3大超十亿级别品种驱动公司持续成长，估值重塑空间大

凯因科技（688687.SH） 证券研究报告|首次覆盖报告 2022年11月13日 3大超十亿级别品种驱动公司持续成长，估值重塑空间大 凯因科技推荐逻辑：三大超10亿级别品种驱动公司持续成长，当前市值处于低估位置。公司新股上市之初，市场普遍认为作为丙肝领域的传统药企，产品以短 买入（首次） 股票信息 效干扰素生物药为主增速稳健，因而我们认为公司参考普通仿制药企业估值（合 理PE15-20X左右），实际公司转型创新品种梯队已经成熟，考虑到手握金舒喜、凯力唯、长效干扰素三大10亿级别品种，估值重塑空间较大，通过产品分部估值 法，我们保守估计目前市值处于低估位置。中长期来看，凯力唯峰值15亿，金舒 喜峰值12亿，长效干扰素峰值超10亿。 预期差一：丙肝新品凯力唯在医保适应症调整后有望超预期快速放量。市场普遍 认为公司丙肝新药市场空间有限，实际上我国丙肝基层患者占比较大，而外企在 基层没有太多布局，造成了市场有限的错觉。凯力唯目前医保报销范围为非1b基因型，即用药前需要基因检测，报销和推广受限，也不具备基层大规模推广的条件。预计今年医保谈判后适应症拓展至泛基因型之后，再叠加公司在基层的推广，整个品种的空间远超市场预期。我们预计今年收入体量2亿左右，医保谈判落地 行业生物制品 11月11日收盘价(元)22.33 总市值(百万元)3,816.39 总股本(百万股)170.91 其中自由流通股(%)67.92 30日日均成交量(百万股)4.87 股价走势 后有望快速放量明年有望冲击5亿，后年成为10亿级别大单品。预期差二：金舒喜虽然是短效干扰素，但是剂型稀缺+妇科消费属性，明年就有 23%11% 望成为公司的第一个10亿级别品种。市场对金舒喜这个品种普遍认知不足，金 0% 舒喜不应定义成普通短效干扰素品种，而是应该定义成妇科病毒尤其是HPV感染 -11% 用药的稀缺剂型、自费属性大单品，随着国家对两癌（乳腺癌、宫颈癌）筛查的 -23% 推动，临床也越来越重视hpv的筛查和治疗，因此市场增长非常迅速。金舒喜2017- -34% 2020年销售收入复合增长率超过40%。虽然是短效干扰素，但是作为独家泡腾 -46% 凯因科技沪深300 片剂型优势突出，自费市场空间可观。随着市占率提升，根据样本医院数据放大估算推测今年金舒喜收入可达8亿，明年保持平稳增长，收入有望冲击10亿元。预期差三：公司的管线已经逐步进入收获期。长效干扰素乙肝适应症完成三期全 部受试者入组，大单品潜力释放可期。2022年6月派益生乙肝适应症Ⅲ期临床试 验受试者入组完成，根据临床试验周期推测，预计派益生乙肝适应症有望在2024- 2025年获批。派益生是一种单一定点修饰的聚乙二醇干扰素，乙肝二期临床头对头派罗欣疗效相当，目前国内市场由进口药物占据主导地位，竞争格局好，进口替代有望释放大单品潜力。 盈利预测及结论。公司丙肝创新药凯力唯年底医保谈判，有望在支付端打开泛基 因型更大适应症市场；存量产品金舒喜凭借剂型优势及自费属性，可能在进一步 渠道拓展中冲击10亿级别销售额；培集成干扰素α-2注射液乙肝Ⅲ期临床完成全部受试者入组，预计2024-2025年上市后将为公司收入带来增量；其他多种存量产品为公司业绩提供稳定支撑。基于公司现有稳健存量品种、重磅单品有望获 批新适应症，我们看好公司连贯发展逻辑，短期催化充足，中长期发展趋势向好。 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.21亿元、1.59亿元、2.07亿元，增速分别为12.4%、32.2%、29.8%，EPS分别为0.71元、0.93元、 1.21元，对应PE分别为32X、24X、19X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：销售不及预期风险；新药研发不及预期风险；行业政策风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 862 1,144 1,458 1,914 2,560 增长率yoy（%） 4.5 32.7 27.4 31.3 33.8 归母净利润（百万元） 76 107 121 159 207 增长率yoy（%） 41.1 42.0 12.4 32.2 29.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.44 0.63 0.71 0.93 1.21 净资产收益率（%） 8.3 5.8 6.4 7.9 9.3 P/E（倍） 50.8 35.7 31.8 24.0 18.5 P/B（倍） 4.5 2.3 2.2 2.0 1.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年11月11日收盘价 2021-112022-032022-072022-11 作者 分析师张金洋 执业证书编号：S0680519010001邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003邮箱：huruobi@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 793 1791 1884 2165 2391 营业收入 862 1144 1458 1914 2560 现金 420 1158 1151 1175 1152 营业成本 112 141 189 249 333 应收票据及应收账款 276 353 448 603 803 营业税金及附加 7 7 13 16 20 其他应收款 1 3 2 4 4 营业费用 517 709 882 1148 1536 预付账款 6 21 14 32 29 管理费用 86 134 185 239 320 存货 80 144 157 238 290 研发费用 56 77 102 134 179 其他流动资产 10 113 113 113 113 财务费用 -6 -22 -49 -54 -61 非流动资产 379 387 389 429 488 资产减值损失 -3 -3 0 0 0 长期投资 35 5 -26 -58 -90 其他收益 5 9 0 0 0 固定资产 164 162 211 