有色金属行业行业深度报告：战略性投资机会来临，黄金进入新一轮牛市

行业深度报告●有色金属行业 2023年3月23日 战略性投资机会来临，黄金进入 有色金属行业 新一轮牛市 核心观点: 黄金是具有极强金融属性的特殊商品，金融周期决定金价的运行规律。从历史复盘看，金价受其自身的供需结构影响较小，金融属性已成为黄金定价的主要特性。经济周期影响金融周期，而以广义信贷与货币政策为基础的金融周期，则通过改变投资者对金融资产与实物资产回报预期，进而影响投资者对大类资产的配置需求，从而驱动金价的涨跌。金融周期所影响的美国实际利率、美元周期，是综合分析黄金价格运行规律的有效框架。 美联储加息周期结束在望，市场降息预期升温，进入实际利率下行阶段驱动金价上涨。美国实际利率与黄金价格呈现负相关性。高利率环境下美国经济先行指标走弱，尤其是3月银行业爆雷的外溢效应恐将冲击金融系统，加大美国衰退风险。美国通胀持续下降与经济下行压力加大，使美联储的首要目标很可能从降通胀转移到维持经济发展与金融体系稳定上。3月美联储加息25个基点后暗示加息周期已至尾声，CME利率期货显示市场认为美联储在上半年结束加息后，最快将于7月开始降息，2023年下半年将有两次降息。在进入降息周期或降息预期升温后，美债名义利率的下行速度将快于顽固通胀预期的下行速度，引导美国实际利率的再度下降，确定黄金价格的拐点，驱动黄金价格进入牛市。 美元或将进入新一轮下行大周期，利好金价中长期上涨。黄金价格是美元信用体系的对标，与美元汇率呈现基本同步的相反走势。2022年年底欧洲能源价格的调整，欧盟制造业景气度出现回升，叠加新兴发展体经济在中国疫情政策开放后出现共振向上，使美国经济比较全球经济、欧洲经济的相对优势缩小，导致20222年年底美元指数触顶下跌。从1980年以来，美元指数已经历了2个完整的周期，目前正在第三个周期中。在前两轮周期中，美元分别经历了55个月、80个月的上行周期，而这轮美元上行周期已持续了136个月。在中美贸易战、全球疫情冲击、俄乌战争的影响下，逆全球化趋势抬头，地缘冲突加剧以及全球供应链体系的重塑都将动摇以美元为基石的国际货币体系。沙特伊朗中东大和解、“一带一路”合作等都表明了国际货币体系向多元化发展。美元或将进入新一轮下行大周期，这将支撑金价中长期的上涨。 投资策略：3月美国银行业危机或将扭转美联储的货币政策，美联储加息周期结束在即，并可能在下半年开启新一轮降息周期。降息进程将引导美国实际利率下滑，驱动金价进入新一轮牛市。从1990年以来的美联储5轮加息周期来看，在本轮加息结束至下轮降息周期开启前，黄金绝大多数时间在此过程中收益率出现了明显的改善。在目前美联储加息结束时机愈发确定且美国经济衰退担忧加剧增强降息预期时，黄金很可能迎来新一轮牛市的起点与战略性的投资机遇。从长周期来看，美元指数或将进入下行大周期，利好金价中长期的上涨。3月金价重拾涨势，目前即将突破2000美元/盎司。金价上涨将拉动黄金采选资源型企业业绩，从历史上看在金价上行阶段黄金板块超额收益明显。目前A股黄金板块估值仍处于历史安全位置，金价进入上涨周期将使黄金股形成戴维斯双击，建议关注山东黄金 （600547）、中金黄金（600489）、银泰资源（000975）、赤峰黄金（600988）、湖南黄金（002155）、紫金矿业（601899）、华钰矿业（601020）。 推荐维持评级 分析师 华立 ：（8621）20252650 ：huali@chinastock.com.cn执业证书编号：S0130516080004 阎予露 ：（8610）80927659 ：yanyulu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522040004 相关研究 目录 一、黄金是具有金融属性的特殊商品2 二、黄金价格基于经济周期，金融属性定价更为凸显3 （一）供需平衡表不是黄金价格的决定性因素3 （二）宏观经济周期决定黄金价格运行周期4 三、美联储加息周期结束在望，进入实际利率下行阶段驱动金价上涨6 （一）无息资产，低实际利率催涨黄金价格6 （二）通胀持续回落，美联储加息放缓8 （三）高利率下银行业暴雷发酵，衰退风险加剧降息预期升温11 四、美元或将进入新一轮下行大周期，利好黄金价格上涨15 （一）黄金是对抗美元汇率风险的有效武器15 （二）美国经济相对优势收敛，美元由强转弱16 五、投资策略18 （一）目前是配置黄金板块的战略性机遇18 （二）黄金价格新上涨周期引发黄金板块价值重塑20 六、风险提示23 一、黄金是具有金融属性的特殊商品 黄金是世界上最为稀有、珍贵的金属之一。