中国系统性金融风险分析报告（2022年二季度）

中国系统性金融风险分析报告 2022年二季度 公众号摘要：流动性应向哪里释放？ 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇丰智库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 摘要 二季度中国金融市场较为突出的风险有三方面： 北大汇丰智库 北大汇丰智库 一是房地产市场风险进一步发酵，风险可能持续外溢。二季度，北大汇丰房地产系统性风险指数升高至近三年来的最高水平；由于房企盈利能力下降，地产行业估值风险异常升高；地产开发项目违约率居高不下。三道红线叠加疫情影响，预计三季度房地产行业仍将面临较大流动性压力。对于房屋烂尾和房贷断供问题，需要尽快设计合理的展期方案，清晰开发商和银行的责任义务，使烂尾项目尽快复工竣工。同时，应继续对居住需求类购房提供更多政策支持，激活购房需求，提振市场信心，防止恶性循环。 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 二是实体行业风险存在向金融体系传递的趋势。二季度，中小企业以及工业与材料行业的风险指数出现异常上升；6月，工业与金融业评级预警数量大幅升高。疫情封控对中小企业和工业材料企业的运营产生较大影响，奥密克戎BA.5变异株的快速传播也对三季度的实体经济发展和金融体系风险提出挑战。金融体系仍应向重点行业与人群提供资金支持，防止触发流动性问题的恶性循环。此外，二季度A股信息技术行业系统性风险指数大幅升高，中概股与港股的系统性风险也仍在不断升高，互联网行业的风险尚未得到很好的解决，应继续化解中美监管冲突，稳步推进平台经济治理。 北大汇丰智库 三是银行间债券市场杠杆率升高，存在资金空转风险。较为宽松的货币政策使得市场预期转好，但也使银行间市场杠杆率升高，银行间债券市场出现加杠杆投机套利的苗头。由于实体经济增长困境尚未解围，流动性难以较快收紧，需考虑遏制资金空转的同时让释放的流动性能更精准地到达痛点的具体方案。 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇丰智库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 经济分析系列 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 为及时客观地追踪系统性金融风险水平从而为有关部门提供决策参考，北大汇丰智库宏观金融研究团队创新性地使用计算截面相关性的时间序列方法1构造了中国股市系统性风险指数（以下简称“指数”）2。历史表现方面，指数能敏锐地捕捉到2008年全球金融危机、2018年中美贸易战、2020年新冠疫情爆发给金融系统带来的压力（图1）。相较于股指期权隐含波动率、溢出指数等较为流行的风险指标，我们的风险指数有更强的政策指导意义3。计算理论方面，由于股价可以较为有效地反映企业内在价值和投资者行为，股价相关性可以体现市场的联动性和传染性，即系统性风险水平。根据本报告方法计算的指数变动率服从标准正态分布，从经济发展的客观规律看，若指数升高幅度超过标准区间，则意味着系统性金融风险水平较高。 北大汇丰智库 北大汇丰智库 图1：北大汇丰股市系统性风险指数历史表现数据来源：Wind，北大汇丰智库 北大汇丰智库 本报告依据指数对股票市场集聚风险进行深入分析，同时借助其他传统的系统性金融风险分析指标对股债市场风险进行更全面的分析，根据当下中国金融市场系统性风险水平为有关部门提供政策建议和决策参考。 1WangCSH,HsiaoC,YangHH.Marketintegration,systemicriskanddiagnostictestsinlargemixedpanels[J]. 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 中国系统性金融风险分析报告（2022年二季度） 北大汇丰智库 一、股票市场风险 1.1股市系统性风险：总体风险下降，但中小盘股与地产股风险突出 （1）分规模：中小盘股风险出现较大幅度升高 北大汇丰智库 二季度，大盘股系统性风险指数未出现明显的异常，而中盘股和小盘股系统性风险指数均有明显上升（图2）。中盘股风险上升幅度较大，季末比季初指数升高51.3%。小盘股风险也呈现出较大幅度的升高，季末比季初升高35.3%。大、中、小盘股指数均在4月25日出现当季最大涨幅（5.0%、9.3%、10.1%）。此外，规 北大汇丰智库 模指数变动幅度超过近四年3倍标准差的还有4月21日的小盘股指数（4.1%）和 北大汇丰智库 4月27日的中盘股指数（4.6%）。 图2：A股系统性风险指数（分规模）数据来源：Wind，北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 （2）房地产：4至5月风险快速上升，风险水平较高 北大汇丰智库 房地产系统性风险指数在4至5月出现较明显的上升趋势（图3），二季度三 北大汇丰智库 个月的增长幅度分别为11.9%、5.1%、1.5%。指数当季最大涨幅为4月25日，上升4.0%。从需求端而言，受疫情影响，消费者购买力下滑，预防性储蓄动机增强，房地产这一流动性偏低资产短期内受影响较大，因此房地产销售大幅下滑。从供给端而言，季度初期，受需求下滑及未来不确定性提高，本就陷入流动性困境的房地产企业，投资出现大幅负增长，同时，房屋施工、新开工、竣工三个不同阶段规模指标均创历史最低。6月随着疫情得到一定控制，地产流动性问题阶段性缓 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 经济分析系列 北大汇丰智库 北大汇丰智库 和，但随着房地产公司债券集中兑付期的到来，房地产系统性风险仍居高不下，且有恶化的趋势。政策应该关注房地产部门风险，防止风险传导至居民部门和银行部门。 