271 353 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 139 133 155 164 170 投资净收益 -2 32 7 9 12 其他非流动资产 41 87 50 52 56 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 1172 2178 2273 2594 2879 营业利润 89 131 142 191 244 流动负债 250 412 436 626 740 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 8 2 3 3 应付票据及应付账款 169 317 337 521 626 利润总额 88 123 140 188 241 其他流动负债 80 95 99 105 114 所得税 17 25 28 40 48 非流动负债 69 78 78 78 78 净利润 71 98 112 148 192 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -5 -9 -9 -11 -15 其他非流动负债 69 78 78 78 78 归属母公司净利润 76 107 121 159 207 负债合计 319 490 514 705 818 EBITDA 109 125 132 189 253 少数股东权益 6 9 0 -11 -25 EPS（元/股） 0.44 0.63 0.71 0.93 1.21 股本 127 170 171 171 171 资本公积 540 1247 1247 1247 1247 主要财务比率 留存收益 188 270 364 482 626 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 848 1679 1758 1900 2086 成长能力 负债和股东权益 1172 2178 2273 2594 2879 营业收入（%） 4.5 32.7 27.4 31.3 33.8 营业利润（%） 31.8 47.2 9.0 34.1 27.8 归属母公司净利润（%） 41.1 42.0 12.4 32.2 29.8 获利能力毛利率（%） 87.1 87.7 87.0 87.0 87.0 现金流量表（百万元） 净利率（%） 8.8 9.4 8.3 8.3 8.1 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 8.3 5.8 6.4 7.9 9.3 经营活动现金流 131 118 5 54 31 ROIC（%） 6.6 4.0 4.6 6.1 7.6 净利润 71 98 112 148 192 偿债能力 折旧摊销 34 36 26 35 47 资产负债率（%） 27.2 22.5 22.6 27.2 28.4 财务费用 -6 -22 -49 -54 -61 净负债比率（%） -41.1 -64.1 -61.2 -58.2 -52.2 投资损失 2 -32 -7 -9 -12 流动比率 3.2 4.3 4.3 3.5 3.2 营运资金变动 21 9 -76 -66 -136 速动比率 2.8 3.9 3.9 3.0 2.8 其他经营现金流 9 28 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -79 -90 -21 -66 -94 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.8 0.9 资本支出 42 44 71 70 88 应收账款周转率 3.0 3.6 3.6 3.6 3.6 长期投资 -37 -49 31 32 32 应付账款周转率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 其他投资现金流 -74 -95 81 35 26 每股指标（元） 筹资活动现金流 8 706 8 37 39 每股收益（最新摊薄） 0.44 0.63 0.71 0.93 1.21 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.77 0.69 0.03 0.32 0.18 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄）4.96 9.82 10.28 11.11 12.20 普通股增加 0 42 1 0 0 估值比率 资本公积增加 0 707 0 0 0 P/E50.8 35.7 31.8 24.0 18.5 其他筹资现金流 8 -43 7 37 39 P/B4.5 2.3 2.2 2.0 1.8 现金净增加额 61 734 -7 25 -24 EV/EBITDA32.0 21.5 20.3 14.0 10.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年11月11日收盘价 内容目录 一、系统性品种梯队成熟，病毒性疾病专家开启创新之路5 1.1公司高管团队行业经验丰富，专注病毒及免疫性疾病5 1.2净利率提升趋势明显，股权激励彰显公司业绩信心7 1.3已上市产品收入结构清晰，系统性研发管线布局雏形已形成9 二、凯力唯：医保续约增新适应症，泛基因型治疗空间打开11 2.1丙肝直接抗病毒药物市场成长中，泛基因型方案有望成为主流选择11 2.2开启泛基因型治疗方案新时代，凯力唯医保续约有望打开市场空间14 三、存量产品金舒喜增长稳定，乙肝长效干扰素潜力可期17 3.1金舒喜：稀缺剂型+消费属性，明年收入有望冲击10亿17 3.2凯因益生市占率保持领先，收入有望保持稳定增长18 3.3.市场格局较为固定，凯因甘乐/甘毓未来收入预计保持平稳19 3.4IPF罕见病治疗需求尚未满足，吡非尼酮放量空间可观20 3.5长效干扰素乙肝适应症完成三期入组，大单品潜力释放可期21 四、盈利预测及结论23 风险提示27 图表目录 图表1：凯因科技公司发展历程5 图表2：凯因科技高级管理人员介绍6 图表3：凯因科技制性股票激励计划实施考核管理办法8 图表4：凯因科技公司营业收入（