原油：风险偏好改善，上行风险加大

期货研究 二〇 二2022年11月13日 二年度 原油：风险偏好改善，上行风险加大 产业 服报告导读： 务 黄柳楠投资咨询从业资格号：Z0015892huangliunan021151@gtjas.com 研过去一周，内外盘油价先跌后涨，底部支撑牢固，基本符合我们上周的判断。美国10月通胀数据大幅究低于预期后市场风险偏好大幅改善，美元持续破位下跌并带动了包括油价在内的诸多资产反弹。其中，美所股、贵金属等均出现强势反弹，油价的反弹反而相对较弱。我们暂时维持9月25日以来各类周报、晨报里 对油价走势的判断不变，即认为油价上行风险仍然存在，外盘两油四季度仍有可能阶段性回升至100美元 /桶。并且，对于未来几周，我们认为油价或步入有色系后尘开启补涨，上行风险较此前提升，理由如下：第一，从当前供需面诸多信号来看，原油供应仍然偏紧。此点此前反复强调，不再赘述。低库存现状与OPEC+开启减产的低供应格局影响下，供应偏紧相对确定。判断出错的风险在于OPEC+的减产执行率，部分成员国 （如伊拉克）或减产不及预期；第二，9月以来，市场对于海外紧缩周期下衰退利空的交易过于一致，需警惕海内外市场阶段性风险偏好的反转。这点自我们9月25日提出以来，已在市场不断验证，过去一周海内外市场风险偏好的大幅好转再次将此点展现得淋漓尽致。在美元指数破位后，未来在欧洲央行开启加息、美联储加息放缓的情况下短期再次创新高的概率逐步降低。因此，美元在四季度无论走势如何，对油价的利空影响大概率低于三季度。此外，历次美国中期选举后美元走弱概率相对较大，国内市场在防疫政策出现边际变化信号后情绪大幅改善，海内外市场风险偏好短期均有继续共振改善的可能。 当然，考虑到宏观面的复杂性，对于市场风险偏好的预判难度本身较大。如果四季度海外经济提前进入衰退，甚至出现诸如欧债危机级别的风险事件，在历史级别的利空预期下油价仍有可能直接一路下行、加速下跌。此项风险在欧洲央行表示将大幅加息后有所提升，仍需密切关注。另外，过去一周市场对年底再次爆发地缘风险事件的预期有所提升，关注中东、俄乌等地缘冲突再次发生的可能。在俄军败走赫尔松地区后，关注冬季发起反攻的可能。 整体来看，在四季度海外经济不出现硬着陆的情况下，我们的观点与6月26日发布的原油半年报《在重塑的油运格局中挖掘确定性套利机会---2022年下半年原油期货行情及投资展望》保持不变，即“三季度跌、四季度反弹”走势出现的概率相对更大。虽然宏观视角下的油价中长期下行压力依旧较大，但在三季度外盘两油已经下跌逾30%（内盘SC下跌逾20%）、OPEC+强势减产决议达成后，短期仍需关注月度级别的上行风险。 目录 1.行情数据3 1.1油品库存3 1.2原油供需3 1.3炼厂毛利及开工率3 1.4原油价格结构3 1.5成品油4 1.6地缘政治4 1.7后市展望4 2.原油价格4 2.1原油期货和现货价格5 2.2成品油期货价格和裂解价差7 3.原油生产和库存7 3.1浮式仓储库存7 3.2上周美国原油库存回升，成品油库存继续回落8 3.3欧洲市场：安哥拉原油供应回落；ARA地区汽柴油库存有涨有跌10 3.4亚洲市场：IE：11月9日止当周新加坡油品库总库存环比下降11 4.原油需求11 4.1美国油品总需求增加，汽油馏分油需求涨跌不一11 4.2毛利震荡12 5.资金因素12 5.1投机因素：净多回升12 （正文） 1.行情数据 1.1油品库存 美国能源信息署(EIA)数据显示，截至11月4日当周EIA原油库存增加392.5万桶，库欣地区库存 减少92.3万桶，汽油库存减少90万桶，馏分油减少52.1万桶。 新加坡国际企业发展局（IE）周四公布的数据显示，11月9日止当周，新加坡包括石脑油、汽油、重整油在内的轻质馏分油库存环比下降7.73%，至1351.8万桶。中质馏分油库存环比上升6.83%，至 727.4万桶。包括燃料油及低硫含蜡残油在内的残渣燃料油库存（沥青除外）环比上升13.31%，至2147.1万桶。总库存环比上升4.59%，至4226.3万桶。 