产能释放+订单加速，驶入发展快车道

相对股价% 证券研究报告|公司深度研究报告 2022年11月12日 产能释放+订单加速，驶入发展快车道 利柏特(605167) 评级及分析师信息 ►工业整体模块领先企业。公司成立于2006年，主营工业模块整 评级：上次评级：目标价格：最新收盘价：股票代码：52周最高价/最低价：总市值(亿)自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) 利柏特 46%31%17% 2% -13%-28% 2021/112022/022022/05 分析师：郁晾邮箱：yuliang@hx168.com.cnSACNO：S1120521050001 联系电话：相关研究 买入首次覆盖 7.9660516712.14/6.6536.2417.96222.52 沪深300 2022/082022/11 体解决方案，经过多年积累，目前已成为行业内少有的EPFC一体化解决方案供应商，专注于外企在华投资市场及海外市场，同时在收入规模、盈利能力及现金流稳定性上相较主要上市公司竞争者有一定优势。目前公司客户已包括化工、石化、油气能源、矿业等多个领域头部外资企业，业务范围包括国内及多个欧美发达国家。 ►行业扩容+公司布局优化，发展或驶上快车道。工业整体模块类 似于工业装置的“装配式建筑”，在节省成本工期，方便改造升级等方面具有优势，由于工业企业对于利润诉求更强，我们判断未来工业整体模块渗透率将逐步提升，测算外资在华市场年空间可达500亿元。伴随公司湛江工厂及佘山设计研发基地建成，公司产能布局进一步优化，华南地区运输成本进一步降低，在当地的竞争力有望进一步提升，同时从产业链布局角度而言，公司产能增长也有望使得公司向附加值更高的模块设计、生产倾斜，带动利润率的提升。 ►对标沃利帕森斯，成长空间充足。参考沃利帕森斯以并购为 主的跨地域、跨领域成长方式，我们认为公司在地域领域拓展以及高附加值业务拓展方面仍有较为充足的成长空间，此外相较于外资服务上，公司有望通过内资企业的施工和制造优势，打造真正的EPFC闭环。 ►投资建议。预计2022-2024年，公司收入14.54/24.65/30.37 亿元，EPS0.26/0.47/0.60元，对应11月12日7.96元收盘价30.8/17.0/13.3xPE。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示需求不及预期，产能投放慢于预期，施工扰动大于预期，系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1505.44 1983.07 1454.20 2464.69 3036.68 YoY（%） 6.33% 31.73% -26.67% 69.49% 23.21% 归母净利润(百万元) 104.20 109.45 116.07 210.17 268.16 YoY（%） 4.38% 5.05% 6.05% 81.06% 27.59% 毛利率（%） 17.29% 14.95% 18.43% 19.40% 19.86% 每股收益（元） 0.23 0.24 0.26 0.47 0.60 ROE 13.00% 8.13% 8.13% 13.35% 15.22% 市盈率 34.31 32.66 30.80 17.01 13.33 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.工业模块领先企业4 2.工业整体模块：大型化+微型化两条路径，头部企业核心受益7 2.1.性能优势体现，渗透率提升，行业或迎扩容7 2.2.高壁垒、高粘性好赛道11 2.3.大型化+微型化两条路径，头部企业核心受益12 3.利柏特：布局优化+订单释放，有望驶上发展快车道14 3.1.经营优势明显16 3.2.产业链及产能布局逐渐完善19 3.3.对标沃利帕森斯，成长空间仍然充足21 4.盈利预测及估值24 5.风险提示25 图表目录 图1公司历经三大发展阶段领跑行业4 图2公司16-21年收入复合增速达16.7%5 图3公司17-21年净利润复合增速达12.9%5 图4公司重点客户涵盖众多国家头部企业5 图5公司项目案例经验丰富6 图6公司股权结构集中稳定（截止于2022Q3）6 图7工业模块示例7 图8建筑业就业人数减少8 图9建筑农民工工资上升8 图10模块化技改9 图11项目投资增长预计将持续11 图12化学品市场有望实现最高需求增长11 图13低碳燃料市场迅速扩张11 图14行业发展趋势将呈现“大型化”+“微型化”13 图15海工模块化项目13 图16炼化模块化项目13 图17制药模块化项目14 图182022年公司合同负债上升较快15 图19重点客户在中国项目投资情况15 图20重点客户在全球项目投资情况16 图21公司EPFC一体化尽显竞争优势16 