材料价格反弹致供需对峙加剧，拐点仍需等待

投资建议 行业策略：当前PCB板块运行至下游需求弱化、上游原材料价格尚未完全松动的周期节点，我们从跟踪的角度认为PCB板块拐点尚未到来，产业链上的公司基本面短期难有根本性改善。但鉴于行业仍然不乏未来创新点，因此建议长期关注汽车、服务器、载板三大领域的投资机会。 推荐组合：推荐关注沪电股份、金禄电子、兴森科技、深南电路、生益科技等优质标的。 行业观点 盈利能力大幅下滑，低端到高端均承压。从台系四大覆铜板厂商的综合情况来看，2022年Q1/Q2/Q3单季度营收同比变动+14%/-6%/-21%、营业毛利同比变动+5%/-31%/-47%、归母净利润同比变动+17%/-38%/-58%，2022年Q1/Q2/Q3单季度营收环比变动-3%/-5%/-9%、营业毛利环比变动-8%/-18%/-17%、归母净利润环比变动-4%/-25%/-25%，可见从台系厂商整体情况来看，逐季加速下滑趋势明显，盈利端承压明显甚于营收端，最终结果就是盈利能力大幅下行。台系覆铜板四大厂商的价格水平和我们跟踪的各公司的产品布局，我们认为台系四大厂商的经营状况涵盖了低端到高端的覆铜板品类，其中主要聚焦在中低端FR4的南亚塑胶在三季度展现出非常恶化的经营状态，这说明相对低端的产品需求下滑程度较大；台光产品聚焦于HDI，HDI主要用于手机，并且台光是海外A客户的主要供应商，因此从环比来看，台光三季度展现出明显的季节性，但同比业绩降幅仍在扩大，可见即使是高端消费电子产品，今年需求也较为疲软；主要应用于网络数通的联茂和台燿的经营降幅也在逐级扩大，反映了高速类覆铜板需求也较为低迷。 因此综合来看，无论是低端还是高端，无论是用于手机还是网通领域，都承受了较大的需求弱化的压力。 10月营收反映需求继续弱化，原材料价格反弹加剧供需对峙。从台系CCL厂商月度营收情况来看，10月需求仍然承压，台系四大厂商10月综合营收同比降幅扩大为-21%，营收环比降幅为-5%，可见行业需求还未迎来改善。 在这样的周期节点，我们认为行业根本性改善需要上游原材料价格松动，因此观察上游价格可以判断行业拐点。根据我们的跟踪，Q4因上游供给仍然受到限制，原材料反而出现阶段性价格反弹，以铜箔为例，在全球大宗交易市场预期美国加息放缓带来流动性宽松之后，铜价应声反弹，同时铜箔厂商也因上游能源价格压力较大、供给被新能源车挤兑等因素调涨了铜箔加工费，这导致PCB所用铜箔（主要规格为18um和35um）的价格在Q4有所反弹。这种情况下，中游覆铜板厂商仍会继续承压，这种利润压力将会向下游传导，最终形成对终端需求的负反馈，需求在这样对峙的情况下难有本质性改善，我们认为产业链整体修复还需要跟踪后续原材料价格走势。 风险提示 需求景气度弱化超预期；原材料价格居高不下；竞争加剧导致盈利不及预期。 1、台系低端到高端均承压，Q4仍然疲软 近半月，台系覆铜板厂商陆续公布三季报和10月营收数据，我们通过跟踪来观测覆铜板环节所处的供需情况。我们选取的台系覆铜板标的主要涵盖南亚塑胶（1303.TW，全球排名第三，市占率12%，产品以FR4为主营产品）、台光（2383.TW，全球排名第四，市占率7%，以HDI用覆铜板为主营产品）、联茂（6213.TW，全球排名第五，市占率6%，以高速覆铜板为主营产品）、台燿（6274.TW，全球排名第八，市占率4%，以高速覆铜板为主营产品），这四大厂商全球市占率合计占比达到29%，是全球主流供应商，其基本面能在一定程度上反映行业情况。 图表1：2021年四大台系覆铜板厂商占据全球29%的供应市场 1.1、Q3利润加速恶化，低端到高端均难以幸免 从台系四大覆铜板厂商的综合情况来看，2022年Q1/Q2/Q3单季度营收同比变动+14%/-6%/-21%、营业毛利同比变动+5%/-31%/-47%、归母净利润同比变动+17%/-38%/-58%，2022年Q1/Q2/Q3单季度营收环比变动-3%/-5%/-9%、营业毛利环比变动-8%/-18%/-17%、归母净利润环比变动-4%/-25%/-25%，可见从台系厂商整体情况来看，逐季加速下滑趋势明显，盈利端承压明显甚于营收端，最终结果就是盈利能力大幅下行。 图表2：2022年台系CCL同比降幅逐季扩大 图表3：2022年台系CCL环比持续大幅下滑 图表4：2022年台系CCL盈利能力大幅下滑 根据台系覆铜板四大厂商的价格水平和我们跟踪的各公司的产品布局，我们认为台系四大厂商的经营状况涵盖了低端到高端的覆铜板品类，其中主要聚焦在中低端FR4的南亚塑胶在三季度展现出非常恶化的经营状态，这说明相对低端的产品需求下滑程度较大；HDI主要用于手机，并且台光是海外A客户的主要供应商，因此从环比来看三季度展现出明显的季节性，但同比来看三季度业绩降幅仍在扩大，可见即使是高端消费电子产品，今年需求也较为疲软；主要应用于网络数通的联茂和台燿的经营降幅也在逐级扩大，反映了高速类覆铜板需求也较为低迷。因此综合来看，无论是低端还是高端，无论是用于手机还是网通领域，都承受了较大的需求弱化的压力。 