1.2原油供需 美国原油产量11月4日当周为1210万桶/日，较前一周增加20万桶/日。 美联储巴尔金：目前已看到通胀转好的迹象，如果美联储更早收紧政策会更合理。 【李克强与德国总理朔尔茨共同会见中德经济界代表并座谈交流】国务院总理李克强11月4日晚在人民大会堂与德国总理朔尔茨共同会见中德经济界代表，听取他们就进一步深化中德经贸合作的建议，并座谈交流。中德两国近30位企业家出席。李克强介绍了中国经济。他表示，今年以来受超预期因素冲击，中国经济面临新的下行压力，二季度前期经济明显下滑。我们果断应对、及时调控，着力保市场主体稳就业稳物价，推出和实施稳经济一揽子政策和接续措施。经过艰苦努力，中国经济及时扭转了下滑势头，当前呈现回稳向上态势。中国有1.6亿多户市场主体，尽管面对诸多挑战，仍然表现出了强大的韧性和活力，这是中国经济保持平稳健康发展的信心和底气所在。相信中国经济会有更好发展。（新华网） 赫尔松地区委员会成员：乌克兰游击队在赫尔松市升起了乌克兰国旗。 国务院联防联控机制：取消入境航班熔断机制，并将登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整为登 机前48小时内1次核酸检测阴性证明。加快新冠肺炎治疗相关药物储备。做好供应储备，满足患者用药需求，尤其是重症高风险和老年患者治疗需求。重视发挥中医药的独特优势，做好有效中医药方药的储备。加强急救药品和医疗设备的储备。对入境人员调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”。及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接。 美国10月未季调CPI年率前值8.20%，预期8%，公布7.70%； 1.3炼厂毛利及开工率 全球炼厂开工率持续回升。 1.4原油价格结构 WTI的M1-M2月差过去一周走低，从1.16下跌0.36到0.8美元/桶。Brent的M1-M2月差过去一周走低，从1.67下跌0.0899999999999999至1.58美元/桶。 WTI的M1-M12月差过去一周走低，从11.18下跌1.64至9.54美元/桶。Brent的M1-M12月差过 去一周走低，从11.84下跌0.51至11.33美元/桶。WTI远月月差缩窄，月差走低；Brent远月月差缩窄，月差走低。 1.5成品油 过去一周，成品油价格自高位回落。一方面，原油价格的回落带动了汽柴油价格的回落。另一方面，天然气价格因气温仍然高于往年同期水平再度回落，带动柴油裂解价差走弱。而从库存来看，油品依旧处于去库状态，汽油的库存已显著低于过去5年的历史库存并持续走低。未来需关注随着海外炼厂开工率的提高，油品累库情况。一旦累库速度低于预期，成品油裂解或仍将运行在高位，汽油裂解也可能再度反弹。 1.6地缘政治 过去一周，地缘政治对油价直接影响不大，但仍有较多可能对中长期产生影响的潜在热点事件。俄乌冲突方面，俄军在败走赫尔松地区后是否会在冬季发动反攻备受关注，有一定可能酝酿出助推四季度油价冲高的潜在利多，建议持续关注。另一方面，美国中期选举临近尾声，但无论结果如何，对短期油价直接影响有限，详见我们近期专题报告《驴象之争割裂国会，油市政策风险几何？——2022年美国中期选举对油价影响前瞻》。 1.7后市展望 过去一周，内外盘油价先跌后涨，底部支撑牢固，基本符合我们上周的判断。美国10月通胀数据大幅低于预期后市场风险偏好大幅改善，美元持续破位下跌并带动了包括油价在内的诸多资产反弹。其中，美股、贵金属等均出现强势反弹，油价的反弹反而相对较弱。我们暂时维持9月25日以来各类周报、晨报里 对油价走势的判断不变，即认为油价上行风险仍然存在，外盘两油四季度仍有可能阶段性回升至100美元 /桶。并且，对于未来几周，我们认为油价或步入有色系后尘开启补涨，上行风险较此前提升，理由如下：第一，从当前供需面诸多信号来看，原油供应仍然偏紧。此点此前反复强调，不再赘述。