3大超十亿级别品种驱动公司持续成长，估值重塑空间大
凯因科技推荐逻辑：三大超10亿级别品种驱动公司持续成长，当前市值处于低估位置。公司新股上市之初，市场普遍认为作为丙肝领域的传统药企，产品以短效干扰素生物药为主增速稳健，因而我们认为公司参考普通仿制药企业估值（合理PE 15-20X左右），实际公司转型创新品种梯队已经成熟，考虑到手握金舒喜、凯力唯、长效干扰素三大10亿级别品种，估值重塑空间较大，通过产品分部估值法，我们保守估计目前市值处于低估位置。中长期来看，凯力唯峰值15亿，金舒喜峰值12亿，长效干扰素峰值超10亿。 预期差一：丙肝新品凯力唯在医保适应症调整后有望超预期快速放量。市场普遍认为公司丙肝新药市场空间有限，实际上我国丙肝基层患者占比较大，而外企在基层没有太多布局，造成了市场有限的错觉。凯力唯目前医保报销范围为非1b基因型，即用药前需要基因检测，报销和推广受限，也不具备基层大规模推广的条件。预计今年医保谈判后适应症拓展至泛基因型之后，再叠加公司在基层的推广，整个品种的空间远超市场预期。我们预计今年收入体量2亿左右，医保谈判落地后有望快速放量明年有望冲击5亿，后年成为10亿级别大单品。 预期差二：金舒喜虽然是短效干扰素，但是剂型稀缺+妇科消费属性，明年就有望成为公司的第一个10亿级别品种。市场对金舒喜这个品种普遍认知不足，金舒喜不应定义成普通短效干扰素品种，而是应该定义成妇科病毒尤其是HPV感染用药的稀缺剂型、自费属性大单品，随着国家对两癌（乳腺癌、宫颈癌）筛查的推动，临床也越来越重视hpv的筛查和治疗，因此市场增长非常迅速。金舒喜2017-2020年销售收入复合增长率超过40%。虽然是短效干扰素，但是作为独家泡腾片剂型优势突出，自费市场空间可观。随着市占率提升，根据样本医院数据放大估算推测今年金舒喜收入可达8亿，明年保持平稳增长，收入有望冲击10亿元。 预期差三：公司的管线已经逐步进入收获期。长效干扰素乙肝适应症完成三期全部受试者入组，大单品潜力释放可期。2022年6月派益生乙肝适应症Ⅲ期临床试验受试者入组完成，根据临床试验周期推测，预计派益生乙肝适应症有望在2024-2025年获批。派益生是一种单一定点修饰的聚乙二醇干扰素，乙肝二期临床头对头派罗欣疗效相当，目前国内市场由进口药物占据主导地位，竞争格局好，进口替代有望释放大单品潜力。 盈利预测及结论。公司丙肝创新药凯力唯年底医保谈判，有望在支付端打开泛基因型更大适应症市场；存量产品金舒喜凭借剂型优势及自费属性，可能在进一步渠道拓展中冲击10亿级别销售额；培集成干扰素α-2注射液乙肝Ⅲ期临床完成全部受试者入组，预计2024-2025年上市后将为公司收入带来增量；其他多种存量产品为公司业绩提供稳定支撑。基于公司现有稳健存量品种、重磅单品有望获批新适应症，我们看好公司连贯发展逻辑，短期催化充足，中长期发展趋势向好。 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.21亿元、1.59亿元、2.07亿元，增速分别为12.4%、32.2%、29.8%，EPS分别为0.71元、0.93元、1.21元，对应PE分别为32X、24X、19X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：销售不及预期风险；新药研发不及预期风险；行业政策风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、系统性品种梯队成熟，病毒性疾病专家开启创新之路 1.1公司高管团队行业经验丰富，专注病毒及免疫性疾病 凯因科技是一家具有自主创新研发实力，专注于病毒及免疫性疾病领域，集创新药物研发、生产、销售于一体的高科技生物医药公司。公司成立于2008年，经过十多年发展，公司已经拥有多款商业化产品，包括国内唯一一款干扰素泡腾片剂型的金舒喜(人干扰素α2b阴道泡腾片)、凯因益生(人干扰素α2b注射液)、凯因甘乐/甘毓(复方甘草酸苷系列产品)、安博司(吡非尼酮片)等。