利润率持续提升，抗风险能力优异

证券研究报告|2022年10月25日 核心观点公司研究·财报点评 三季度业绩较快增长。2022年前三季度，公司实现营收90.93亿元 （+52.84%），归母净利润4.76亿元（+58.06%），扣非归母净利润4.63 亿元（+61.59%）。其中三季度单季营收28.24亿元（+13.53%），归母 净利润1.72亿元（+46.33%）,扣非归母净利润1.67亿元（+64.14%），公司业绩保持较快增长。 公司三季度收入或受到海运运价与分销业务影响，但公司高毛利业务增长势头依旧较好，三季度利润率环比较大幅度提升，体现公司强大的抗风险能力。表征国际海运价格水平的SCFI指数在22年一季度达到季度均值顶点，Q2、Q3各自有环比13.2%、22.1%的下滑。但即便受此影响，由于公司主要与下游大型客户长期合作，货代业务的单位利润波动相对较小，我们认为公司货代业务受到海运价格的影响幅度较为可控。分销方面，我们推测二季度疫情带来公司的扩张速度受到影响。但从利润率角度，公司三季度综合毛利率11.9%，同比提升2.6个百分点，环比提升1.3个 百分点，净利率达到6.1%，同比提升1.4个百分点，环比提升0.8个百分点，利润率提升非常显著，背后体现了公司高毛利业务景气度较高。 扩张步履迅速，内生与外延并举。22年三季度，公司继续稳扎稳打，扩展能力圈。内生方面，公司三、四季度分别完成上海奉贤、福建福州、山东青岛、内蒙古合计超过16万平方米（土地出让面积）的土地招拍，我们预计以上地块将为公司未来的中期业绩提供有力支撑。外延并购方面，公司9月完成2.5亿收购南京久帝化工70%股权的交割，南京久帝是陶氏、杜邦、东曹等化工巨头在华的主要经销商，21年营收5.6亿。10月完成对集惠瑞曼迪斯100%股权的收购，标志着公司在环保危废处理方面的业务进入上海市场，进一步完成对化工企业服务闭环能力的打造。 风险提示：宏观经济波动超预期；公司市场扩张进度低于预期。 投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑二季度疫情影响公司分销业务，导致分销团队拓展慢于规划，资金更多分配在物流业务，我们将2022-2024年盈利预测分别从6.7、10.2、14.0下调至6.4、9.1、 12.5亿，增速分别为49%、41%、38%。公司在过去已经体现出了非常强劲的成长性，且盈利质量扎实，当前公司市值对应2023年业绩仅为25x，远低于公司的复合增长，维持买入评级，继续推荐。 盈利预测和财务指标 2019 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,427 8,645 12,762 16,795 23,277 (+/-%) 41.7% 152.3% 47.6% 31.6% 38.6% 净利润(百万元) 288 432 643.99 907.62 1253.89 (+/-%) 47.1% 49.7% 49.1% 40.9% 38.2% 每股收益（元） 1.86 2.63 3.92 5.52 7.62 EBITMargin 11.2% 6.7% 6.6% 7.0% 6.8% 净资产收益率（ROE） 16.9% 13.7% 17.5% 20.5% 23.0% 市盈率（PE） 79.7 56.6 38.0 26.9 19.5 EV/EBITDA 51.5 40.2 31.1 23.9 19.3 市净率（PB） 13.44 7.75 6.64 5.53 4.49 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 交通运输·物流 证券分析师：黄盈证券分析师：姜明 021-60893313021-60933128 huangying4@guosen.com.cnjiangming2@guosen.com.cnS0980521010003S0980521010004 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价138.30元 总市值/流通市值22681/22543百万元 52周最高价/最低价153.88/93.88元 近3个月日均成交额149.60百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《密尔克卫（603713.SH）-业绩处于预告上沿，下半年成长继续加速》——2022-07-27 《密尔克卫（603713.SH）-逆境中再创佳绩，有望迎新一轮高增》 ——2022-07-12 《密尔克卫（603713.SH）-龙头化工服务商，继续看好长期价值》 ——2022-06-19 《密尔克卫（603713.SH）-业绩处于预告上沿，把握波动中的机遇》——2022-04-28 《密尔克卫（603713.SH）-一季度利润环比增长，盈利质量持续向好》——2022-04-10 密尔克卫（603713.SH） 利润率持续提升，抗风险能力优异 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 三季度业绩较快增长。2022年前三季度，公司实现营收90.93亿元（+52.84%），归母净利润4.76亿元（+58.06%），扣非归母净利润4.63亿元（+61.59%）。其 中三季度单季营收28.24亿元（+13.53%），归母净利润1.72亿元（+46.33%）,扣 非归母净利润1.67亿元（+64.14%），公司业绩保持较快增长。 图1：密尔克卫季度归母净利润及增速（单位：百万、%）图2：密尔克卫季度归母净利率（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司三季度收入或受到海运运价与分销业务影响，但公司高毛利业务增长势头依旧较好，三季度利润率环比较大幅度提升，体现公司强大的抗风险能力。表征国际海运价格水平的SCFI指数在22年一季度达到季度均值顶点，Q2、Q3各自有环比13.2%、22.1%的下滑。但即便受此影响，由于公司主要与下游大型客户长期合作，货代业务的单位利润波动相对较小，我们认为公司货代业务受到海运价格的影响幅度较为可控。