北大汇丰智库 北大汇丰智库 图3：A股系统性风险指数（分行业） 北大汇丰智库 注：实体行业为除去金融行业和房地产行业的其他行业数据来源：Wind，北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 图4：A股系统性风险指数（金融业） 注：五大行包括中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、交通银行数据来源：Wind，北大汇丰智库 北大汇丰智库 （3）金融行业：风险从高位缓慢回落 二季度，金融业系统性风险指数从高位缓慢回落，季末比季初降低3.8%（图3）。其中，商业银行指数降低2.0%，而非银行金融机构指数升高10.6%（图4）。 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 中国系统性金融风险分析报告（2022年二季度） 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 银行间市场充裕的流动性使银行风险下降，而疫情冲击实体经济导致风险外溢使得非银金融风险上升。银行和非银金融的变动差异起到了一定对冲作用，使得金融行业总体系统性风险水平下降。商业银行和非银金融指数分别在4月25日和6月15日出现当季最大涨幅（1.4%和2.0%）。但金融业总体、商业银行、非银金融指数在二季度的变动幅度均没有超过近四年的3倍标准差。 北大汇丰智库 图5：A股系统性风险指数（实体行业） 北大汇丰智库 注：消费包括wind可选消费和wind日常消费，工业/材料包括wind工业和wind材料，公共事业包括wind公用事业、wind能源、wind电信服务 数据来源：Wind，北大汇丰智库 北大汇丰智库 （4）实体行业：疫情对工业和材料企业影响较大，信息技术风险需要得到重视二季度，实体行业的系统性风险指数上升，季末比季初升高21.5%（图3）。 北大汇丰智库 北大汇丰智库 二季度三个月的增长幅度分别为12.4%、3.8%、4.1%。4月25日出现当季最大涨幅（4.7%）。其中，信息技术行业系统性风险指数增长幅度最大，季末比季初升高39.5%（图5）。工业与材料、消费、公共事业的风险水平也出现较大幅度上升，季末比季初分别升高29.0%、10.0%、8.5%。医疗保健的风险指数则在二季度不断下降，季末比季初降低7.4%。从风险指数的表现来看，工业与材料是受4月疫情封控影响最大的行业。4月工业与材料、信息技术、消费、公共事业的系统性风险分别升高22.2%、17.0%、8.2%、4.6%。随着疫情逐步得到控制，5月后风险水平趋于平缓。但需要注意的是6月信息技术和工业与材料的风险水平也出现了较大的增长，分别升高10.4%和6.9%。一季度5个实体行业系统性风险指数变动幅度 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 经济分析系列 超过近四年3倍标准差的有：工业与材料4月25日、4月27日；信息技术4月 北大汇丰智库 北大汇丰智库 11日、4月25日、4月27日。 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 图6：港股、中概股系统性风险指数数据来源：Wind，北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 图7：港股系统性风险指数（分行业）数据来源：Wind，北大汇丰智库 （5）港股与中概股：风险释放速度放缓，但风险水平仍在升高 北大汇丰智库 中概股系统性风险指数二季度升高7.4%（图6）。4、5、6月的增幅分别为3.6%、2.4%、1.1%。虽然上升速度得到一定程度控制且没有出现变动幅度超过近四年3倍标准差的极端异常点，但总体风险增加幅度仍旧较高。港股系统性风险指数二季度升高9.5%（图6）。4、5、6月的增幅分别为1.7%、5.3%、2.4%。港 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 中国系统性金融风险分析报告（2022年二季度） 北大汇丰智库 股的系统性风险仍主要来源于互联网行业。二季度，港股消费（包含提供消费相关服务的互联网企业）、信息技术、房地产、金融的系统性风险指数分别升高19.3%、17.2%、8.1%、1.5%（图7）。 总体而言，二季度风险的升高主要来源于4月疫情封控的影响。封控对中小 北大汇丰智库 企业、工业材料企业、房地产企业的影响尤为突出。随着5月疫情逐步得到控制，整体风险水平缓慢回落，大部分实体行业与金融行业的风险得到一定缓释，但房地产行业和互联网行业的风险尚未得到很好的解决。此外，A股各风险指数均在4 北大汇丰智库 月25日提示风险爆发，这与当日降息不及预期、企业财报披露业绩不及预期、市场恐慌性情绪等有一定关系，可预期的货币政策对市场稳定有重要作用。 1.2股指波动风险：波动幅度恢复正常区间，但波动剧烈的天数仍较多 北大汇丰智库 北大汇丰智库 二季度A股市场的股指日内波动幅度恢复正常区间（图8），各行业指数波动率呈现出的风险水平和我们系统性风险指数反映出的风险情况基本一致，即4月和5月波动较大，6月趋于平稳（图9）。 北大汇丰智库 北大汇丰智库 图8：A股指数市场波动率（按规模）1 数据来源：Wind，北大汇丰智库 但二季度股指波动幅度较大的天数仍较多：沪深300、中证500、中证1000 北大汇丰智库 分别有58%、53%、54%的天数日内波动率高于近五年的均值，能源、房地产、可选 1计算方法参考GarmanMB,KlassMJ.Ontheestimationofsecuritypricevolatilitiesfromhistoricaldata[J].Journalofbusiness,1980:67-78. 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 经济分析系列 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 消费、工业、公用事业中证全指分别有84.7%、79.7%、72.9%、69.5%、67.8%的天