图表5：台系四大厂商单价情况可看出各自覆盖的产品等级（元/平方米） 图表6：南亚塑胶2022年同比增速逐渐下滑 图表7：南亚塑胶2022年经营状况环比恶化 图表8：台光2022年同比增速逐渐下滑 图表9：台光2022年下半年环比增长主要订单的季节性 图表10：联茂2022年同比增速逐渐下滑 图表11：联茂2022年环比保持大幅下降 图表12：台燿2022年同比增速逐渐下滑 图表13：台燿2022年环比保持大幅下降 1.2、10月营收继续下滑，反映需求继续弱化 从台系CCL厂商月度营收情况来看，10月需求仍然承压，台系四大厂商10月营收同比降幅扩大为-21%，营收环比降幅为-5%，四大厂商分别的同比和环比变化趋势同样也体现了行业在10月所面对的需求持续承压，可见行业需求还未迎来改善。 图表14：今年台系CCL营收从4月起同比增速保持为负图表15：今年台系CCL大多数月份营收环比增速为负 图表16：今年南亚塑胶营收从4月起同比增速保持为负 图表17：今年南亚塑胶大多数月份营收环比增速为负 图表18：今年台光营收从下半年起同比增速保持为负 图表19：今年台光大多数月份营收环比增速为负 图表20：今年联茂营收从4月起同比增速保持为负 图表21：今年联茂营收逐月波动 图表22：今年台燿营收从4月起同比增速保持为负 图表23：今年台燿营收逐月波动 2、观察上游价格以判断行业拐点，Q4供需对峙继续加剧 2.1、中游覆铜板承压最严重，供需正处于对峙状态 PCB行业中大陆占全球产值超过50%，我们从A股PCB产业链上下游各环节的业绩情况对比来看，PCB产业链在三季度最大的特征即为中游覆铜板的利润恶化程度大于上游原材料铜箔环节，中下游PCB的盈利修复也在放缓，这表明了PCB产业链下游所感知到的需求弱化还未完全被上游原材料环节所接受（供需形成对峙），产业链的根本性拐点还需要等待上游原材料利润继续压缩后行业出清过剩产能，以此开启从上游到下游的正反馈刺激机制。 图表24：2022年第三季度A股铜箔业绩同比降幅维持 图表25：2022年第三季度A股CCL业绩同比降幅扩大 图表26：2022年第三季度A股PCB营收同比增速收窄 图表27：2022年A股PCB盈利能力修复放缓 2.2、铜箔价格反弹，加剧供需对峙关系 在这样的周期节点，我们认为行业根本性改善需要上游原材料价格松动，因此观察上游价格可以判断行业拐点。根据我们的跟踪，Q4因上游供给仍然受到限制，Q4反而出现阶段性价格反弹，以铜箔为例，在全球大宗交易市场预期美国加息放缓带来流动性宽松之后，铜价应声反弹，同时铜箔厂商也因上游能源价格压力较大、供给被新能源车挤兑等因素调涨了铜箔加工费，这导致PCB所用铜箔（主要规格为18um和35um）的价格在Q4有所反弹。这种情况下，中游覆铜板厂商仍会继续承压，这种利润压力将会向下游传导，最终形成对终端需求的负反馈，需求在这样对峙的情况下难有本质性改善，我们认为产业链整体修复还需要跟踪后续原材料价格走势。 图表28：LME铜价在11月出现反弹 图表29：18um铜箔价格和加工费在四季度出现反弹 图表30：35um铜箔价格和加工费在四季度出现反弹 3、投资建议及风险提示 3.1、短期难有根本性改善，关注长期成长方向 综合上述跟踪情况，我们认为从覆铜板这个关键的中游环节来看，需求仍然在继续恶化，同时上游原材料在2022年第四季度出现反弹，这加剧了供需的对峙关系。这种情况下，中游覆铜板厂商仍会继续承压，这种利润压力将会向下游传导，最终形成对终端需求的负反馈，我们认为产业链仍需等待上游原材料价格松动后才会出现根本性改善。 在短期难以有根本性改善的背景下，我们认为行业拐点尚未到来，短期很难看到产业链根本性改善，产业链相关公司基本面短期难有重大正向变化。不过长期来看，电子产品仍然在持续创新，PCB产业链作为电子产品的重要承载，长期仍将受益于持续创新所带来的成长效应，我们认为未来产业链重要创新方向主要包括汽车（大电流大电压需要厚铜板、域控制器带来HDI增量市场）、服务器（新平台升级需要更高层数的PCB板、更高等级的CCL、更低轮廓的铜箔）、封装基板（国产替代机会），建议关注长期成长性方向。建议长期关注沪电股份、金禄电子、兴森科技、深南电路、生益科技等优质标的。 3.2、风险提示 景气度弱化超预期 据前所述，我们认为PCB行业景气度短期仍然有弱化风险，如果行业景气度下滑幅度大于预期（如疫情继续干扰需求），那么整个板块的基本面反转将延后，从而成长逻辑也将延后兑现。 原材料价格居高不下 虽然上游原材料（铜、CCL等）的价格已经有所下滑，从而使得板块虽然营收端承压但盈利在逐渐修复。如若原材料价格下滑幅度不及预期或者节奏较慢，则PCB行业整体盈利修复将不及预期。 竞争加剧导致盈利不及预期 近年来国内PCB厂商资本开支速度较快，导致产能会有较大释放，我们认为PCB整体属于较为定制化产品，产能的绝对扩充不一定能够带来行业的有效供给增加，所以扩产对行业的冲击影响有限。但如若扩产对行业的冲击影响超过我们的预期，行业的盈利也将不及预期。