黄金行业深度报告：美联储加息放缓在即，黄金有望开启新一轮牛市

加息时滞性或逐步显现，美联储加息放缓在即 北京时间11月3日晚，美联储加息75bp，符合预期，届时美联储已连续四次加息75bp。本次会议上新增了“在确定未来目标区间的加息速度时，委员会将考虑货币政策对经济活动、通货膨胀的滞后影响…”，同时，鲍威尔也表明“可能最早会在12月份的议息会议上放慢加息步伐。”随后，黄金价格从1618.3美元大幅上涨至1775美元左右，涨幅约8%，增长势头良好。 加之10月份的通胀数据好于预期。美国劳工统计局(BLS)最新公布，美国10月CPI同比上涨7.7%，低于市场预期的7.9%，较前值的8.2%大幅回落，为今年1月份以来最低水平。该数据显示，通胀降温幅度超过预期，加息效应在逐步显现出来，使得市场越发相信，美联储会放缓大幅加息。 受到年内激进加息的影响，美国需求表现出疲软，经济承压，出现衰退征兆，叠加金融市场风险累计；以及加息效果传导至实体经济进而影响通胀存在一定时滞性，美联储加息放缓是必要的。 经济、政策等因素共振，影响金价走势 黄金价格走势通常与实际利率走势负相关。黄金是一种无息资产，亦可作为风险资产的替代品。从投资的角度来看，黄金作为大类资产配置的一种，与股票、债券、货币存在相互替代的关系。因此，黄金价格走势通常与实际利率走势负相关，即实际利率高时，市场倾向于投资债券等金融产品而非黄金，反之亦然；而当市场风险大幅增大时，投资者倾向于黄金这种相对保值的资产。 无论是金融市场波动还是美元信用风险，归根结底还是由经济增速和通胀水平决定的。通常，当经济增速不佳甚至衰退时，以美联储为代表的央行会实行宽松货币政策，以刺激消费、鼓励投资，调节经济周期，直接影响实际利率及美元币值和信用情况，进而影响黄金价格。 黄金板块公司估值较低，高成长企业有望重估 国内金属板块公司股价处于低估值区间，成长性好的上市公司有望重估。黄金板块：（1）赤峰黄金：内增外扩；黄金矿山的矿石品位高，属于国内当前少有的高品位富矿床；（2）银泰黄金：公司黄金业务毛利率稳定，矿产金单位成本领先于同业水平；（3）山东黄金：根据最新经营计划，公司决定2022年矿产金产量不低于39.3吨；远期规划预计2025年集团矿产金产量达到80吨，有望实现翻倍增长。 重点推荐 我们建议关注：赤峰黄金、银泰黄金（尚未覆盖）、山东黄金（尚未覆盖）、紫金矿业（尚未覆盖）等，并维持覆盖公司的评级，盈利预测和目标价不变。 风险提示 宏观经济不及预期，需求不及预期，政策不确定性。 1复盘历史：自布雷顿森林体系解体，黄金价格走势 黄金不再与美元直接挂钩。但黄金作为通用货币，在国际货币体系和金融市场中仍有着不可替代的作用。其价格跟随全球经济发展状况、突发风险事件、实际利率等因素波动，周而复始的变动。自1970年布雷顿森林体系解体后，近50年以来黄金经历了数轮周期性的涨跌：1970-1980年和1999-2011年两轮长牛；以及1980-1999年和2011-2018年两轮长熊，18年后至今黄金在震荡中不断走高。细化来看，每个长周期阶段均会有不同幅度与持续时间的回调或反弹。 图表1：1970年以来的黄金价格走势 1.1第一轮长牛周期（1970-1980） 第一轮黄金大牛市开始于1970年，持续到1980年，长达近10年。这期间，黄金价格从35.0美元/盎司上涨2328.6%到850.0美元/盎司，创下历史新高。本轮牛市起点是尼克松政府宣布停止美元兑换黄金，美元和黄金脱钩。 60年代的扩张性财政政策为美元信用崩盘埋下伏笔：为应对60年代初出现的经济衰退及失业率上升，美国实行了积极的凯恩斯主义政策（包括减税、增加社会支出等），在此期间爆发的越南战争也进一步增加了财政预算支出；后避免通胀风险加剧，美国政府又实施紧缩货币政策，美国经济迅速下滑。 本轮牛市中黄金发挥其“避险属性”以及对冲美国信用风险的作用，金价不断攀升。