女鞋业务有望剥离，直播带货业务快速成长

公司于2019年收购遥望网络，自此转型深耕直播电商领域，目前已经成为电商MCN龙头企业，将伴随直播电商行业继续成长。此外，公司于2022年6月挂牌转让子公司星期六鞋业100%股权，女鞋业务有望剥离。 鞋业龙头全面转型直播带货 公司的主营业务分为遥望网络和女鞋业务两部分，其中遥望网络是公司未来发展的重点；女鞋业务仍然处于亏损阶段，目前已经在挂牌出售，有望剥离。 直播带货行业飞速发展，电商MCN水涨船高 直播带货行业近年来飞速发展，我们认为目前市场规模距离行业天花板还有一些距离。直播电商平台的竞争格局主要由抖音、快手、淘宝三家组成，MCN机构连接了商家和达人，是直播带货的重要一环。遥望网络作为行业龙头，积累了超出行业水平的认知和经验，构建了自身壁垒。 直播中台构建遥望壁垒，艺人开播推动业绩成长 2022Q3，公司实现收入12.3亿元，归属于母公司净利润0.9亿元，公司收入基本全来自于遥望网络的互联网广告业务，本篇报告核心观点为：1.遥望网络是国内MCN机构龙头，签约了大量头部艺人/主播。2.直播中台沉淀了公司的核心方法论。3.头部主播签约人数及头部主播开播场次的双升驱动业绩增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为46/59/70亿元人民币，对应增速分别为65%/27%/18%，归母净利润分别为3/6/7亿元，对应增速分别为 149%/66%/26%，EPS分别为0.38/0.62/0.79元，3年CAGR为45%。我们采用分部估值法，2023年互联网广告净利润为8.85亿，参照可比公司估值，我们给予公司互联网广告业务2023年25倍PE，加上公司鞋业业务的估值约4亿，则公司价值为225亿元人民币，目标价格25元人民币。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）主播直播间不当言行风险；2）主播自身不良言行的风险； 3）知名主播流失风险；4）供应链产品风险；5）女鞋剥离不及预期风险 投资聚焦 核心逻辑 公司起家于鞋业，2015年起开始转型互联网领域，2019年收购遥望网络后，牢牢抓住了直播带货风口，目前遥望网络已成为国内最大的MCN机构。 伴随着直播电商行业的增长，遥望网络在直播中台、遥望云的加持下，有望签约更多头部艺人，开播更多场次，预计GMV能保持30%-40%同比增速。 2022年6月，公司挂牌出售正在亏损的子公司星期六鞋业，公司鞋业业务有望剥离，向轻资产运营模式转型。 不同于市场的观点 直播中台沉淀了公司的核心方法论：电商MCN是完全竞争市场，公司具备完善的直播中台体系，配合优质系统遥望云，建立了对市场超前认知的行业壁垒。 头部主播签约人数及头部主播开播场次的提升驱动业绩增长：遥望网络GMV受头部主播影响较大，通过签约更多头部主播以及鼓励头部主播多开播，我们认为，遥望网络的GMV将会维持30%-40%的同比增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为46/59/70亿元人民币，对应增速分别为65%/27%/18%，归母净利润分别为3/6/7亿元，对应增速分别为149%/66%/26%，EPS分别为0.38/0.62/0.79元，3年CAGR为45%。我们采用分部估值法，参照可比公司估值（2023年同花顺一致预期），例如新东方在线60倍PE，世纪睿科9倍PE，我们给予公司互联网广告业务2023年25倍PE，加上公司鞋业业务的估值约4亿，则公司价值为225亿元人民币，目标价格25元人民币。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 股价驱动因素为四季度进入电商活动季，各种活动推动公司直播间GMV的不断上涨。 1.