航空复苏之路系列研究（七）：如何定义本轮航空股行情

行业研究 证券研究报告 航空机场2022年11月13日 航空行业深度研究报告 如何定义本轮航空股行情 ——航空复苏之路系列研究（七） 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞邮箱：zhourufei@hcyjs.com执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 行业基本数据 股票家数(只) 总市值(亿元)流通市值(亿元) 12 7,356.50 5,096.35 占比% 0.00 0.84 0.77 相对指数表现 %1M 绝对表现6.4% 相对表现4.8% 6M 15.1% 19.9% 12M 5.2% 27.8% 2021-11-15~2022-11-11 14% 0% -14%11 21/ -28% 22/0122/0422/0622/0822/11 航空机场 沪深300 相关研究报告 《航空行业2022年8月数据点评：各航司经营数据同比提升明显，环比略有下降；关注国际航线优化预期下的投资机会》 2022-09-17 《航空行业2022年7月数据点评：航司业务量环比显著修复；国际航线持续优化，强调板块投资机会》 2022-08-16 《国际航线知多少——航空复苏之路系列（六）》 2022-08-07 定义本轮行情：经典困境反转，供需推动弹性预期。1）温故知新：大级别行情再复盘的启示。1）2008.10-2010年：困境反转，国航兑现强价格弹性。国航每1pts客座率的提升，推动客收提升2.2pts。2010年净利122亿，超过东南航之和，股价涨幅4倍领跑。2）2014.6-2015.6：成本端大幅改善逻辑，南航体现规模强效应。油价快速大幅下跌引发本轮行情，南方航空拥有国内最大机队规模，在成本下降阶段，公司释放的业绩潜力最为显著。南航在本轮行情中涨幅最大为6.2倍。2）定义本轮行情：经典困境反转，价格弹性是核心驱动。a）困境：无前例的连续三年行业性巨亏。b）反转预期：供给端的确信，价格弹性的潜力，逻辑近似参考2008-10年。我们测算19-24年的行业供给增速落在2.0%-3.5%之间，相较于10-19年年均10.2%的增速，属于极低的水平。 本轮行情的特征：高度更高、持续更久。1）价格弹性或远超过往。其一票价上限打开赋予了价格弹性想象空间。22夏秋航季提价后，国内前30大航线中有20条航线提价5次及以上，最大涨幅75%；头部航线提价，潜在利润增量可观，仅以国航为例，若国航TOP20航线折扣率提至8折，对应利润增厚超 百亿。2）供给逻辑持续性或将超过以往。我们认为供给收紧或进一步延续至 2025年后。a)生产商产能恢复不及预期，当前波音空客产能均还在疫情前2/3水平。b)持续的亏损，制约了运力引进的意愿。3）票价上限打开，意味着本轮航司高峰利润将有机会显著超过以往；而供给逻辑的持续性将意味着行业在 需求正常情况下，高峰利润的延续性将明显超过以往。 海外经验参照：如何理解美国航空业的表现？1）基本面表现：客流V型恢复航司连续两个季度实现盈利。a）行业需求：V型恢复，旅客量恢复至19年9成；b）航司经营数据，整体旺季客座率超19年同期；而受需求及油价推动，各航司单位收益已超过19年20%；c）财务表现：22Q2起各航司收入超19年同期，调整后净利润均转正。2）股价表现：a）预期阶段，股价实现超额收益；b）业绩阶段，因尚未回到19年水平，股价弱于市场。3）启示：a）从基本面角度看相似之处：美国市场出行限制消除后，积压的出行需求会呈 现快速提升到一定的高度，而并非缓慢攀升；当航司客座率提升后，价格同样展现了大幅提升。b）从基本面角度看不同之处：美国航空业在疫情前基本呈现了客座率票价持续提升的态势，因此2019年对于美国航空业而言是景气度 较高的年份；同时美国航空业的定价是充分市场化，而我国价格市场化在2018 年刚刚起步，尚未有机遇充分展现价格弹性。 本轮航空股行情如何展望？1）疫情后：航空公司业绩巨亏VS股价表现明显好于沪深300。2）以均值回归的思路看，行情并未结束。其一从单机市值比较，与07年至今，国航仍低于历史均值27%，三家民营航司中，春秋历史单机市值具备溢价能力，吉祥较历史折价更明显。其二从历史PB比较，与中枢接近（以19年净资产来比较）。综合单机市值与PB来看，作为有强价格弹性预期的周期标的，刚回到历史均值附近水平，意味着行情仍有展开空间。3）我们强调观点：应以高峰利润预期来看待行情展开力度。根据此前研究报告 测算，我们预计本轮行情中，中国国航有望实现高峰利润约200亿，春秋航空 有望实现高峰利润45亿。 投资建议：1）再次强调对航空行业的推荐：我们认为，供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。随着疫情防控措施的不断优化，航空需求预期将逐步得以释放。2）精选标的。中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润200亿+；春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，“强推”评级；吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，“强推”评级；华夏航空：我们在10月发布百页深度研 究，聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为航空业创新者，在10亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，“强推”评级。 风险提示：疫情冲击超出预期、经济下滑超出预期、油价持续高位、航空安全事件影响。 投资主题 报告亮点 1、我们对本轮行情进行定义：经典困境反转，供需推动弹性预期。 2、我们提出本轮行情的特征：高度更高、持续更久。基于其一价格弹性或远超过往。其二供给逻辑持续性或将超过以往。