黄金是以游离状态存在于自然界且无法人工合成的天然产物，以化学物质为唯一存在。黄金的产生机制极其苛刻，其稀缺度是宇宙级的。除了地球中所蕴含的，产生的黄金的唯一途径是两颗中子星融合成黑洞，经过快中子俘获（R过程）产生黄金。经过这个过程，大部分质量都会被融入黑洞就此消失，只有非常少的质量能够转换成黄金，能逃出黑洞引力场的更是少之又少，每一份黄金的产生都意味着这个宇宙一部分的消失。黄金在全宇宙的丰度仅有一百亿分之六。 根据美国地质调查局数据，2018年全球的黄金储量为5.4万吨。自2013年以后，全球黄金的探明储量几乎没有增加。黄金开采需要进行大量的勘探和开发工作，一座矿山平均需要10-20年的准备时间才能有效产出矿石。目前全球60%-70%的黄金产自地表矿，剩余的来自地下。除矿产金的生产外，由于黄金几乎不可摧毁的性质再生金也是黄金供应的重要来源之一。2015年以来全球黄金供应量维持在4600-4800吨之间，波动较小。2022年全球的黄金总供应量同比增长1.54%至4754.51万吨，其中矿产金产量3611.89万吨，占总供应量的76%。根据世界黄金协会统计，历史上各时期以来共开采黄金20.5万吨，目前仍未开采黄金储量占黄金地面总库存的26.31%，而每年的矿产金的增量仅占黄金地面总存量的1.76%。 图1：全球黄金储量图2：全球黄金总供应量及增速 全球黄金储量（万吨） 6 5 4 3 2 1 0 6000 4000 2000 0 30% 全球黄金总供应量（万吨） 全球黄金供应量增速 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：USGS，中国银河证券研究院资料来源：世界黄金协会，中国银河证券研究院 黄金作为金属的自然特点使其具备了商品属性。黄金拥有金属中最好的韧性与延展性，其化学性质非常稳定，熔点高、挥发性小，天然色彩与光泽亮度好，被视为珍宝而做成珠宝首饰。珠宝首饰一直以来都是黄金的最大需求，2022年其占黄金总需求比例的46%左右。此外，黄金具有非常好的导电与导热性能，不易被氧化，抗弧抗磨能力强，这使黄金在医学、燃料电池催化剂、工程与航天航空、电子等工业领域中也有所应用。 图3：全球黄金需求（吨） 投资工业珠宝首饰场外交易和其他央行购金 20122013201420152016201720182019202020212022 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 资料来源：世界黄金协会，中国银河证券研究院 随着时代的发展，黄金被赋予了货币属性，并逐步演化成如今可作为资产配置与投资工具的金融属性。“货币天然不是黄金，但黄金天然是货币”，黄金体积小、重量轻，便于分割与携带的特点，具有天然成为货币的潜质，具备储备功能与支付功能。而后人类社会、金融制度与货币体系在经历了金银本位制、金本位制、金汇兑本位制、布雷顿森林体系、非货币化、数字化货币等一系列的进化演变，虽然使黄金在实际上去除了货币化，但历史的渊源使在当前的信用货币制度下，各国央行将黄金作为官方储备以应对预防经济危、自然灾害的保险措施与国际支付，民众则将黄金作为可投资进行增值、保值的金融资产。而这使黄金以往的货币属性脱变成为目前的金融属性，并使黄金成为了重要的大类资产资产配置品种之一。 