星期六：鞋业龙头全面转型直播带货 1.1从首家A股上市鞋业公司到头部MCN 星期六股份有限公司成立于2002年，是国内鞋业领先的多品牌运营商，于 2009年作为首家在A股上市的鞋业公司登陆深交所。后续公司开启战略性转型，探索布局互联网领域，于2019年完成收购杭州遥望网络科技有限公司后，正式开启直播电商时代。目前，子公司遥望网络已成为国内头部直播带货的MCN机构。星期六的发展可以被分为以下三个阶段： 第一阶段（2002年-2013年）：起家于鞋履业务，定位为中高端时尚品牌 星期六成立于2002年7月，主要从事皮鞋、皮革制品、时尚皮鞋的生产和销售，主要品牌有“ST&SAT”（星期六）、“FBL”（菲伯利尔）和“SAFIYA”（索菲娅），是国内知名的中高端时尚品牌运营商。2009年，公司在深圳交易所上市，成为首家在A股上市的鞋业公司。 第二阶段（2014年-2018年）：探索业务转型，布局互联网领域 2014年起，公司主营鞋类业务承压，开始全面开展经营改革。2015年，公司提出“打造时尚IP生态圈”的新战略，将线下集合点与线上平台互联互融，开始布局互联网领域。2017年，公司并购时尚峰讯和北京时欣，其主要业务为互联网时尚媒体的垂直开发，加速业务转型。 第三阶段（2019年-至今）：开启直播电商时代，营收快速增长 2019年，公司并购互联网营销和MCN机构遥望网络，遥望网络董事长谢如栋担任星期六董事长，开始布局直播电商领域，持续推进战略转型。遥望网络是一家以直播为核心的科技公司，主要业务涵盖互联网广告投放、互联网广告代理、社交电商服务业务，2021年直播电商GMV突破100亿元。遥望网络带领公司营收快速增长，2019-2021年CAGR达16.5%。2022年6月，公司发行挂牌转让子公司星期六鞋业100%股权的公告，2022年8月收到1个股权意向受让申请，鞋业业务有望被剥离。 图表1：星期六发展历程：从鞋业战略转型为直播电商 1.2收购遥望网络后，遥望网络已成为公司的主阵地 2022Q3，公司实现收入12.3亿元，归属于母公司净利润0.9亿元。分行业来看，公司主营业务布局于两大板块：互联网广告行业和服装鞋类行业。2017- 2022H1，服装鞋类收入占比不断下滑，由90.48%降为9.77%；而互联网广告类从公司2019年收购遥望网络之后高速成长，2022H1营收为22.66亿，5年CAGR达101%，占比总营收90.01%，成为占比最大的业务板块。 图表2：2017-2022H1公司分行业收入占比情况 图表3：2019-2021公司分行业收入情况 2019年收购遥望网络后，互联网广告行业业务飞速增长，可以进一步拆分为社交电商服务、互联网广告投放、互联网广告代理业务。其中，社交电商业务为主要收入来源，2022H1占比总营收达68%。社交电商业务包括短视频业务及直播带货业务，2019年后高速发展，2022H1收入达12.23亿，同比增长97%，主要得益于公司社交电商运营体系逐渐完善，以中台化体系为核心，通过遥望云建立数字化决策体系，实现广告及产品的精准投放及销售。 图表4：2019-2022H1互联网行业业务收入情况 子公司遥望网络目前为公司营收主要驱动力，2022H1营收维持较高增速，实现营收16.09亿元，同比增长114%，主要得益于遥望网络在快手、抖音平台的直播电商业务持续深耕。2022H1直播销售GMV实现55亿元，同比增长53%，公司互联网营销业务的利润规模得以较大增长。 图表5：2017-2022H1遥望网络营收及增速 图表6：2019-2022H1公司GMV及增速 1.3利润表持续优化，2022财年扭亏转盈 收入端：互联网广告业务持续上涨，服装鞋类销售收入不断下滑 公司主营业务可以分为两部分：服装鞋类销售业务和互联网广告业务。互联网广告业务持续上涨中，2022Q3，互联网广告收入为11.11亿元，同比增长105%。而服装鞋类销售业务从2019Q3的2.6亿元下滑至2022Q3的1.2亿元。 