下半年来风改善，业绩稳定增长

更新报告 买入 下半年来风改善，业绩稳定增长 龙源电力（0916.HK） 2022-11-11星期五 目标价：14.2港元 现价：9.5港元 预计升幅:49% 重要数据日期 2022-11-10 收盘价（港元） 9.5 总股本（百万股） 8,382 总市值（亿港元） 1,334 净资产（百万元） 68,681 总资产（百万元） 216,873 52周高低（港元） 22.5/10.79 每股净资产（港元） 7.48 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 国家能源投资集团有限责任公司 (58.44%) 相关报告 深度报告-20210608更新报告-20210727更新报告-20210913更新报告-20211213 更新报告-20220112/0908 研究部 姓名：杨义琼 SFC：AXU943 电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 投资要点 下半年来风改善，预期2022年全年业绩稳定增长： 公司2022年前三季度实现收入人民币302.12亿元，同比增长9.41%，归母净利润人民币53.62亿元，同比减少9.33%；其中第三季度实现营业收入人民币85.43亿元，同比增长5.15%，实现归母净利润人民币10.2亿元，同比增长93.06%。受益风资源改善，2022年8月和9月公司风电发电量分别同比增长41.62%和32.16%，预期Q4盈利有望持续改善。我们初步预计2022年归母净利润人民币72.16亿元，同比增长17.2%。 2022年新增装机3GW目标不变，未来“以大带小”增容空间较大： 公司维持全年新增自建新能源装机3GW目标不变，将于四季度集中投产。十四五期间公司规划新增装机30GW，主要通过自建+合作+以大压小三种方式来实现。目前公司老旧风机1.5S及以下占比达到70%，已经在新疆、宁厦和广东，开始改造的备案手续，可以实现三倍扩容，预期以大带小增容改造空间将大，将贡献十四五期间1/3新增装机。 公司补贴项目整体合规性高，补贴欠款陆续回收： 公司前三季度累计收到补贴人民币130.19亿元，预计四季度将持续收回 财政部给所有企业的正常补贴，预计全年将回收人民币137亿元。根据第一批公布的核查合规项目公示清单，除去在全容量并网方面，因为政府前后文件口径不一致可能影响小部分项目补贴外（行业共性），预计公司整体项目合规性高，对整体补贴欠款回收影响较小。 维持买入评级，目标价14.2港元： 近期中电联提出上调煤电基准价，并建议建立新能源“绿证交易+强制配额”制度，利好电力板块估值修复。我们更新公司目标价14.2港元， 相当于2022年和2023年15倍和12倍PE，目标价较现价有49%上升空间，维持买入评级。 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业额 28,667 37,195 43,532 47,892 53,828 同比增长(%) 4.1% 29.7% 17.0% 10.0% 12.4% 净利润 4,726 6,159 7,216 9,092 10,451 同比增长(%) 9.3% 30.3% 17.2% 26.0% 15.0% 每股盈利（元） 0.59 0.77 0.86 1.08 1.25 PE@9.5HKD 14.8 11.4 10.1 8.0 7.0 每股股息（人民币分） 11.8 14.7 17.2 21.7 24.9 股息率 1.35% 1.69% 1.98% 2.49% 2.86% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 下半年来风改善，预期2022年全年业绩稳定增长： 公司2022年前三季度实现收入人民币302.12亿元，同比增长9.41%，归母净利润人 民币53.62亿元，同比减少9.33%；其中第三季度实现营业收入人民币85.43亿元，同比增长5.15%，实现归母净利润人民币10.2亿元，同比增长93.06%。受益风资源改善，2022年8月和9月公司风电发电量分别同比增长41.62%和32.16%，预期Q4盈利有望持续改善。我们初步预计2022年归母净利润人民币72.16亿元，同比增长17.2%。 2022年新增装机3GW目标不变，未来“以大带小”增容空间较大： 公司维持全年新增自建新能源装机3GW目标不变，将于四季度集中投产。十四五期间公司规划新增装机30GW，主要通过自建+合作+以大压小三种方式来实现。目前公司老旧风机1.5S及以下占比达到70%，已经在新疆、宁厦和广东，开始改造的备案手续，可以实现三倍扩容，预期以大带小增容改造空间将大，将贡献十四五期间1/3新增装机。 公司补贴项目整体合规性高，补贴欠款陆续回收： 公司前三季度累计收到补贴人民币130.19亿元，预计四季度将持续收回财政部给所 有企业的正常补贴，预计全年将回收人民币137亿元。根据第一批公布的核查合规项目公示清单，除去在全容量并网方面，因为政府前后文件口径不一致可能影响小部分项目补贴外（行业共性），预计公司整体项目合规性高，对整体补贴欠款回收影响较小。 维持买入评级，目标价14.2港元： 近期中电联提出上调煤电基准价，并建议建立新能源“绿证交易+强制配额”制度，利好电力板块估值修复。我们更新公司目标价14.2港元，相当于2022年和2023年15倍和12倍PE，目标价较现价有49%上升空间，维持买入评级。 