图4：黄金作为投资工具的需求及增速 2000 1500 1000 500 0 黄金投资需求（吨）黄金投资需求增速 2013201420152016201720182019202020212022 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：世界黄金协会，中国银河证券研究院 二、黄金价格基于经济周期，金融属性定价更为凸显 （一）供需平衡表不是黄金价格的决定性因素 黄金价格受其自身的供需结构影响较小。布雷顿森林瓦解，黄金价格与美元正式脱钩后，黄金作为信用货币一定程度上的替代品，是信用货币在信用缺失情况下保值、增值的投资工具。因此，不同于其他铝、锌、镍等大宗金属，由于黄金在商品中特有的投资需求，这使黄金的金融属性远超其他有色金属大宗商品。黄金的价格不像其他的大宗商品金属价格那样容易受金属的供需结构所影响。根据黄金价格与黄金供需平衡表的关系所显示，黄金的供需状况并不是黄金价格的决定性因素。在黄金的定价中，金融属性的影响力与决定性要远高于其商品属性。 图5：供需平衡结构不是黄金价格的决定因素 4000 3000 2000 1000 0 -1000 全球黄金供需关系（万盎司）伦敦黄金现货价格（美元/盎司） 2000 1800 1600 1400 1200 -20001000 资料来源：世界黄金协会，中国银河证券研究院 （二）宏观经济周期决定黄金价格运行周期 黄金价格的长期波动与宏观经济周期密切相关。自1971年布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金价格脱钩后，黄金价格开始大幅波动。从历史走势来看，黄金价格的运行周期与美国宏观经济周期有较大的关联。在美国经济强劲，并保持低通胀的上升周期中，黄金价格往往比较低迷：如20世纪80年代初里根政府执行新自由主义政策调整经济促使美国经济快速恢复，并且 沃尔克执行货币紧缩政策拉低美国通胀，黄金价格由1980年均价614.36美元/盎司的高点下跌 48.35%至1985年均价317.33美元/盎司的低点；以及在次贷危机后美国经济开始复苏，并且逐步退出QE并在2015年开始加息周期，黄金价格从本轮的高点最多下跌44.62%。而在美国经济疲软，通胀较高的阶段，处于衰退周期，黄金价格则通常处于牛市中：如20世纪70年代 的石油危机令美国经济陷入滞胀困境，金价由40美元/盎司最高上涨至1980年初的850美元/盎司，涨幅高达2025%；此外，2007年次贷危机升级为全球性的金融危机危机重创美国经济，迫使美联储开启四轮量化宽松救市，金价也从657.5美元/盎司上涨188%至2011年近1900美 元/盎司的高点。而在最近一次2020年疫情导致美国经济衰退与金融市场流动性缺少，美联储迅速行到将目标基准利率降至零利率，并再次开启无限量QE托底经济与金融市场，黄金价格从1451美元最高上涨至2075美元创下历史最高。 图6：20世纪80年代初美国经济复苏，金价下跌图7：次贷危机后美国经济复苏逐步退出QE，金价下跌 美国GDP同比（%，左轴） % 美国CPI同比（%，左轴） 伦敦黄金现货价格（美元/盎司，右轴） 6 % 5 % 4 % 1981-03 1982-03 1983-03 1984-03 15 004% 美国GDP同比（%，左轴） 美国CPI同比（%，左轴） 伦敦黄金现货价格（美元/盎司，右轴） 1900 10 5 0 -5% 00 00 300 3% 2% 1% 0% 2011-092012-092013-092014-09 1700 1500 1300 1100 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图8：20世纪70年代美国经济陷入滞涨，金价大幅上涨图9：2007年金融危机美国经济衰退开启量化宽松，金价大涨 0% 5% 美国GDP同比（%，左轴） 美国CPI同比（%，左轴） 伦敦黄金现货价格（美元/盎司，右轴） 0% 5% 0% 1972-06 1975-06 1978-06 2800 1600 1 400 美国G