价对应PE为13.3x、10.3x、9.0x， 估值水平与可比公司基本持平。考虑到公司海陆双资源池能够有效降低成本波动，且氢能业务有望打开新成长空间，公司的盈利稳定性与增速优势明显，应当享受一定的估值溢价。当前维持“推荐”评级。 风险提示。上游资源价格波动风险；下游市场开拓进度不及预期；项目收购进度不及预期；项目投产进度不及预期；美元与人民币汇率波动的风险。 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 研究助理梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 市场数据2022-11-14 A股收盘价(元)22.70 股票代码605090 A股一年内最高价(元)31.85 A股一年内最低价(元)16.76 沪深3003794.02 市盈率（TTM）14.8 总股本（万股）62,016 实际流通A股（万股）25,281 流通A股市值(亿元)57 相对沪深300表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 18488.34 27822.00 25720.60 26196.00 收入增长率% 107.42 50.48 -7.55 1.85 净利润（百万元） 619.75 1061.95 1372.01 1558.67 利润增速% -19.27 71.35 29.20 13.61 毛利率% 6.50 6.06 8.10 8.97 摊薄EPS(元) 1.52 1.71 2.21 2.51 PE 23.14 13.26 10.26 9.03 PB 3.80 2.03 1.70 1.43 PS 0.10 0.12 0.13 0.13 资料来源：wind，中国银河证券研究院。收盘价为2022年11月14日。 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 今年冬季国内天然气需求有望企稳回升。根据国家发改委数据，2022年9月，全国天然 气表观消费量279.2亿立方米，同比下降3.3%；2022年1—9月，全国天然气表观消费量2694.8亿立方米，同比下降1.4%。我们预计燃气消费下滑主要是受到经济下行以及燃气价格高涨等因素的影响。后续二十大相关支持政策有望推动经济持续复苏，国内气价有望跟随国际气价回落，双重因素有望拉动下游天然气需求企稳回升。 LNG业务预测：LNG接收站年周转能力为150万吨，考虑到国家管网公司TUA协议以及海外转口贸易，预计2022-2024年海气年销量为200/210/220万吨；森泰能源目前产能接近60 万吨，考虑产能逐渐爬坡，2024年产能接近120万吨，预计2022-2024年陆气年销量为55/70/90万吨；2022年以来上游资源涨幅较大，预计后续有所回落，预计2022-2024年LNG单吨毛差分别为420/480/480元。 LPG业务预测：预计LPG销售量和毛差保持稳定，2022-2024年每年销量180万吨，单吨毛差为260元。 氢气业务预测：巨正源合作项目一期（已投产）年产2.5万吨氢气，二期项目规划年产 2.5万吨。考虑到产能爬坡以及市场开拓进度，预计2022-2024年氢气销量分别为0.5/1.5/2.5万吨，每吨均价为4万元，毛利率30%。 氦气业务预测：森泰能源BOG提氦项目自2021年5月起试生产，年设计产能36万方， 2022年1-5月实际产量为6.73万方。考虑产能利用率逐渐提升，预计2022-2024年氦气产量为15/17/20万方，每方均价180元，毛利率80%。 估值与投资建议： 我们预计公司2022-2024年归母净利润为10.62亿元、13.72亿元、15.59亿元，EPS为1.71元、2.21元、2.51元（考虑增发摊薄股本），当前股价对应PE为13.3x、10.3x、9.0x，估值水平与可比公司基本持平。考虑到公司海陆双资源池能够有效降低成本波动，且氢能业务有望打开新成长空间，公司的盈利稳定性与增速优势明显，应当享受一定的估值溢价。当前维持“推荐”评级。 股价表现的催化剂： 天然气下游需求超预期；森泰能源与华油中蓝扩产进度超预期；氢气项目市场开拓超预期。 主要风险因素： 上游资源价格波动风险；下游市场开拓进度不及预期；项目收购进度不及预期；项目投产进度不及预期；美元与人民币汇率波动的风险。 