分销方面，我们推测二季度疫情带来公司的扩张速度受到影响（分销业务大量团队位于上海）。 但从利润率角度，公司三季度综合毛利率11.9%，同比提升2.6个百分点，环比提升1.3个百分点，净利率达到6.1%，同比提升1.4个百分点，环比提升0.8个百分点，利润率提升非常显著，背后体现了公司高毛利业务景气度较高。公司物流板块业务横跨仓储、运输、国际货代，整体配置较为均衡，占据了大量稀缺资源节点。我们预计三季度公司仓储业务的产能利用率处在高位，在利润贡献上占据重要作用。我们认为公司在海运价格向下过程中，业绩成长性依旧坚挺，已经体现出了公司在综合物流业务上的强大抗风险能力。 图3：季度SCFI指数均值 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 扩张步履迅速，内生与外延并举。22年三季度，公司继续稳扎稳打，扩展能力圈。内生方面，公司三、四季度分别完成上海奉贤、福建福州、山东青岛、内蒙古合计超过16万平方米（土地出让面积）的土地招拍，我们预计以上地块将为公司未来的中期业绩提供有力支撑。 外延并购方面，公司9月完成2.5亿收购南京久帝化工70%股权的交割，进一步提高在国内特种化工品、特种材料经销领域的优势，为汽车、电子、新能源、纺织、皮革、工业应用等领域客户提供更好的产品和技术解决方案。南京久帝是陶氏、杜邦、东曹等化工巨头在华的主要经销商，21年营收5.6亿。10月完成对集惠瑞曼迪斯100%股权的收购，标志着公司在环保危废处理方面的业务进入上海市场，进一步完成对化工企业服务闭环能力的打造。 投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑二季度疫情影响公司分销业务（分销业务大量团队位于上海），导致分销团队拓展慢于规划，资金更多分配在物流业务，我们将2022-2024年盈利预测分别从6.7、10.2、14.0下调至6.4、9.1、12.5亿，增速分别为49%、41%、38%。公司在过去已经体现出了非常强劲的成长性，且质量扎实，当前公司市值对应2023年业绩仅为25x，远低于公司的复合增长，维持买入评级，继续推荐。 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2019 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2019 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 126 638 1172 1836 2944 营业收入 3427 8645 12762 16795 23277 应收款项 1402 2754 4196 5292 7015 营业成本 2854 7758 11459 15073 20975 存货净额 19 78 85 112 155 营业税金及附加 10 19 38 50 70 其他流动资产 235 602 893 1260 1665 销售费用 49 94 128 168 209 流动资产合计 1798 4454 6346 8499 11779 管理费用 129 198 322 352 453 固定资产 835 1368 1440 1591 1627 财务费用 31 54 83 101 116 无形资产及其他 480 559 537 614 692 投资收益 4 12 20 20 15 投资性房地产 565 892 892 892 892 资产减值及公允价值变动 3 13 0 0 0 长期股权投资 0 0 1 1 1 其他收入 (26) (18) 22 22 22 资产总计 3678 7273 9215 11597 14991 营业利润 336 530 775 1094 1491 短期借款及交易性金融负债 254 895 423 524 614 营业外净收支 13 (2) 16 15 14 应付款项 761 1248 2328 3077 4291 利润总额 349 528 791 1109 1505 其他流动负债 575 1136 1770 2321 3228 所得税费用 60 92 142 194 241 流动负债合计 1590 3279 4520 5922 8132 少数股东损益 1 4 5 7 10 长期借款及应付债券 184 525 625 775 925 归属于母公司净利润 288 432 644 908 1254 其他长期负债 125 249 320 401 402 长期负债合计 309 774 945 1176 1327 现金流量表（百万元 2019 2021 2022E 2023E 2024E 负债合计 1899 4053 5465 7098 9460 净利润 288 432 644 908 1254 少数股东权益 68 67 71 77 85 资产减值准备 (1) 9 3 1 1 股东权益 1711 3153 3679 4423 5447 折旧摊销 98 132 146 169 186 负债和股东权益总计 3678 7273 9215 11597 14991 公允价值变动损失 (3) (13) (0) (0) (0) 财务费用 31 54 83 101 116 关键财务与估值指标 2019 2021 2022E 2023E 2024E 营运资本变动 (45) (923) 48 (106) (50) 每股收益 1.86 2.63 3.92 5.52 7.62 其它 2 (6) 0 4 8 每股红利 0.32 0.49 0.72 1.00 1.40 经营活动现金流 339 (369) 842 977 1398 每股净资产 11.06 19.17 22.37 26.89 33.12 资本开支 0 (671) (200) (400) (300) ROIC 16% 15% 17% 24% 30% 其它投资现金流 5 (366) 382 0 0 ROE 17% 14% 18% 21% 23% 投资活动现金流 5 (1037) 182 (400) (300) 毛利率 17% 10% 10% 10% 10% 权益性融资