三季度收入表现超预期，公司增长前景良好

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 百济神州(BGNEUS) 张皓渊,CFA代方琦,CFA +85231896354+85231896126 三季度收入表现超预期，公司增长前景良好 ■22年三季度主要产品收入增长至3.34亿美元，分别高于我们与市场的预期8%/7% ■百悦泽未来的催化剂包括：1）CLL等适应症的PDUFA日期定于23年1月20日；2）在即将到来的学术会议上披露ALPINE研究的完整数据 ■我们维持基于分部加总估值法的目标价于400美元不变。维持行业首选及增持评级，看好公司强劲增长、多项催化剂和BD能力 业绩持续靓眼表现 百悦泽三季度全球销售收入同比增长136%至1.55亿美元（环比增长 21%），其中美国（1.081亿美元，同比增长221%），其他地区（7,900万 美元，去年同期尚无明显收入），中国（3,950万美元，同比增长23%）。百悦泽在美国和其他地区的销售强劲，归功于1）由于美国临床医生和保险支付方的接受度不断提高，套细胞淋巴瘤中的新患份额持续增加，和2）持 续在世界各地获批上市（欧盟和拉丁美洲6个国家）及适应症扩展。替雷利珠单抗三季度销售收入同比增长66%（环比22%）至1.282亿美元（约8.78亿元人民币）。这归功于国家医保目录报销适应症增加，带动新患需求增 长。我们认为替雷利珠单抗持续第二个季度在国内PD-1销售方面处于领先，这或成为未来国内竞争格局的常态。重点引进产品三季度表现疲软 （同比增长7%至5,000万美元），其中安进引进产品组合的收入增长（同 比增长32%至2,750万美元）和百时美施贵宝引进产品的销售收入依然疲弱 （同比下降13.8%至2,240万美元）。随着销售及行政管理费用率下降，公司在22年三季度仍亏损但收窄至3.49亿美元（一/二季度分别亏损3.81亿 /3.6亿美元）。 22年四季度至23年的主要催化剂 替雷利珠单抗：1）针对二线食管鳞癌适应症的美国BLA评审意见新日期有 望于22/23年公布；2）将于22至23年在美国/欧盟提交的多项适应症的BLA 申请，包括非小细胞肺癌、食管鳞癌、胃癌、肝癌；3）预计23年在国内取得一线食管鳞癌补充适应症的上市获批。百悦泽：1）将于ASH2022（12月10-14日）展示MAGNOLIA研究的关键数据；2）针对CLL/SLL适应症的 FDAPDUFA日期定于23年1月20日；3）在即将到来的学术会议上披露ALPINE全球三期临床（r/rCLL/SLL）的头对头数据。 维持增持评级和基于分部加总估值法的目标价400美元不变我们将22财年的财务预测上调约5%，但维持23财年的财务预测和分部加总估值不变。鉴于公司优秀的BD能力（2022年底净现金约为43亿美元，且已 获验证）和22年下半年/23年全球潜在的M&A复苏带动市场情绪修复，我们保留了20%的并购溢价。投资风险：临床延迟/失败、收入不及预期、监管风险、国谈降价风险。 百万美元2019202020212022E2023E 销售收入4283091,1761,4342,014 同比变化 116% -28% 281% 22% 40% 经调整EBIT (826) (1,474) (1,198) (1,441) (1,184) 同比变化 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 经调整净利润 (822) (1,486) (1,239) (1,391) (1,035) 同比变化 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；注：经调整净利润不包括一次性项目和股权激励 haydenzhang@cmschina.com.hkwarrendai@cmschina.com.hk 余婉佳,PhD +85231896268 wanjiayu@cmschina.com.hk 最新变动 22年三季度业绩更新 增持 前次评级增持 股价（2022年11月10日)188.8美元 12个月目标价400美元（+112%）(上涨/下跌空间) 前次目标价400美元 股价表现 百济神州IBB指数 20% 0% -20% -40% -60% -80% 资料来源：彭博% 1m 6m 12m BGNEUS 24.3 43.6 (50.1) IBB 10.0 22.2 (13.0) 行业：医药医疗NASDAQ（2022年11月10日） 11,114 IBB（2022年11月10日） 134 重要数据52周股价区间（美元） 118-392 公司市值（百万美元） 21,755 日均成交额（百万美元） 37.6 每股净资产（美元）2022年末预测 3.6 主要股东Amgen 20.3% 董事与管理层 7.5% HillhouseCapitalAdvisoryLtd 13.1% BakerBros.AdvisoryLP 12.9% Fidelity 9.9% TheCapitalgroup 8.0% 自由流通量 28.3% 资料来源：公司、彭博 相关报告 1.百济神州(BGNEUS)–ALPINE试验取得积极结果，提升百悦泽 PDUFA前景（增持）(2022/10/13) 2.BeiGene,Ltd(BGNEUS)–Strong2QresultsbodewellforBeiGene’s’22Egrowth(BUY)(August5,2022) 3.