票价上限打开，意味着本轮航司高峰利润将有机会显著超过以往；而供给逻辑的持续性将意味着行业在 需求正常情况下，高峰利润的延续性将明显超过以往。 3、我们认为应辩证看待美国航空业的表现？从基本面角度看相似之处：美国市场出行限制消除后，积压的出行需求会呈现快速提升到一定的高度，而并非缓慢攀升；当航司客座率提升后，价格同样展现了大幅提升。亦有不同之处：美国航空业在疫情前基本呈现了客座率票价持续提升的态势，因此2019年对于美国航空业而言是景气度较高的年份；同时美国航空业的定价是 充分市场化，而我国价格市场化在2018年刚刚起步，尚未有机遇充分展现价 格弹性。 4、我们对本轮航空股行情进行展望？1）以均值回归的思路看，行情并未结束。2）我们强调观点：应以高峰利润预期来看待行情展开力度。根据此前研究报告测算，我们预计本轮行情中，中国国航有望实现高峰利润约200亿， 春秋航空有望实现高峰利润45亿。 投资逻辑 再次强调对航空行业的推荐：我们认为，供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。随着疫情防控措施的不断优化，航空需求预期将逐步得以释放。 中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润200亿+； 春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，“强推”评级； 吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，“强推”评级； 华夏航空：我们在10月发布百页深度研究，聚焦支线航空市场，持续看好华 夏航空作为航空业创新者，在10亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，“强推”评级。 目录 一、定义本轮行情：经典困境反转，供需推动弹性预期6 （一）温故知新：大级别行情再复盘的启示6 1、2008.10-2010年：困境反转，国航兑现强价格弹性7 2、2014.6-2015.6：成本端大幅改善，南航体现规模强效应12 （二）定义本轮行情：经典困境反转，价格弹性是核心驱动14 1、困境：无前例的连续三年行业性巨亏14 2、反转预期：供给端的确信，价格弹性的潜力，逻辑近似参考2008-10年16 二、本轮行情的特征：高度更高、持续更久17 （一）价格弹性或远超过往17 （二）供给逻辑持续性或将超过以往19 三、海外参照：如何理解美国航空业的表现？21 （一）基本面表现：客流V型恢复、航司连续两个季度实现盈利21 1、行业需求：V型恢复，旅客量恢复至19年9成21 2、航司经营数据：逐季恢复，美西南恢复最快22 3、财务表现：22Q2起各航司收入超19年同期，调整后净利润均转正24 （二）股价表现：重启阶段，预期推动股价实现超额收益25 1、预期阶段：超额收益明显25 2、业绩兑现阶段：因尚未回到19年水平，股价弱于市场26 （三）美国市场的启示26 四、本轮航空股行情如何展望?27 （一）疫情后：航空公司业绩巨亏VS股价表现明显好于沪深30027 （二）如何理解当前航空股的位置？28 1、以均值回归的思路看，行情并未结束28 2、我们强调观点：应以高峰利润预期来看待行情展开力度30 �、投资建议：强调出行链经典困境反转投资机会31 图表目录 图表1行业供需增速年度同比7 图表2行业供需增速月度同比8 图表307-10年国航ASK、RPK及客座率（百万）8 图表407-10年南航ASK、RPK及客座率8 图表507-10年东航ASK、RPK及客座率9 图表607-10年三大航客座率9 图表707-10年三大航客公里收益（元）10 图表807-10年三大航座公里收益（元）10 图表9三大航07-10年经营数据（元）10 图表10三大航07-10年利润（亿元）11 图表1108-12年航空运输II和布伦特油价走势11 图表1208-12年航空运输II和人民币汇率走势11 图表13航空股与沪深300走势12 图表1413-15年行业合计供需（百万）12 图表1513-15年上市航司合计客座率12 图表1614-15年航空运输II和人民币汇率走势13 图表1714-15年航空运输II和布油走势（美元/桶）13 图表18三大航机队规模（剔除支线机、货机）（架）13 图表19三大航单位成本变动（元）13 图表20三大航14-16年利润（亿元）14 图表212015年航油成本较14年下降（亿元）14 图表22航空股与沪深300走势（2014-2015）14 图表2319-22年民航运行情况15 图表2419-22年月度全民航旅客量（亿人）15 图表252020-22年月度全民航旅客量较19年恢复程度15 图表26行业机队规模16 图表27航司引进增速测算17 图表28航司引进增速测算（低增速假设）17 图表29国内前30大航线票价（22夏秋季）18 图表30中国国航TOP20航线模拟测算19 图表31波音产能情况20 图表32空客产能情况20 图表33美国周度旅客量恢复情况21 图表34美国周度国内客座率表现22 图表35美国周度国际客座率表现22 图表36美国主要航司RPM较19年恢复（%）23 图表37美国主要航司ASM较19年恢复（%）23 图表38美国主要航司客座率23 图表39美国主要航司客英里收益（美分）24 图表40美国主要航司座英里客运收入（美分）24 图表41各航司收入较19年水平（%）24 图表42美国主要航司净利润（百万美元）25 图表43美国主要航司经调整净利（百万美元）25 图表44美国航空股股价走势26 图表4519-22年航空股与沪深300涨跌幅比较27 图表4619-22年三大航股价与沪深300走势28 图表4719-22年三民企股价走势（春秋为右轴）28 图表48航司历史单机市值对比（亿元）29 图表49航司历史平均PB对比30 一、定义本轮行情：经典困境反转，供需推动弹性预期 我们始终持有观点，认为出行链（航空、机场、高铁）属于经典“困境反转”类投资框架，长期看疫情对正常生活的影响将消除，出行链公司也将走出困境，迎来复苏，