目录 一、清洁能源综合服务提供商，LNG和LPG双轮驱动5 （一）深耕清洁能源行业30余年5 （二）LNG营收占比不断提升，资产负债和现金流状况良好6 二、天然气在能源结构中占比有望提升，LNG进口需求持续旺盛10 （一）能源转型推动全球天然气需求持续增加10 （二）全球贸易增量主要由LNG拉动，今年以来价格波动较大11 （三）我国明确“十四五”天然气发展目标，消费量预计稳中有升15 三、天然气“端到端”全方位布局，氢能打开新成长空间20 （一）海陆双气源提升盈利稳定性，拓展市场辐射范围20 （二）氢能业务多点布局，有望打开新成长空间24 （二）提氦项目顺利投产，国产替代空间广阔25 四、盈利预测及估值27 五、风险提示29 六、附录30 一、清洁能源综合服务提供商，LNG和LPG双轮驱动 （一）深耕清洁能源行业30余年 公司是国内专注于燃气产业中游及终端领域的大型清洁能源综合服务提供商，经营产品包括液化石油气（LPG）、液化天然气（LNG）等清洁能源，以及甲醇、二甲醚（DME）等化工产品。1990年九丰集团成立，以LPG业务起步，在1995年实现连续四年LPG进口量全国第一；2008年九丰能源成立，深耕LPG终端业务，立足华南，并进军LNG行业；2012年立沙岛LNG 储备库项目投产运营，并于2013年开始进口马来西亚液化天然气，开创开创国内民企海外进口LNG先河。此后数年间，公司不断深化下游合作，深耕LNG服务终端。 2021年公司成功登陆上交所A股；2022年初步形成“海气+陆气”双气源格局，并推动氢能业务布局。2022年1月，公司拟收购森泰能源100%股权，并于9月27日发布修订稿，收购完成后将正式形成“海气+陆气”的双气源格局；2022年4月，公司公告拟购买华油中蓝28%股权，进一步完善陆气资源布局；根据半年报披露，公司积极推动与巨正源PDH工业副产提纯氢项目的合作，并择机推进天然气重整制氢、电解水制氢等不同制氢方式项目的落地，实现在制氢领域的突破；同时，根据下游终端用户氢气需求情况，加强与燃料电池行业的紧密合作，甄选合适位置，加快加氢站或加气/油站改装加氢站的落地。 表1：公司和集团发展历程年份事件 1990九丰集团成立，以LPG业务起步。 九丰集团进军清洁能源行业，在珠海实现LPGSTS（船对船）海上过驳作业，为中国首创， 并连续四年LPG进口量全国第一。 2003 东莞立沙岛综合能源基地获得立项核准。 2005 引入广业投资，史带进入投资，为广汽丰田汽车提供LNG，成为华南首家运营LNG企业。 2008 九丰能源成立，深耕LPG终端业务，立足华南，并进军LNG行业。 2009 九丰立沙岛码头、LPG、DME项目正式投产运营。 2010 全力开拓天然气汽车加气站业务，进行LNG终端多领域布局。 2012 LNG储配库项目投产运营，九丰立沙岛综合能源基地进入全面运营阶段。 2013 九丰LNG码头开始进口马来西亚液化天然气，开创国内民企海外进口LNG先河。 2014-2016 深化电厂、工业客户、管网合作模式，构建海外全产业链项目，深耕LNG服务终端。 2021 成功登陆上交所A股。 2022 拟收购森泰能源100%股权，华油中蓝28%股权，进军陆气，推动氢能业务布局。 1995 资料来源：公司官网，公司公告，中国银河证券研究院 张建国和蔡丽红夫妇是公司实际控制人，股权结构稳定。截至2022年三季度末，董事长张建国直接持有11.71%的股份，蔡丽红直接持有5.02%的股份；张建国、蔡丽红通过九丰控股间接控制上市公司32.35%的股份，通过盈发投资间接控制上市公司3.42%的股份，合计支配上市公司52.50%的股份。 图1：公司股权结构（截至2022年三季度末） 资料来源：wind，中国银河证券研究院 （二）LNG营收占比不断提升，资产负债和现金流状况良好 营收和归母净利润稳中有升，2022年前三季度营收和归母净利润实现高增长。2017-2021年间，公司营收和归母净利润波动上升，实现营收复合增速15.3%，归母净利润复合增速18.3%。2022前三季度公司营收202.08亿元，同比增长73.6%；实现归母净利润9.41亿元，同比增长 54.5%。2022年前三季度面对上游资源价格高位运行的不利环境，公司通过“压力测试”，盈利稳定性得到验证。同时公司积极推进能源服务型业务拓展，较上年同期实现大幅增长，且公司持有的美元资产在报告期内实现汇兑收益。 图2：2017-2022M9九丰能源营业收入及同比增速图3：2017-2022M9九丰能源归母净利润及同比增速 资料来源：wind，