广告、会员略有改善，综艺内容表现优于行业

22Q3 业绩略承压，现金流表现较好。22Q3 业绩略承压，现金流表现较好。 2022Q1-Q3 公司实现营收 102.39 亿，同减 11.97%，其中 22Q3 实现营收 35.24亿，同减 6.72%，环比减少 1.84%，2022Q1-Q3 公司实现归母净利润 16.78 亿，同减 15.24%，其中 22Q3 实现归母净利润 4.88 亿，同减 7.8%，环比减少28.65%。22Q3 公司经营性现金流 4.57 亿，二三季度保证经营现金流为正。 疫情对公司的影响仍有持续性，广告业务持续受冲击。 22Q3 公司互联网视频业务有所好转。22H1 公司会员、广告、运营商业务增速为+6.78%/-31.15%/+19.31%，前三季度增速分别为+7.83%/-26.33%/+16.39%。分业务来看，会员业务通过创新双平台“芒果剧选”、“M-CLUB”等会员运营打法，提升会员粘性和续费率；广告业务受宏观经济、新冠肺炎疫情等影响持续承压；运营商业务通过优化付费模式，运营商省内用户拉新效果明显，与中国移动合作推出的“芒果卡”已在全国范围内多个省份上线。 综艺内容维持行业龙头地位。前三季度公司推出《披荆斩棘 2》《快乐再出发》《底线》《少年派 2》等一系列口碑佳作，横向对比来看，1）综艺方面：芒果 TV 是唯一上新数和有效播放量保持正增长的平台。2022Q3 腾讯视频/爱奇艺/优酷有效播放增速-2%/-14%/-22%；芒果 TV 上新季播综艺有效播放为 10 亿，同比增长 39%。2）剧集方面：芒果 TV 表现略有逊于其他平台。爱优芒会员内容有效播放同比均为正增长，其中芒果 TV 有效播放 19 亿，同比下降 16%，环比上涨 42%，芒果 TV 会员内容有效播放 13 亿，同比上涨 8%，环比上涨 44%。 风险提示：疫情影响剧综拍摄；会员增长不及预期；新赛道尚无业绩兑现。 投资建议：疫情压力下公司业绩有韧性，主业 Q3 环比略有改善，芒果 TV媒体平台的核心逻辑未变，公司在保证优质内容稳定输出的同时，积极把握行业新趋势。考虑疫情反复和宏观经济的影响，我们下调公司 22-24年盈利预测-7.39%/-8.92%/-8.75%，预计 22-24 年公司归母净利润为21.43/25.05/28.87 亿，预计公司 22-24 年 EPS 为 1.14/1.34/1.54 元，对应 PE 18/16/14x，23 年目标市值 540-570 亿，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 22Q3 业绩略承压，现金流表现较好。2022Q1-Q3 公司实现营收 102.39 亿，同减11.97%，其中 22Q3 实现营收 35.24 亿，同减 6.72%，环比减少 1.84%，2022Q1-Q3公司实现归母净利润 16.78 亿，同减 15.24%，其中 22Q3 实现归母净利润 4.88 亿，同减 7.8%，环比减少 28.65%。22Q3 公司经营性现金流 4.57 亿，二三季度保证经营现金流为正。疫情对公司影响有一定滞后性，广告业务受到持续冲击。 图 1：芒果超媒营业收入及增速 图2：芒果超媒单季营业收入及增速 图 3：芒果超媒归母净利润及增速 图4：芒果超媒单季归母净利润及增速 降本增效，利润率表现平稳。2022Q3 公司综合毛利率、净利率 36.59%、13.29%，同比去年同期基本持平，22Q3 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为 20.01%/3.95%/-1.02%/1.36%，三季度销售费用率、管理费用率同比基本持平。 图 5：芒果超媒毛利率、净利率变化情况 图6：芒果超媒费用率变化情况 预计 22Q3 公司互联网视频业务有所好转。22H1 公司会员、广告、运营商业务增速为+6.78%/-31.15%/+19.31%，前三季度增速分别为+7.83%/-26.33%/+16.39%。 分业务来看，会员业务通过创新双平台“芒果剧选”、“M-CLUB”(芒果福利社)等会员运营打法，提升会员粘性和续费率；广告业务受宏观经济、新冠肺炎疫情等影响持续承压；运营商业务通过优化付费模式，运营商省内用户拉新效果明显，与中国移动合作推出的“芒果卡”已在全国范围内多个省份上线。 内容端看，前三季度公司推出《披荆斩棘 2》《快乐再出发》《底线》《少年派 2》等一系列口碑佳作，回归内容本质，坚持长期主义。 横向对比来看，1）综艺方面：芒果 TV 是唯一上新数和有效播放量保持正增长的平台。2022Q3 腾讯视频上新季播综艺有效播放为 18 亿，同比下降 2%；芒果 TV上新季播综艺有效播放为 10 亿，同比增长 39%；爱奇艺、优酷上新季播综艺有效播放分别为 9 亿、4 亿，同比分别下滑 14%、22%。2）剧集方面：芒果 TV 表现略有逊于其他平台。爱优芒会员内容有效播放同比均为正增长，其中芒果 TV 有效播放 19 亿，同比下降 16%，环比上涨 42%，芒果 TV 会员内容有效播放 13 亿，同比上涨 8%，环比上涨 44%。 图 7：视频平台上新季播综艺正片有效播放（亿） 图8：全网剧集各平台正片有效播放（亿） 表1：2022Q3 网络综艺有效播放 表2：2022Q3 上新连续剧热播期集均有效播放 风险提示：疫情持续影响剧综拍摄；会员增长不及预期；新赛道尚无业绩兑现。 投资建议：疫情压力下公司业绩有韧性，主业 Q3 环比略有改善，芒果 TV 媒体平台的核心逻辑未变，公司在保证优质内容稳定输出的同时，积极把握行业新趋势。 考虑疫情反复和宏观经济影响 ， 我们下调公司 22-24 年盈利预测-7.39%/-8.92%/-8.75%，预计 22-24 年公司归母净利润为 21.43/25.05/28.87 亿，预计公司 22-24 年 EPS 为 1.14/1.34/1.54 元，对应 PE 18/16/14x。 我们采用分部估值法看公司 2023 年的空间： 1）互联网视频业务（会员+广告）按照 PS 法，预计 23 年该部分业务实现营收 94亿，公司是市场上唯一实现盈亏平衡的视频平台，奈飞近半年的 PS 中枢在 3-4X，奈飞付费用户增长停滞，芒果超媒付费用户增长呈正向趋势，综合考虑我们仍给予该部分业务 23 年 PS 3-4x，对应市值 282-376 亿； 2）互联网视频业务（运营商）按照 PE 法，行业下行之际该业务仍保持近 20%的正增长，高于同行，给予该部分业务 PE 10-12X，对应市值 112-135 亿； 3）内容电商业务按照 PE 法，考虑同行可比公司给予该部分业务 PE 14-16x，对应市值 31-35 亿； 4）内容制作业务按照 PE 法，考虑可比公司给予该部分业务 PE 17-19x，对应市值 22-25 亿。 5）综合以上，预计公司 23 年目标市值在 540-570 亿，对应目标价 28-30 元，维持芒果超媒“买入”评级。 表3：23 年公司分部目标市值测算 表4：可比公司 PE 估值（A 股） 表5：可比公司 PS 估值（海外） （综合 wind 和彭博数据，美股标的爱奇艺、哔哩哔哩、奈飞和迪士尼的业绩预测引用市场一致预期。） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明