成本优势凸显，盈利能力稳定

证券研究报告|2022年10月26日 核心观点公司研究·财报点评 2022Q3公司业绩同比下降11%。2022Q3实现营收127.63亿元（同比+24%，环比-8.1%），归母净利润10.98亿元（同比-11%，环比-28.7%），扣 非归母净利润10.74亿元（通报表-12.4%，环比-29.8%），经营性净现 金流15.5亿元（同比+30%，环比+3.3%）。 公司三季度利润环比下降主因铝价下跌。2022年前三季度长江现货铝均价分别为22193/20619/18391元/吨，二季度环比一季度下降1574元/吨，三季度环比二季度下降2228元/吨。但因为三季度公司用电价格均为丰 水期电价，预计在0.33元/度，而二季度用电价格介于丰枯季之间，预 计在0.41元/度，因此三季度环比二季度成本降幅在1000元/吨铝左右， 综上公司三季度吨铝利润环比二季度下降接近1000元/吨，估算公司电 解铝季度权益产量大概在62万吨左右，因此公司三季度归母净利润环 比二季度减少4.4亿元主因铝价下跌。 资产负债率下行，财务费用下降。截至2022年9月末，公司资产负债率下降至35.5%，较2021年末44.7%的水平继续下降，2022Q3公司财务费用仅为0.46亿元，财务费用率仅为0.5%。公司借助过去两年电解铝行业高景气周期，完成重点项目资本开支的同时显著降低了财务负担，且通过去几年计提大额资产减值损失后，资产质量优化，今年前三个季度均未计提大额资产减值损失。 风险提示：产能释放低于预期，氧化铝价格大幅上行风险。投资建议：维持“买入”评级 维持盈利预测。预计9月份以来云南限电减产将影响公司四季度产量， 但我们同时看好减产给铝价带来向上弹性。假设2022-2024年铝价均为 19800元/吨，氧化铝价格3000元/吨，预焙阳极价格6000元/吨，公司用电成本0.41元/度。预计2022-2024年收入497/541/541亿元，同比增速19.2/9.0/0.0%，归母净利润49.53/56.28/57.76亿元，同比增速49.2/13.6/2.6%；摊薄EPS=1.43/1.62/1.67元，当前股价对应PE=6.4/5.7/5.5x。公司发挥绿电优势，加码下游铝加工，产品结构有望持续升级，带动公司盈利能力提升，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 29,573 41,669 49,664 54,124 54,124 (+/-%) 21.8% 40.9% 19.2% 9.0% 0.0% 净利润(百万元) 903 3319 4953 5628 5776 (+/-%) 82.3% 267.7% 49.2% 13.6% 2.6% 每股收益（元） 0.29 0.96 1.43 1.62 1.67 EBITMargin 7.4% 17.4% 15.9% 15.8% 15.8% 净资产收益率（ROE） 7.6% 18.2% 22.9% 22.0% 19.5% 市盈率（PE） 31.9 9.6 6.4 5.7 5.5 EV/EBITDA 14.9 5.4 5.5 5.7 5.6 市净率（PB） 2.44 1.75 1.47 1.25 1.08 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 有色金属·工业金属 证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177 liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cn S0980520040001S0980522080003 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价9.19元 总市值/流通市值31871/28654百万元 52周最高价/最低价16.66/8.90元 近3个月日均成交额938.94百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《云铝股份（000807.SZ）-发挥绿电优势，加码下游铝加工》— —2022-08-22 《云铝股份（000807.SZ）-电力供应宽松，水电铝龙头迎来产量释放期》——2022-03-23 《云铝股份-000807-2021年三季报点评：减值影响短期业绩，低碳铝龙头长期向好》——2021-10-25 《云铝股份-000807-2021年中报点评：低碳铝龙头，短期减产不改长期扩张趋势》——2021-08-25 《云铝股份-000807-2020年年报点评：低碳铝龙头，受益于电解铝行业高盈利周期》——2021-03-25 云铝股份（000807.SZ） 成本优势凸显，盈利能力稳定 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2022Q3公司业绩同比下降11%。2022Q3实现营收127.63亿元（同比+24%，环比 -8.1%），归母净利润10.98亿元（同比-11%，环比-28.7%），扣非归母净利润 10.74亿元（通报表-12.4%，环比-29.8%），经营性净现金流15.5亿元（同比+30%，环比+3.3%）。 公司三季度利润环比下降主因铝价下跌。2022年前三季度长江现货铝均价分别为22193/20619/18391元/吨，二季度环比一季度下降1574元/吨，三季度环比二季度下降2228元/吨。但因为三季度公司用电价格均为丰水期电价，预计在0.33 元/度，而二季度用电价格介于丰枯季之间，预计在0.41元/度，因此三季度环比 二季度成本降幅在1000元/吨铝左右，综上公司三季度吨铝利润环比二季度下降 接近1000元/吨，估算公司电解铝季度权益产量大概在62万吨左右，因此公司三 季度归母净利润环比二季度减少4.4亿元主因铝价下跌。 