风险提示： 新增装机不及预期补贴回款滞后 电价上调不及预期 疫情等其他不可控风险 PE PB 新能源行业 代码 简称 货币 股价 市值 表1：行业估值 (亿港元) 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023 6865.HK 福莱特玻璃 HKD 21.40 806 17.7 17.7 11.9 8.7 3.0 1.7 0968.HK 信义光能 HKD 9.13 812 16.5 16.8 12.1 9.2 2.7 3868.HK 信义能源 HKD 2.20 164 13.3 11.8 9.8 8.3 光伏 3800.HK 协鑫科技 HKD 2.24 607 9.8 3.6 3.4 0451.HK 协鑫新能源 HKD 0.69 8 -0.8 -7.1 0750.HK 水发兴业能源 HKD 0.74 19 6.9 0686.HK 北京能源国际 HKD 0.18 41 平均 2208.HK 金风科技 HKD 7 风电 0182.HK1798.HK 协合新能源大唐新能 H 0956.HK1 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要损益表 财务分析 人民币百万元,财务年度截至12月31日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入28,667 37,195 43,532 47,892 53,828 盈利能力 经营成本(19,898) (25,774) (30,671) (32,204) (33,492) 毛利率(%) 35% 34% 32% 36% 36% 经营利润10,056 12,558 14,111 17,063 19,178 EBITDA利率(%) 59% 54% 55% 57% 55% 其他收入1,287 1,136 1,250 1,375 1,512 净利率(%) 16% 17% 17% 19% 19% 行政费用(607) (735) (875) (918) (955) 营运表现 财务开支(3,458) (3,722) (3,988) (4,200) (4,309) SG&A/收入(%) 2% 2% 2% 2% 2% 应占联营公司利润(51) (577) (577) (577) (577) 实际税率(%) 18% 17% 20% 20% 20% 其他开支(1,871) (1,584) (1,663) (1,747) (2,059) 股息支付率(%) 20% 19% 20% 20% 20% 税前盈利6,922 8,756 10,644 13,410 15,416 库存周转 15 15 15 15 15 所得税(1,236) (1,488) (2,129) (2,682) (3,083) 应付账款天数 203 203 203 203 203 少数股东应占利润661 854 1,299 1,637 1,881 应收账款天数 275 275 275 275 275 净利润4,726 6,159 7,216 9,092 10,451 ROE(%) 8% 10% 10% 12% 12% 折旧及摊销(7,735) (8,295) (9,871) (10,365) (10,779) ROA(%) 3% 3% 4% 4% 5% EBITDA16,878 20,213 23,830 27,177 29,569 财务状况净负债/股本 1.5 1.5 1.4 1.3 1.2 增长 收入/总资产 0.16 0.20 0.21 0.22 0.23 总收入(%)4% 30% 17% 10% 12% 总资产/股本 3.04 3.02 2.98 2.90 2.75 净利润(%)9% 30% 17% 26% 15% 收入对利息倍数 8.3 10.0 10.9 11.4 12.5 资产负债表 现金流量表 人民币百万元,财务年度截至12月31日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金5,226 3,616 3,861 6,134 6,149 EBITDA 16,878 20,213 23,830 27,177 29,569 应收账款21,603 27,087 32,805 36,091 40,564 融资成本 (2,154) (1,013) (8,690) (4,576) (8,104) 存货806 752 1,242 1,305 1,357 营运资金变化 (1,215) (957) 4,424 2,749 5,288 其他流动资产3,548 4,411 4,514 4,620 4,586 所得税 (1,236) (1,488) (2,129) (2,682) (3,083) 流动资产31,184 35,865 42,422 48,150 52,656 营运现金流 12,273 16,755 17,435 22,667 23,669 固定资产124,918 134,525 142,810 153,089 159,453 其他固定资产19,184 19,465 19,744 20,078 20,324 资本开支 (20,215) (17,676) (18,560) (20,416) (24,500) 非流动资产144,102 153,989 162,554 173,166 179,777 其他投资活动 236 (791) 1,036 1,160 1,308 总资产175,286 189,855 204,976 221,316 232,433 投资活动现金流 (19,979) (18,467) (17,524) (19,256) (23,191) 流动负债52,907 58,546 60,679 63,658 62,876 应付帐款3,615 4,083 4,859 5,102 5,306 负债变化 12,627 4,590 6,798 5,415 2,792 短期银行贷款37,875 39,998 40,798 41,614 42,446 股本变化 0 0 346 0 0 其他短期负债11417 14465 15022 16942 15124 股息 945 1,181 1,443 1,818 2,090 非流动负债55,930 58,988 65,020 69,664 71,780 其他融资活动 (