房地产行业投资策略：供需双降下供给侧改革出清，阵痛后迎接城镇化下一阶段

房地产 2022年12月04日 投资评级：看好（维持）行业走势图 房地产沪深300 24% 12% 0% -12% -24% -36% 2021-122022-042022-08 数据来源：聚源 相关研究报告 《央行降准释放流动性，六大行给予房企授信额度—行业周报》-2022.11.27 《多部出台政策支持房企发展，成都西安限购政策松动—行业周报》 -2022.11.20 《供需双降下供给侧改革出清，阵痛后迎接城镇化下一阶段—房地产行业2023年度投资策略》-2022.11.14 供需双降下供给侧改革出清，阵痛后迎接城镇化下一 阶段 ——行业投资策略 齐东（分析师） qidong@kysec.cn 证书编号：S0790522010002 需求侧看，改善需求能否激发将成为核心变量 2019-2021年，我们估算出商品住宅销售套数分别为1501、1549、1565万套，同时估算同期城镇家庭户新增683、685、434万户，二者之间的差异是改善型需求的体现。我们认为改善型需求目前已经成为住房需求的主力。而当前制约居民释放改善性需求的主要症结在于购房意愿相对较低、购房能力有所不足。未来我们也期待政策上能够对居民端有所支持，提升居民的购房意愿和能力，从而帮助居民更好的释放改善型需求。 韩国案例：他山之石，需求与价格走势背离 韩国是一个城镇化率较高的发达国家，过往10年，韩国城镇化率都在81%到82% 之间波动。韩国存量住宅规模自2005年来缓慢提升，套户比维持相对稳定。从 需求端看，人口自然增加数于2020年开始转负、结婚对数和生育率创新低，但 2017年至2022年8月，韩国全国房价涨幅37%，首尔房价涨幅87%。韩国是一个典型的房地产价格和真实需求脱钩案例，值得我们深思。 城镇化率之上，结构变化将更为剧烈 截至2020年，除了西藏省城镇化率仅为35.7%以外，全国其他30个省级行政区 （不含中国台湾、中国香港、中国澳门）的城镇化率均突破了50%，其中更是有21个省市突破了60%。各省城市化发展水平相对均衡，离散程度显著小于2010 年的美国与2015年的日本。随着人口红利的消失与人口老龄化提速，作为经济活动的主要载体，城市的经济增长效率急需提升。因此打破行政壁垒，推动区域经济的协同发展，突破城市规模经济限制显得尤为重要，顶层思路逐渐由均衡发展向城市群战略转变。 投资建议 本轮供给侧改革一定程度上重塑房企经营模式与短期重点城市群市场格局，过去经营管理能力优秀，财务风格稳健的房企在强杠杆水平管理限制下具备更强的扩表能力，有望实现长期的市场份额提升与价值成长。供给侧改革下，胜者为王逻辑持续增强。受益标的：（1）保利发展、中国海外发展（未评级）、招商蛇口、万科A、中国金茂（未评级）等占据核心城市群较高市场份额的稳健型龙头；（2） 越秀地产、建发股份（未评级）、栖霞建设等深耕核心城市群的区域型优质房企。 风险提示：全球宏观经济下行；疫情反复影响居民购买力和购房意愿；房地产融资政策持续大幅收紧。 行业研究 行业投资策略 开源证券 证券研究报 告 目录 1、需求侧看，改善需求能否激发将成为核心变量3 1.1、过往三年改善需求逐渐占据商品住宅销售主力3 1.2、当下对改善型需求的支持政策力度比较有限4 1.3、展望未来：出生人口和结婚对数创新低，改善型需求基础转弱4 1.4、展望未来：释放需求有三个核心变量5 2、韩国案例：他山之石，需求与价格走势背离7 2.1、从住宅存量看，已经进入稳定状态7 2.2、人口已经进入负增长状态，出生率在东亚国家保持较低水平8 2.3、房地产价格和真实需求脱钩8 3、城镇化率之上，结构变化将更为剧烈9 3.1、顶层思路转变，城市均衡发展城镇化向城市群模式转变9 3.2、中国或将进入城市化发展加速分化阶段10 4、投资建议11 5、风险提示12 图表目录 图1：2016年后城镇人口新增家庭户数和商品住宅销售套数的差值在扩大（万套、万户）4 图2：2017年开始商品房累计销售套数高于累计城镇新增家庭户数（万套、万户）4 图3：2021年出生人口数创建国以来新低（万人）5 图4：2021年结婚对数创1981年以来新低（万对）5 图5：影响购房需求释放有三大核心变量5 图6：2022年4月后放松调控政策出台次数明显增加5 图7：价格指数在时间上稍领先于购房意愿6 图8：信提前还贷关键词热度在2022年8月开始迅速提升6 图9：百度提前还贷关键词热度在2022年8月开始迅速提升6 图10：50个重点城市放款周期（左轴）、按揭利率走势（右轴）自2021年10月后开始下降7 图11：韩国存量住宅规模自2005年来缓慢提升，套户比维持相对稳定7 图12：韩国人口自然增加数于2020年开始转负8 图13：韩国结婚对数自2011年以来不断下降8 图14：韩国2016年后出生率在东亚国家中保持较低水平8 图15：韩国地产销售价格指数2019年来快速增长9 图16：韩国地产销售价格指数2019年来快速增长9 图17：第十四个五年规划和2035年远景目标纲要城镇化空间格局向城市群战略转变10 图18：2010-2020年，常住人口增加数量前50名城市多分布于核心城市群（万人）11 表1：我们估算2021年商品住宅销售套数为1565万套，2021年新增城镇家庭户数434万户3 表2：政策对改善需求支持力度没有刚需强4 表3：截至2020年，19个城市群涵盖72个500万人口以上城市10 表4：重点推荐标的为融资有优势、投资强度高、布局区域优、机制市场化的房企12 1、需求侧看，改善需求能否激发将成为核心变量 1.1、过往三年改善需求逐渐占据商品住宅销售主力 2019-2021年，我们估算商品住宅销售套数分别为1501、1549、1565万套，同时估算同期城镇家庭户新增683、685、434万户，二者之间的差异很大程度上可以视作改善型需求的体现。这里我们的改善型需求定义是比较宽泛的，涵盖了为年老父母和年幼子女的储备性购房、养老购房、文旅购房、出生地和工作地分离带来的购房需求等等。 