公司1类新药凯力唯(盐酸可洛派韦胶囊)于2020年1季度获批上市，同年通过谈判纳入国家医保目录。凯力唯是首个被纳入国家医保目录的国产直接抗病毒药物，公司也是国内第一家成功开发出丙肝高治愈率泛基因型全口服系列药物的企业。公司当前研发重点聚焦以创新药为核心的乙肝功能性治愈药物组合，同时布局免疫性疾病领域提高预防保护率与临床治愈率的创新药物管线。 图表1：凯因科技公司发展历程 公司高管团队行业经验丰富，管理团队覆盖全产业链的研发、生产质量、商业化及管理。 凯因科技的研发团队专业涵盖了药物设计、工艺开发、质量控制及制剂、药理、临床等创新药物完整的开发环节。在生产团队方面，具有十余年生物制品和小分子GMP标准生产质量管理经验，实现了干扰素一系列迭代升级产品的工业化落地。商业化方面，公司已逐步形成覆盖全国各级主要市场的营销网络，尤其在病毒性肝炎治疗领域内拥有实力较为强大的学术化营销团队，核心人员主要由拥有二十余年一线市场经验成员构成。 图表2：凯因科技高级管理人员介绍 1.2净利率提升趋势明显，股权激励彰显公司业绩信心 公司近年来收入保持高增速，股权激励彰显业绩信心。凯因科技2021年4月发布《2021年限制性股票激励计划实施考核管理办法》，本激励计划在2021年-2023年会计年度中，分年度对公司的业绩指标进行考核，以达到业绩考核目标作为激励对象当年度的归属条件之一。公司为本限制性股票激励计划设置了A、B两类业绩考核目标，需同时满足。其中2022和2023年公司累积收入分别需要达到26亿元、43亿元，2022及2023年年度收入需达到14.56亿元及17亿元，同比增长率分别为27.3%、16.8%。 图表3：凯因科技制性股票激励计划实施考核管理办法 研发费用率保持高水平，公司利润率未来仍有提升空间。从公司收入利润情况来看，近年来保持较为稳定的增长态势。公司自2017年以来销售费用率、研发费用率均处于较高水平，高投入帮助公司铺设了全面的销售体系，创新研发也有望在未来获得兑现。公司毛利率长期保持平稳，近年来净利润率提升趋势明显，未来仍存在较大弹性空间。 图表4：凯因科技公司营业收入（2012-2021） 图表5：凯因科技公司归母净利润（2012-2021） 图表6：凯因科技管理费用率、研发费用率、财务费用率、销售费用率情况 图表7：凯因科技销售净利率、销售毛利率情况 1.3已上市产品收入结构清晰，系统性研发管线布局雏形已形成 公司拥有多款成熟商业化产品，收入结构层次清晰。人干扰素α2b阴道泡腾片（商品名：金舒喜 ® ）于2013年上市，是国内首款泡腾片剂型的干扰素制剂；人干扰素α2b注射液（商品名：凯因益生 ® ）作为高活性广谱抗病毒特性的干扰素产品，适应症正在不断拓展中；针对罕见病IPF（特发性肺纤维化）的药物吡非尼酮（商标名：安博司 ® ）通过与万邦医药达成独家销售推广合作协议推动快速放量；除此之外，复苷类产品的市场竞争力保持国内领先，在复苷口服制剂外部市场份额中，公司产品（凯因甘乐 ® &甘毓 ® ）的市占率稳居国产品牌第一。 图表8：凯因科技主要上市产品 图表9：凯因科技主要产品品种样本医院收入占比 图表10：凯因科技主要产品适应症样本医院收入占比 研发推进顺利，围绕病毒及免疫性疾病领域的系统性管线布局雏形已形成。除了已上市成熟产品，凯因科技还拥有9个在研产品，临床适应症包括慢性乙型肝炎、新型冠状病毒病、流感和晚期恶性肿瘤等。2022年6月，公司半年报显示培集成干扰素α-2注射液Ⅲ期临床试验完成受试者入组。公司目前已经形成了以创新药为核心的乙肝功能性治愈药物组合研发管线，未来有望在病毒及免疫性疾病领域形成产品协同优势，产品商业化落地有望为公司成长提供新动力。 图表11：凯因科技主要在研管线（更新至2022H1） 二、凯力唯：医保续约增新适应症，泛基因型治疗空间打开 2.1丙肝直接抗病毒药物市场成长中，泛基因型方案有望成为主流选择 丙型病毒性肝炎是由HCV感染引起的传染病，呈全球流行趋势，具有高隐匿、低认知、低诊疗率之特点。