百济神州(BGNEUS)-22年一季度百悦泽销售成绩验证了公司全球化能力（增持）(2022/5/6) 重点图表 图1：历史股价和驱动因素 股价 (美元) 交易额（周）股价 FDA受理PD-1的 交易额 欧洲药管局就BTK的(百万美元) 450 400 350 300 与安进合作： 约27亿美元取得公 司20.5%股份 国家药监局批准PD-1适应症(1LNSCLC&2/3LHCC) FDA批准BTK上市 (r/rMCL) 国家药监局批准帕米帕利用于三线治疗 BLA(2LESCC) 获批给出正面意见 与诺华就CD73展开合作，biobucks达10亿美元 国家药监局批准 2,500 2,000 1,500 250 200 150 与新基（现施贵 PD-1二期临床顶线数据积极(nHL) BTK的头对头临床试验失败(WM适应症) 与诺华就PD-1展开合作，biobucks达20亿美元 上海科创 PD-1适应症 (2/3LNSCLC) 国家药监局批准 1,000 100 50 0 宝）就PD-1展开 全球战略合作 香港IPO 递交BT药上市申请(r/rMCL)以及PD-1上市申请(cHL) 国家药监局批准 PD-1上市(cHL) 三项产品被纳入医保目录 (PD-1,BTK,地舒单抗) 国家药监局暂停 Abraxane进口 板上市 PD-1适应症 (2/3LMSI-H& 2LESCC) 500 0 资料来源：彭博、招商证券（香港） 图2：公司丰富的肿瘤免疫在研管线图3：公司产品管线不断拓展 资料来源：公司资料资料来源：公司资料 产品靶点适应症22-23年里程碑/事件时间已达成 图4：2022年下半年-2023年主要催化剂图5：基于分部加总估值分析 (十亿美金) 少数 净现金权益 乐观假设 42.3 BGB-A1217 替雷利珠(TIGIT) （PD-1海外）1.8 ZW25/产品管线 其他引进 4.4(0)总计 34.2 ZW470.4 (4 0.7 8.4 抗乙肝 替雷利珠 其他自研管线 保守假设 26.1 （PD-1单药） 0.4 替尼 (BTK)8.5 泽布2.6PARP) miparib产品管线 2.4 1.1 其他引进 商业化产品1.2 替雷利珠 （PD-1联用） 2.4 自研管线 引进管线 净现少数总计 金股东 敏感 分析 Pa ( 50 泽布替尼BTK 替雷利珠单抗PD-1 OciperlimabTIGIT r/rCLL/SLL美国宣布BLA评审意见（PDUFA日期）监管23年1月20日 ≥2LMZLEMACHMP给出积极意见监管22年9月 40 r/rCLL/SLLALPINE三期临床最终数据分析数据22年下半年/23年 r/rFLROSEWOOD二期临床初步数据分析数据22年6月 r/rCLL/SLLALPINE三期临床顶线数据更新数据22年4月30 Hemo.将启动百悦泽在10+个市场的销售商业化22年 1LESCC中国新增适应症获批监管23年 1LGC中国新增适应症获批监管23年20 2LESCC美国宣布BLA评审意见（PDUFA日期）监管22-23年 1LGC/ESCC/HCC美国递交上市申请（诺华主导）监管23年 1LNPC中国新增适应症获批监管22年6月10 2LESCC中国新增适应症获批监管22年4月 2/3LMSI-H中国新增适应症获批监管22年3月 1LHCC三期临床顶线数据公布数据22年9月0 实体瘤启动更多关键性临床临床22年 实体瘤公布扩展队列数据数据22年下半年 目标估值410亿美元或 00美元/股) 资料来源：招商证券（香港）预测资料来源：招商证券（香港）预测 财务预测表 百万美元2019202020212022E2023E 资产负债表 百万美元2019202020212022E2023E 利润表 非流动资产4406408571,0051,149 物业、厂房及设备242358574723866 无形资产65555 租赁预付款8391919191 递延税资产3866666666 其他71121121121121 流动资产1,1734,9616,9535,4084,280 库存2989456182 贷款和应收账款7160226275386 预缴款项和应收账款90160160160160 短期投资3653,2693,2692,7692,269 已抵押的银行存款00000 现金和现金等价物合计6181,3823,2532,1431,383 总资产1,6125,6017,8106,4135,429 流动负债3101,0751,0019961,047 应付账款及票据122232158153204 其他应付款177367367367367 应付税款----- 短期银行债务-335335335335 其他1114141414 非流动负债324656656656656 长期应付款项----- 合同负债157---- 长期银行贷款83184184184184 其他72462462462462 股东资金9623,8696,2464,8553,820 少数股东权益16---- 负债及股东权益合计1,6125,6017,9046,5075,523 百万美元2019202020212022E2023E 现金流量表 经营活动现金流(750)(1,283)(1,341)(1,476)(1,108) 税前盈利(944)(1,618)(1,439)(1,691)(1,500) 流动资金变动前营业利润(732)(1,435)(1,105)(1,390)(1,127) 净经营资本费用(18)151(195)(71)(81) 已付所得税--(25)-115 已付利息--(16)(16)(16) 投资活动现金流554(3,168)(388)365349 购买物业、厂房及设备(90)(118)(263)(200)(200) 购买/出售附属公司(69)(110)--- 购买/出售合资和合营公司----- 利息收入---6549 其他713(2,939)(125)500500 融资活动现金流865,2033,600-- 注资-4,2323,600-- 发行新股4793--- 收购少数股权4---- 股息----- 净银行借款35290--- 其他----- 期初现金7416211,3903,2532,143 外汇变动影响(10)18(8)-- 期末现金6211,3903,2532,1431,