低库存现状与OPEC+开启减产的低供应格局影响下，供应偏紧相对确定。判断出错的风险在于OPEC+的减产执行率，部分成员国 （如伊拉克）或减产不及预期；第二，9月以来，市场对于海外紧缩周期下衰退利空的交易过于一致，需警惕海内外市场阶段性风险偏好的反转。这点自我们9月25日提出以来，已在市场不断验证，过去一周海内外市场风险偏好的大幅好转再次将此点展现得淋漓尽致。在美元指数破位后，未来在欧洲央行开启加息、美联储加息放缓的情况下短期再次创新高的概率逐步降低。因此，美元在四季度无论走势如何，对油价的利空影响大概率低于三季度。此外，历次美国中期选举后美元走弱概率相对较大，国内市场在防疫政策出现边际变化信号后情绪大幅改善，海内外市场风险偏好短期均有继续共振改善的可能。 当然，考虑到宏观面的复杂性，对于市场风险偏好的预判难度本身较大。如果四季度海外经济提前进入衰退，甚至出现诸如欧债危机级别的风险事件，在历史级别的利空预期下油价仍有可能直接一路下行、加速下跌。此项风险在欧洲央行表示将大幅加息后有所提升，仍需密切关注。另外，过去一周市场对年底再次爆发地缘风险事件的预期有所提升，关注中东、俄乌等地缘冲突再次发生的可能。在俄军败走赫尔松地区后，关注冬季发起反攻的可能。 整体来看，在四季度海外经济不出现硬着陆的情况下，我们的观点与6月26日发布的原油半年报《在重塑的油运格局中挖掘确定性套利机会---2022年下半年原油期货行情及投资展望》保持不变，即“三季度跌、四季度反弹”走势出现的概率相对更大。虽然宏观视角下的油价中长期下行压力依旧较大，但在三季度外盘两油已经下跌逾30%（内盘SC下跌逾20%）、OPEC+强势减产决议达成后，短期仍需关注月度级别的上行风险。 2.原油价格 2.1原油期货和现货价格 图1：NYMEX和ICE近月合约走势图(美元/桶)图2：欧美两地原油差价 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图3：WTI和Brent近月与现货差价图4：美国现货各油品价差 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 WTI期现价差保持期现平水状态。Brent期现价差出现期现平水状态，现货表现强势。 北美现货市场，WTI-LLS价差由-2.85走低至-3.2美元/桶；WTI-Midland价差由-1.85上升至- 1.45美元/桶；WTI-WesternCanada价差从28.98走高至29.37美元/桶。 图5：WTI及Brent近月月间价差图6：WTI及Brent12个月间价差 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 WTI的M1-M2月差过去一周走低，从1.16下跌0.36到0.8美元/桶。Brent的M1-M2月差过去一周走低，从1.67下跌0.0899999999999999至1.58美元/桶。 WTI的M1-M12月差过去一周走低，从11.18下跌1.64至9.54美元/桶。Brent的M1-M12月差过去一周走低，从11.84下跌0.51至11.33美元/桶。WTI远月月差缩窄，月差走低；Brent远月月差缩窄，月差走低。 表1：WTI及Brent近月远月价差 月差 WTI 周度变化 Brent 周度变化 M1-M2 0.8 -0.36 1.58 -0.09 M1-M2（前值） 1.16 -0.13 1.67 -0.33 M1-M12 9.54 -1.64 11.33 -9.02 M1-M12（前值） 11.18 0.65 11.84 -0.66 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图7：全球主要市场现货价格走势图8：Brent-Dubai现货价差走势图 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 Brent与Dubai的价差走高，由1.79上升至4.54