图1：云铝股份营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：云铝股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：云铝股份归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：云铝股份单季归母净利润（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：云铝股份毛利率、净利率变化情况图6：云铝股份单季度毛利率、净利率变化情况（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：云铝股份ROE、ROIC变化情况（%）图8：云铝股份经营性净现金流（亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资产负债率下行，财务费用明显降低。截至2022年9月末，公司资产总额387 亿元，公司负债合计137.5亿元，比6月末减少近10亿元，其中短期借款比6 月末骤降10亿元，仅为4.4亿元，长期借款比6月末减少近20亿元，仅为31 亿元。截至2022年9月末，公司资产负债率下降至35.5%，较2021年末44.7% 的水平继续下降，2022Q3公司财务费用仅为0.46亿元，而在2020年前公司单季度财务费用高达2亿元。2022Q3公司财务费用率仅为0.5%，而在2015年公司财务费用率高达6.3%，公司借助过去两年电解铝行业高景气周期，完成重点项目资本开支的同时显著降低了财务负担，且通过去几年计提大额资产减值损失后，资产质量优化，今年前三个季度均未计提大额资产减值损失。 图9：云铝股份资产负债率图10：云铝股份期间费用率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持盈利预测。我们假设2022-2024年铝价均为19800元/吨，氧化铝 价格3000元/吨，预焙阳极价格6000元/吨，公司用电成本0.41元/度。预计2022-2024年收入497/541/541亿元，同比增速19.2/9.0/0.0%，归母净利润 49.53/56.28/57.76亿元，同比增速49.2/13.6/2.6%；摊薄EPS=1.43/1.62/1.67 元，当前股价对应PE=6.4/5.7/5.5x。公司发挥绿电优势，加码下游铝加工，产品结构有望持续升级，带动公司盈利能力提升，维持“买入”评级。 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1187 1623 12606 25539 31616 营业收入 29573 41669 49664 54124 54124 应收款项 236 169 202 220 220 营业成本 25374 33180 40309 43978 43978 存货净额 3544 3042 3690 4030 4022 营业税金及附加 278 327 390 425 425 其他流动资产 1084 527 628 684 684 销售费用 629 68 81 89 89 流动资产合计 6051 5360 17126 30473 36543 管理费用 1071 774 1051 1134 1134 固定资产 30114 27849 26289 24820 23388 研发费用 31 55 66 72 72 无形资产及其他 2955 3236 3106 2977 2847 财务费用 647 588 497 433 325 投资性房地产 1424 985 985 985 985 投资收益 32 1 0 0 0 长期股权投资 474 407 339 272 204 资产减值及公允价值变动 385 1985 (300) (200) (100) 资产总计 41019 37837 47846 59527 63968 其他收入 (621) (3996) 64 58 58 短期借款及交易性金融负债 6991 3179 9135 5904 5541 营业利润 1370 4721 7099 7922 8131 应付款项 9363 5158 6256 16287 16256 营业外净收支 (14) (33) 0 0 0 其他流动负债 999 1500 1823 1991 1988 利润总额 1357 4688 7099 7922 8131 流动负债合计 17353 9836 17215 24182 23785 所得税费用 123 476 1065 1188 1220 长期借款及应付债券 9358 6667 6667 6667 6667 少数股东损益 331 893 1081 1106 1135 其他长期负债 550 423 423 423 423 归属于母公司净利润 903 3319 4953 5628 5776 长期负债合计 9907 7090 7090 7090 7090 现金流量表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 负债合计 27260 16927 24305 31273 30875 净利润 903 3319 4953 5628 5776 少数股东权益 1953 2719 3476 4250 5045 资产减值准备 65 1600 56 (88) (106) 股东权益 11806 18191 21659 25598 29641 折旧摊销 1567 1857 2332 2486 2567 负债和股东权益总计 41019 37837 49439 61121 65561 公允价值变动损失 (385) (1985) 300 200 100 财务费用 647 588 497 433 325 关键财务与估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营运资本变动 1109 (665) 697 9696 (133) 每股收益 0.29 0.96