图表7：2019Q1-2022Q3公司主营业务收入及营收增速 毛利端：互联网广告业务基本结束跑马圈地，毛利率小幅提升 2022H1，公司毛利润为4.2亿元，其中互联网广告业务贡献了3.6亿元，服装鞋类贡献了0.6亿元，互联网广告业务贡献了绝对大比例。 从毛利率来看，2022H1公司毛利率为23%，其中互联网广告行业毛利率为22%，服装鞋类行业毛利率为34%，两者从2017-2021均大幅下滑。从互联网广告业务来看，公司转型直播电商业务后，为了签约顶级明星艺人，积攒投放流量经验，使得毛利率承压。2022H1开始，公司作为业内头部MCN，获得了部分定价权，因此毛利率相比2021H1小幅上升1.56%。从服饰鞋类业务来看，公司加大清仓力度等手段导致业务毛利率大幅下滑。 图表8：2017-2022H1公司分行业毛利润情况 图表9：2017-2022H1公司分行业毛利率情况 图表10：2019Q1-2022Q3公司毛利润及毛利率 费用端：销售费用大幅下降，管理费用率经历大幅上涨后近期收窄 公司费用端主要包括四个方面：销售费用，财务费用，研发费用和管理费用，其中管理费用、研发费用与销售费用受业务调整变化显著。 业务调整下，销售费用显著下降：2022Q3，公司销售费用为4327万元，销售费用率为3.5%，相比2021Q3下降4.5pp。下降主要原因是受疫情影响，公司逐步缩减线下业务，以及直营店铺转至品牌公司经营后，因店铺减少、人员减少致使销售费用同步减少。 发力互联网广告业务后管理费用率大幅上升，近期收窄：2019-2021年，公司管理费用率大幅上升，从5%提升至9%。主要原因是子公司杭州遥望网络业务增长和人员增加，相应的员工薪酬、房租等费用增加，及2021年新增的股份支付费用所共同影响所致。 2022年开始，公司管理费用率小幅收窄，2022H1管理费用率为8.8%，小幅收窄，主要原因为遥望网络团队基本搭建完成。 研发费用率基本持平，伴随业务成长：2019-2021年，公司研发费用从5275万元提升至6869万元，研发费用率基本保持在2.5%。研发费用的小幅上涨是公司改革业务结构后，为了让子公司杭州遥望网络为增加业务竞争优势，研发新业务平台增加了相应研发人员投入。 图表11：2019Q1-2022Q3公司费用拆分 图表12：2019Q1-2022Q3公司三费率拆分 净利润：互联网广告业务利润逐步超过女鞋业务亏损 疫情前公司作为女鞋上市第一股，主营业务传统销售服装鞋类产品，净利润逐年递增。2020年第一季度后，受疫情影响，线下销售不景气，公司净利润低迷。同时公司寻求业务调整，转型成为一家主营业务为互联网广告电商公司，2021年Q4受宏观经济环境与广告行业影响，广告业务营业成本大幅上升，净亏损严重，净利率达到-50%。不过公司经过持续多年的研发费用和管理费用的投入与加大清货力度、降低销售费用的举措下，公司净利润从2021Q4的-5.5亿元恢复到2022Q1的9000万元，并且连续三个季度净利润为正。 图表13：2019Q1-2022Q3公司净利润及净利率 1.4遥望网络管理层在公司层面持股较多 星期六（002291.SZ)主要股东有张泽民、梁怀宇、总经理谢如栋和方剑。其中云南兆隆企业管理有限公司的实际控制人张泽民先生与LYONE GROUP PTE. LTD.的实际控制人梁怀宇女士为夫妻关系，掌握公司17.32%股权，并签署一致行动协议，因此星期六公司实际控制人为张泽民。星期六公司董事长兼总经理与子公司杭州遥望网络科技有限公司董事长兼CEO谢如栋占股9.52%，子公司杭州遥望网络科技有限公司COO兼总裁方剑占股3.43%。 图表14：公司当前股权架构 图表15：公司当前股权结构（截止2022年9月30日） 司 公 告 ， 国 联 证 券 研 究 所 2.直播带货行业飞速发展，电商MCN水涨船高 直播带货行业近年来飞速发展，我们统计，2021年市场规模达2万亿，2022年我们预计可达2.8万亿，距离行业天花板还有一些距离。直播电商平台的竞争格局主要由抖音、快手、淘宝三家组成，目前抖音的GMV市场份额超过快手和淘宝， 2