HCV主要经血液传播，途径包括：1）经输血和血制品、单采血浆回输血细胞传播。目前就诊的患者中，大多有1993年以前接受输血或单采血浆回输血细胞的历史；2）经破损的皮肤和黏膜传播，包括使用非一次性注射器和针头、未经严格消毒的牙科器械和针刺等。共用牙刷、文身和穿耳环孔等也是HCV潜在的经血传播方式。静脉药瘾共用注射器和不安全注射是目前新发感染最主要的传播方式；3）经性接触传播。 与HCV感染者性接触和有多个性伴侣者，感染HCV的危险性较高。 国内丙肝直接抗病毒药物市场预计进入快速成长期，HCV基因1b型占比超过一半。根据《丙型肝炎防治指南（2019年版）》及米内网数据，我国2017-2019年年均丙型肝炎新发患者报告人数在23万左右，从2017年的21.40万人增长至2019年的22.37万人。 我国感染丙肝患者总人数约1,000万人，按我国14亿人口计算，患病率为0.71%。2019年我国的治疗率为2%，已接受治疗的患者人数约20万，再感染患者人数0.2万。根据上述丙肝患者总人数、丙肝患者的诊断率、治疗率、用药人群占比和疗程费用的情况，2020年-2024年我国丙肝直接抗病毒药物预计市场容量为9.87亿元、24.92亿元、39.06亿元、52.10亿元和62.65亿元。HCV基因1b和2a型在我国较为常见，其中以1b型为主，约占56.8%；其次为2型和3型，基因4型和5型非常少见，6型相对较少。 图表12：国内丙肝患者人数及市场容量估算 图表13：我国HCV基因型分布图 图表14：丙型肝炎感染演变 丙肝治疗方法不断演变，主流丙肝治疗方法已经从“PR疗法”逐步转为“DAAs口服疗法”。1998年，干扰素联合利巴韦林使得丙肝的治疗效果大大提升；2001年，聚乙二醇干扰素的获批，进一步提升了丙肝的治愈率；2011年，直接抗病毒药物的成功上市使得丙肝的治愈率大幅上升。近年来，丙肝的直接抗病毒药物（主要包括NS3/4A蛋白酶抑制剂、NS5A抑制剂、NS5B聚合酶抑制剂）已陆续在我国上市，主流丙肝治疗方法已经从“PR疗法”逐步转为口服辅以注射的“PR+DAAs疗法”以及“DAAs口服疗法”。新疗法较原疗法进行了多项改进，口服治疗更为便捷，副作用大幅降低，疗程显著缩短，治愈率大幅提升。 图表15：历代丙肝治疗方法及差异对比 丙肝治疗方案日益丰富，泛基因型方案有望成为未来主流治疗选择。目前在中国获批的主流丙肝DAA治疗方案主要包括施贵宝、吉利德、艾伯维、默沙东、歌礼制药等。基因型特异性或多基因型药物包括达拉他韦/阿舒瑞韦、奥比帕利/达塞布韦、艾尔巴韦/格拉瑞韦、达诺瑞韦、索磷布韦、来迪派韦/索磷布韦；泛基因型方案包括索磷布韦/维帕他韦、索磷布韦/维帕他韦/伏西瑞韦、格卡瑞韦/派仑他韦、盐酸可洛派韦/索磷布韦。泛基因型方案具有无需基因检测、无需联用其他药品、疗程普遍较短等优点，未来有望成为丙肝治疗的主流方案。慢性HCV感染者的抗病毒治疗已经进入DAAs的泛基因型时代。 我国丙肝基层患者占比较大，相比于基因特异性或多基因型药物，泛基因型方案更适合无条件进行基因分型检测的广大基层患者。 图表16：我国已上市的丙肝DAA治疗方案 2.2开启泛基因型治疗方案新时代，凯力唯医保续约有望打开市场空间 凯力唯、赛波唯陆续获批，丙肝治疗创新布局成形。凯力唯（盐酸可洛派韦胶囊）是公司具有自主知识产权的1类创新药，是一种全新的针对HCV的泛基因型NS5A复制复合子抑制剂，可抑制HCV的组装和复制。赛波唯（索磷布韦片）是国产首家上市的NS5B聚合酶抑制剂，是治疗慢性丙肝的一线临床用药，主要与其他抗HCV药物联用，具有治愈率高、安全性高、不易产生耐药的优点。凯力唯和赛波唯分别于2020年2月和3月取得国家药品监督管理局颁发的注册批件。 我国首个国产丙肝泛基因型全口服治疗方案，凯力唯有望实现全员治疗，大幅提高我国丙肝治疗率。凯力唯（盐酸可洛派韦胶囊）和赛波唯（索磷布韦片）的联用方案，可治疗初治