政策角度：紧缩的货币政策让美国在1971年5月出现了自1893年以来的第一次贸易逆差，故而尼克松政府放弃紧缩货币政策转向宽松的货币政策，且长期保持百亿美元规模的财政赤字。货币及财政政策反复无常，对于抑制通胀亦或是促进经济的收效甚微，反而后期的货币超发成为导致通胀高企的底层原因，也是在这一背景下，金本位体系面临崩盘，尼克松政府宣布停止美元兑换黄金，美元和黄金脱钩，黄金大涨；全球经济：德国、日本等国经济从二战中恢复，冲击了美国的核心地位，使得美元汇率进一步贬值，美元信用产生危机，全球通胀继续恶化；事件催化：地缘冲突事件频发（越南战争、两伊战争、苏联入侵阿富汗等），以及第二次石油危机爆发使得油价居高不下，滞胀风险加剧，助推金价进一步上行。本轮黄金牛市终结于保罗沃尔克执掌美联储，货币紧缩使得美元重回强势。 图表2：原油指数 图表3：美国CPI 1.2第二轮长熊周期（1980-1999） 自1980年2月开始至1999年9月，黄金处于漫长的熊市，整体处于下跌趋势，从最高点850美元下跌近70%。 美联储货币政策转向+海外经济信用危机驱动美元升值，黄金价格不温不火。这一时期主要分为两个阶段：一个阶段是美联储主席保罗开始执行紧缩货币政策对抗顽固通胀，其他央行被迫紧缩，原先在美元低利率环境下大量借债的非洲、拉美国家开始出现美元回流，由此印发了非洲和拉美国家的债务危机，出于避险需求导致美元回流，美元信用价值回升；第二个阶段是美国、德国货币紧缩叠加日本央行紧缩和日本经济衰退；以及后续亚洲金融危机爆发，全球资本回流美国，美元快速升值。 漫长的黄金熊市中，黄金价格曾经出现过几次小的反弹。1982年6月-1983年2月，黄金价格上涨，从低点296.75美元上涨至509.25美元，区间涨幅57%。这一时期，美国经济开始进入复苏期；于1982年10月5日，里根《增税法案》通过，10年期国债收益率开始松动，保罗的阶段性货币政策开始转向，FOMC表决同意将联邦基金目标利率降低，也促使美元大幅升值，伴随降息政策，黄金短暂上升了一个阶段。1985年2月-1987年12月，金价黄金从300美元/盎司上涨至484美元/盎司，涨幅63%；其他以美元计价的金属也出现了类似的反弹，走势与黄金相似。经济转型压力和出口压力使得美国最终在1985年签订了广场协议，以协调入市干预汇率，美元汇率从1美元兑换240日元左右持续下跌直至1美元兑换120日元的水平，美元大幅贬值，美元指数从160回落至90，跌幅约40%，助推了黄金等以美元计价的金属价格大幅上涨。1987年美国经济进入过热期，格林斯潘上任后上调目标利率，但黄金却一直上涨到1987年底美联储多次升息才结束。1993年3月-1996年2月，金价涨幅27%。宏观背景是美国进入新经济快速增长，低通胀时期，这轮牛市的核心逻辑是美元小幅贬值。 图表4：美元指数 图表5：美国兑日元汇率（美元/日元） 1.3第三轮长牛周期（1999-2011） 第二轮牛市的起点是欧元的诞生，从2001年初开始，黄金价格由256.0美元/盎司涨至2011年最高点1895.0美元/盎司，阶段总涨幅高达640.2%，突破历史新高，本轮金价上涨周期也是金50年来持续时间最长的牛市，长达近12年。 宏观经济角度：大宗商品价格推高，保持高景气度（2001-2011年）；经济全球化，美国在全球的经济地位有所下降。事件催化：“911”恐怖袭击、中东局势持续紧张、互联网泡沫破裂、次贷危机、金融危机和欧债危机等连锁反应致使全球经济衰退，风险事件频发，驱动黄金发挥其避险属性，金价持续走高。政策角度：在此宏观经济背景下，美国除了在2004-2006年期间处于加息外，各国政府为挽救经济采取了一系列货币宽松政策，尤其是在金融危机之后美国开始实施零利率和QE政策，成为金价上涨的重要推动力。 然而，在2008年下半年金价短暂的下跌回调。这是因为雷曼兄弟宣布破产后引发了全球性的金融危机后，各国采取一些列财政手段来挽救经济，以中国为例，出台了“四万亿”一揽子政策措施，缓解市场担忧情绪，金价短期回调。 