信用周度思考：民企信用债今何在？

民企信用债今何在？ 固定收益 固收周报 ——信用周度思考20220912 报告日期：2022-09-12 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 1.《2023城投偿债压力排行榜——信用周度思考20220904》 主要观点： 2022年民企债分布及利差表现几何？ 2017年以来民企发债迎来寒冬。从存量规模来看，据Wind口径统计，民营企业在2017年以前债券存量规模呈现快速增长，全品种存量规模自2011年 末1962亿元大幅增加至2017年末29588亿元，但随后逐年走低，截至 2022年9月12日，Wind口径民营企业全品种债券存量规模21577亿元。分品种来看，主要信用债品种规模合计约7525亿元，占比34.9%，其次为资产支持证券，规模约为7462亿元，占比34.6%，可转债与同业存单规模分别为3085亿元与1666亿元，占比分别为14.3%与7.7%。从券种结构比重来看，近年来资产支持证券占比显著增加，而企业债、公司债、短期融资券、中期票据以及定向工具等券种的比重则出现明显收窄。 房地产行业利差大幅走扩。利差表现方面，截至目前，民企产业债利差中位数录得约185BP，地方国企产业债信用利差录得约50BP，央企产业债信用利差录得约34BP，整体而言，民企相较于地方国企的超额利差仍在100BP以上，2019年以来整体在100至200BP范围内波动。分行业来看，2022年以来，各行业信用利差走势分化明显，其中房地产、可选消费行业利差大幅走扩逾100BP，而材料、信息技术、医疗保健、日常消费以及能源行业利差均有不低于100BP的收窄幅度。 近年来，受到金融去杠杆、疫情冲击等多重因素的影响下，债券投资者风 2《. 哪些城投持续承接专项债项目？— 险偏好持续下行，民营企业面临愈发严峻的融资环境，尽管相关政策的出 —信用周度思考20220829》 台彰显政府对于民营企业较大的支持力度，但从实际表现来看，民企债仍 3《. 300+定融产品全梳理，哪些区域发 处于去化阶段，违约事件时有发生，市场认可度持续下行，部分弱资质主 行集中——信用周度思考20220821》 体被迫选择退出债券市场。整体而言，在没有看到更多增量政策出台的条件下，我们认为民企债券仍将维持去化态势，国有企业债券比重仍将逐步提升，仍需关注国企债券与民企债券间定价逻辑存在的不同。后续来看，考虑到当前信用债的定价水平仍旧偏低，我们认为后续信用债的投资价值将以作为杠杆标的，或作为底仓资产为主，其进攻属性将有所下行。 本周重要事件回顾（2022-09-05至2022-09-11）： 信用要闻：中国人民银行：《中国人民银行决定下调金融机构外汇存款准备金率》；国务院政策例行吹风会：《介绍稳经济一揽子政策的接续政策措施》； 国常会：《部署加力支持就业创业的政策拓展就业空间培育壮大市场主体和经济新动能》；中国人民银行：《2022年8月金融统计数据报告》；财政部： 《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》。违约负面（4起）：当代科技、花样年、金科地产、时代控股债券展期。评级负面（下调0家，负面0家）：本周无企业评级下调或展望转负面。 本周一级市场回顾（2022-09-05至2022-09-11）： 批文注册：本周交易所终止审查项目2个，较上周增加1个 取消发行：本周取消/推迟发行债券5只，较上周减少6只 发行偿还：本周信用债发行量为1717亿元，与上周相比下行56.6%；偿还量为2651亿元；净融资额总计为-934亿元。城投债净融资-204亿元，湖南、广东、山东大额净偿还；产业债净融资-730亿元，能源行业净偿还额最高。 到期压力：下周信用债到期压力环比增加，城投债到期环比下行，产业债到期环比走高。城投债下周到期规模约879亿元，较本周减少294亿元，江 苏、浙江、山东到期压力大；产业债下周到期规模约2081亿元，较本周增 加401亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。 票面利率：本周新发城投债平均票面利率为4%，较上周减少20BP，其中贵州平均票面利率最高，平均约为7.0%。本周新发产业债平均票面利率为2.6%，较上周减少10BP，其中房地产行业平均票面利率最高，平均约为 3.6%。 本周二级市场回顾（2022-09-05至2022-09-11）： 信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差多数收窄，等级利差持平或收窄。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差62%、低等级期限利差37%、短久期等级利差8%、长久期等级利差13%。 风险提示 信用债违约风险。 正文目录 1民企信用债今何在？5 1.1存续民企债分布几何？6 1.2民企债利差表现如何？8 1.3如何看待民企债券投资风险？9 2重要事件：9 2.1信用要闻：央行下调外汇存款准备金率、财政部关于支持贵州高质量发展实施方案9 2.2违约负面：当代科技、花样年、金科地产、时代控股债券展期11 2.3评级下调：本周无企业评级被调低或展望降为负面11 3一级市场：11 3.1批文注册：本周交易所终止审查项目2个，较上周增加1个11 3.2取消发行：本周取消/推迟发行债券5只，较上周减少6只12 3.3发行偿还：城投债净偿还204亿元，产业债净偿还730亿元12 3.4到期压力：下周城投债到期879亿元，产业债到期2081亿元14 3.5票面利率：本周城投债票面-20BP，产业债票面-10BP16 4二级市场：17 4.1信用利差：期限利差多数收窄，等级利差持平或收窄17 5风险提示：19 图表目录 图表1近年来民营企业债券存续规模（单位：亿元）5 图表2民营企业债券违约规模（单位：亿元）6 