表1：我们估算2021年商品住宅销售套数为1565万套，2021年新增城镇家庭户数434万户 商品住宅销售 年份 城镇化率 出生人数 商品住宅销售面积 套数估计（假 设套均100平 城镇人口数 年度城镇人口增量 家庭平均户规 模 估算新增城镇家庭户数 米） % 万人 万平方米 万套 万人 万人 人/户 万户 1999 34.78 1909 11879 119 43748 2000 36.22 1771 15137 151 45906 2158 3.46 624 2001 37.66 1702 18499 185 48064 2158 3.46 624 2002 39.09 1647 22117 221 50212 2148 3.39 634 2003 40.53 1599 28502 285 52376 2163 3.38 640 2004 41.76 1593 33820 338 54283 1907 3.36 568 2005 42.99 1617 49588 496 56212 1929 3.13 616 2006 44.34 1584 55423 554 58284 2072 3.17 654 2007 45.89 1594 70136 701 60634 2350 3.17 741 2008 46.99 1608 59280 593 62404 1770 3.16 560 2009 48.34 1615 86185 862 64510 2106 3.13 673 2010 49.95 1588 93377 934 66978 2469 3.10 796 2011 51.83 1604 97030 970 69927 2949 3.02 976 2012 53.10 1635 98468 985 72175 2248 3.02 744 2013 54.49 1640 115723 1,157 74502 2327 2.98 781 2014 55.75 1687 105182 1,052 76738 2236 2.97 753 2015 57.33 1655 112406 1,124 79302 2565 3.10 827 2016 58.84 1786 137540 1,375 81924 2622 3.11 843 2017 60.24 1723 144789 1,448 84343 2419 3.03 798 2018 61.50 1523 147929 1,479 86433 2090 3.00 697 2019 62.71 1465 150144 1,501 88426 1993 2.92 683 2020 63.89 1200 154878 1,549 90220 1794 2.62 685 2021 64.72 1062 156532 1,565 91423 1203 2.77 434 数据来源：Wind、开源证券研究所 图1：2016年后城镇人口新增家庭户数和商品住宅销售套数的差值在扩大（万套、万户） 1,600 1,100 600 100 图2：2017年开始商品房累计销售套数高于累计城镇新增家庭户数（万套、万户） 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -400 商品住宅销售套数（假设套均100平）累计商品住宅销售套数（2000年起） 城镇人口年度新增家庭户数 累计城镇人口年度新增家庭户数 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、当下对改善型需求的支持政策力度比较有限 从需求结构看，改善型需求的占比在近年来持续提升。但2022年以来，中央和地方相关房地产放松政策多针对首套刚需群体，而针对二套房利率下限和公积金贷款政策则保持不变。整体看，我们目前的政策对首套刚需的支持力度较大，而对改善型客户的支持力度相对较小。 针对首套政策针对二套政策 表2：政策对改善需求支持力度没有刚需强 5月15日，央行、银保监会将首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率(LPR)减20个基点。 9月29日，央行、银保监会阶段性调整差别化住房信 二套利率下限无调整。 贷政策。对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格第二套个人住房公积金贷款利率政策保持环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，阶段不变。 性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。 9月30日，财政部、税务总局发布，自2022 9月30日，央行自2022年10月1日起，下调首套个年10月1日至2023年12月31日，对出 人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含 5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。资料来源：央行官网、财政部官网、开源证券研究所 售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。 1.3、展望未来：出生人口和结婚对数创新低，改善型需求基础转弱 从我国居民的购房行为看，通常首套置业以婚房居多；而触发改善型需求的置业行为往往与家庭结构的变化密切相关。生育孩子和子女上学往往是触发首次改善购房的催化剂。 从改善型需求的前瞻指标看：2021年我国出生人口1062万人，二孩及以上孩次占比为55.9%，2020年出生人口1200万人。二孩及以上孩次占比为57.1%。2021年 出生人口数创建国以来新低，结婚对数创1981年以来新低，未来几年改善性需求基础转弱。 图3：2021年出生人口数创建国以来新低（万人）图4：2021年结婚对数创1981年以来新低（万对） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 出生人数 1,600.00 1,400.00 1,200.00 1,000