图表6：美国GDP同比增速 图表7：美联储总资产 1.4第四轮长熊周期（2011-2018） 自2012年后，全球经济开始逐渐复苏，并保持稳定增速，这期间黄金价格从1895.0美元/盎司下跌至1046.5美元/盎司，跌了44.8%。这一时期，欧美发达国家经济增长态势良好，尤其是美国发展势头强盛，美元指数显著上涨，实际利率上涨，相对应得黄金价格下降明显。 然而2015-2016年期间，全球经济增速开始放缓，尤其是欧洲经济需求疲软，增长乏力，引发后续英国脱欧等一系列突发政策性变动，经济与政治因素共振使得黄金价格再次上涨。对此，欧洲和日本两大央行相继推出负利率政策，并引发后续一些列政策性风险事件如英国脱欧、美国大选、意大利公投，市场避险情绪高涨，驱动金价阶段性上涨。 1.5第五轮金价震荡上升（2018-至今） 2018年，中美贸易战全面爆发，金价迅速上涨；随后不久美联储由鹰转鸽，于2019年7月开启降息周期，金价再次上涨，突破1400美元，开始进入上行区间；后2020年初，新冠疫情席卷全球，各国央行开始大放水，以美联储为代表，大幅降息并再次开启无限QE政策，黄金、大宗商品等价格一路走高，创下历史新高，价格中枢有所抬升，维持在较高位震荡。 截止目前，俄乌冲突爆发后，黄金发挥避险属性，配置价值凸显，在今年2月份，COMEX黄金创下2078.8美元/盎司的历史新高；但受到地缘冲突影响，欧洲能源危机供给不足，原材料能源价格大幅上涨，使得通胀高企，后续美联储由鸽转鹰，于今年3月开始加息周期，这是自2018年以来首次加息，使得金价承压，开始下跌。 图表8：全球政治经济格局演变 2经济、政策等多重因素共振，影响黄金价格走势 图表9：黄金价格影响因素 从投资的角度来看，黄金作为大类资产配置的一种，与股票、债券、货币存在相互替代的关系。黄金是一种无息资产，亦可作为风险资产的替代品。因此，黄金价格走势通常与实际利率走势负相关，即实际利率高时，市场倾向于投资债券等金融产品而非黄金，反之亦然；而当市场风险大幅增大时，投资者倾向于黄金这种相对保值的资产。 实际利率=名义利率-通胀膨胀率。实际利率即美债收益率扣除美国通胀，我们通常用美国十年期TIPS利率代表实际利率。当通胀持续走高时，实际利率会走低，甚至为负；对此，美联储往往会采取加息等货币紧缩政策来控制通胀，届时市场利率上升，实际利率也随之上涨。 简而言之，实际利率是市场利率与通胀博弈后的结果，受到原材料价格、经济增速、通胀预期、货币政策等多方因素的影响。 图表10：黄金价格vs美债十年期TIPS利率 黄金价格与实际利率高度负相关。从历史数据看，黄金价格在实际利率迅速上涨时走低； 而在实际利率大幅下跌甚至为负时，价格上涨。典型的几个时点变现：1973年9月-1974年12月实际利率开始转负，阶段性最低点为-4.67%，与此同时，金价从102.97美元/盎司上涨至184.27美元/盎司，涨幅约79%；2008年到2010年期间，实际利率由于降息政策，一直维持在低位并多次为负，自2008年初金价也从889.6美元/盎司涨至1391.01美元/盎司，涨幅约56%； 2020年初新冠疫情爆发，全球货币大放水致使自当年7月开始保持在负数，加之2022年俄乌冲突爆发，至2月实际利率为-5.97%，处于历史低位，黄金价格也在这一时期不断攀升，突破历史高点。 黄金与股票等风险资产的替代关系：当经济增速较快时，金融市场投资者情绪高涨，热衷投资高风险高收益的股票等金融产品；然而当经济增速缓慢甚至出现衰退预兆时，黄金的避险属性和投资价值开始凸显，市场趋于避险，开始大肆抛售股票等风险资产，转而投向黄金。比如，2000年美股见顶开始下跌，黄金价格反而一路上涨；2008年次贷危机爆发，金融风险骤增，美股再次下跌触底，而黄金价格开启新一轮上涨。 图表11：黄金价格vs美股股指 黄金不仅可以作为一种投资品，还可以作为唯一的超主权货币