图表3民营企业债券存量结构：分券种（单位：%）7 图表4民营企业债券存量规模：分行业（单位：亿元）7 图表5民营企业债券存量规模：分区域（单位：亿元，%）8 图表6产业债利差表现：分企业性质（单位：BP）8 图表7民企产业债利差表现：分行业（单位：BP）9 图表8本周信用违约事件11 图表9公司债注册批文通过、终止数量（单位：只）11 图表10协会债注册批文通过数量（单位：只）12 图表11取消/推迟发行债券明细12 图表12近六周信用债净融资（单位：亿元）13 图表13城投债分省份净融资情况（单位：亿元）13 图表14产业债分行业净融资情况（单位：亿元）14 图表15城投债分省份到期压力情况（单位：亿元）15 图表16产业债分行业到期压力情况（单位：亿元）15 图表17城投债分省份票面利率（单位：%）16 图表18产业债分行业票面利率（单位：%）17 图表19中债中短票期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）17 图表20中债中短票等级利差（AA-AAA-）（单位：BP）17 图表21中债城投期限利差（3Y-1Y）（单位：BP）18 图表22中债城投等级利差（AA-AAA）（单位：BP）18 图表232020年以来中债中短票期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）18 图表242020年以来中债中短票等级利差（AA）-（AAA-）历史分位数（单位：BP，%）18 图表252020年以来中债城投债期限利差（3Y-1Y）历史分位数（单位：BP，%）18 图表262020年以来中债城投债等级利差（AA）-（AAA）历史分位数（单位：BP，%）19 1民企信用债今何在？ 作为重要的市场主体，民营企业在推动经济发展、促进科技创新、增加社会就业、改善民生福祉和扩大改革开放等方面发挥着不可替代的作用。债券市场方面，民营企业也是重要的参与主体之一，得到政策的扶持与激励，具体来看，早在2010年，国务院便下达 《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，提出为民间投资创造良好环境，支持民营企业通过股票、债券市场进行融资；2011年，国家发改委下达《关于印发鼓励和引导民营企业发展战略性新兴产业的实施意见的通知》，其中再度明确，要支持符合条件的民营企业发行债券、上市融资、开展新型贷款抵押和担保方式试点等。 从存量规模来看，据Wind口径统计，民营企业在2017年以前债券存量规模呈现快速增长，全品种存量规模自2011年末1962亿元大幅增加至2017年末29588亿元。但 随后逐年走低，截至2022年9月12日，Wind口径民营企业存量债券21577亿元，较 2021年末减少约1522亿元，较2017年末大幅减少约8012亿元。 图表1近年来民营企业债券存续规模（单位：亿元） 29,58828,361 26,36726,217 23,740 23,098 21,577 12,927 7,747 5,216 3,594 1,962 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：债券类型为全口径，主体类型以Wind口径为准，下同。 民企债券融资规模走低的背后是风险偏好的改变。一方面，2017年我国正式开启去杠杆进程，资金脱虚向实，多嵌套、高杠杆现象减少，风险偏好整体下行；另一方面，2018年起民营企业债券违约规模显著增加，一定程度上引起投资者对于民企经营风险的重新思考，对民企债的投资偏好在降低，进一步导致民营企业债券融资环境的恶化，在此背景下优质民企仍可以凭借自身强资质进行债券融资，而剩下一部分弱资质民企则被迫选择退出债券市场。因此整体来看，资金风险偏好的改变以及民企信用认可度的下行，导致民企债券融资环境明显收紧。 图表2民营企业债券违约规模（单位：亿元） 1,889 1,503 1,478 1,327 1,223 303 190 13 60 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：债券类型为全口径，主体类型以Wind口径为准，下同。 民企债券融资寒冬仍在持续。2019年初，为改善民营企业融资环境，中共中央国务院印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，提出要加大金融政策支持力度，着力提升对民营企业金融服务的针对性和有效性，支持民营企业债券发行，鼓励金融机构加大民营企业债券投资力度。但从实际效果来看，2019年民企净融资与违约规模并未因此而改变趋势。2020年，为对冲新冠疫情带来的冲击，我国采取较为宽松的融资政策，民营企业也迎来喘息机会，当年民企债券存量规模较2019年末减少约150亿元，尽管仍在下 行，但降幅明显收窄。至2021年，国内面临多轮疫情反复冲击，地产需求出现大幅降低，引发房地产行业的系统性风险，部分民营房企接连出现债券违约事件，对民营企业信用环境再度形成冲击。 2022年7月，中国证监会、国家发展改革委、全国工商联联合下发《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》，肯定民营企业重要作用的同时，提出要推动债券市场更好支持民营企业改革创新、转型升级、健康发展，再度明确对民营企业债券融资的支持。因此，本周我们将对存量民企债券进行梳理，多角度分析民企债券的投资价值。 1.1存续民企债分布几何？ 截至2022年9月12日，Wind口径民营企业全品种债券存量规模21577亿元。分品种来看，主要信用债品种（公司债、企业债、短期融资券、中期票据、定向工具，下称“五大品种”）规模合计约7525亿元，占比34.9%，其次为资产支持证券，规模约为7462 亿元，占比34.6%，可转债与同业存单规模分别为3085亿元与1666亿元，占比分别为 14