图22公司重点客户涉及众多行业领域17 图23巨涛收入集中于石油与天然气行业装备服务18 图24博迈科收入集中于天然气液化和海洋油气开发18 图25利柏特毛利率较同行有优势18 图26利柏特净利率较同行有优势18 图27工业模块设计及制造业务附加值最高19 图28公司产能布局进一步完善20 图29工业模块设计制造占比提升至21年的26.8%20 图30公司生产人员增加21 图31公司人均创收上升21 图32沃利帕森斯22财年实现收入90.65亿美元22 图33沃利帕森斯22财年净利润增速转正至54.8%22 图34沃利帕森斯通过大量收购实现业务扩张22 图35沃利帕森斯客户涉及行业较广23 图36沃利帕森斯分板块收入23 图37沃利帕森斯收费模式以预付为主（22H1）23 图38沃利帕森斯业务模式较为完善24 表1公司业务遍布全产业链环节4 表2工业模块相较于传统浇筑成本低效率高8 表3工业整体模块化相较于装配式建筑推进相对更易9 表4重点外资企业客户在中国大陆投资金额约为1050亿元10 表5国内外资企业整体模块化投资预计达168亿元10 表6公司与重点客户产生一定粘性12 表7公司22年接连签约大订单14 表8公司资质证书齐全16 表9公司经营净现金流总体与净利润相较对手更稳定19 表10重点客户业务模式21 表11沃利帕森斯高附加值业务占比更高24 表12盈利预测25 表13估值25 1.工业模块领先企业 工业模块领先企业。江苏利柏特股份有限公司成立于2006年，主营业务为工业模块的设计、制造及相关的EPC工程。成立至今，公司不断完善产业链布局，最初公司模块较为集中于冷箱、预制件等小型模块，随后伴随客户和项目种类的不断丰富，公司目前已成为多行业大型装置工业模块设计和制造及工程服务供应商，具备“设计 -采购-模块化-施工”（EPFC）全产业链环节及一体化服务能力的领先企业。2017-2021年，公司收入由10.60亿元上升至19.83亿元，归母净利润由0.60亿元上升至 1.09亿元。2022年前三季度，由于疫情影响施工，公司收入同比下滑28%至10.15亿元，但净利润同比增长，判断主要因为项目毛利率提升以及高附加值业务占比提升。 图1公司历经三大发展阶段领跑行业 资料来源：公司官网，招股说明书，华西证券研究所 表1公司业务遍布全产业链环节 产品和服务 主要产品 业务优势及特点 应用领域 工业模块设计和制造 工艺模块 管廊模块管道预制件 拥有行业领先的设计和制造技术、优势区位的生产基地 化工装置模块化、油气能源装置模块化、水处理装置模块化、矿业设备模块化 工程服务 工程总承包国际知名客户工程项目全环节的服务能力、精细化项目 管理能力 工程设计拥有工程设计资质证书（化工石化医药行业甲级；建筑 行业（建筑工程）甲级） 拥有石油化工工程施工总承包（一级）、建筑工程施工总承包、机电工程施工总承包、钢结构工程专业承包以 全产业链环节 工程施工 及施工劳务;能够同时开展多个项目现场施工作业，管理数千人施工团队 工程采购完备的采购体系，全方面满足客户及项目采购需求工程维保国际知名客户的工程项目投产后的持续服务 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 图2公司16-21年收入复合增速达16.7%图3公司17-21年净利润复合增速达12.9% 百万元营业收入营业收入同比% 2500 2000 1500 1000 500 0 201620172018201920202021 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 百万元净利润净利润同比% 120 100 80 60 40 20 0 20172018201920202021 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 客户资源及优质项目案例经验丰富。公司目前主要模块产品包括工艺模块、管廊模块和管道预制件，产品广泛用于抗氧剂装置、生物质处理、气体分离、制氢、锂电、矿石筛选等生产。公司目前已与巴斯夫、霍尼韦尔、科思创、陶氏化学、英威达等客户建立了良好合作关系，参与过科思创HCL气体回收利用项目、英威达尼龙66聚合物扩建项目，中化蓝天霍尼韦尔super-3项目，其产品和服务被广泛运用于化工、能源油气、矿业、水处理等行业，业务范围涵盖欧洲、亚洲、美洲众多国家。 图4公司重点客户涵盖众多国家头部企业 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 图5公司项目案例经验丰富 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 股权结构集中稳定。公司实际控制人为沈斌强先生和沈翾先生，其他主要股东中，杨清燕为沈斌强配偶，杨东燕为沈家亲属。截止到2022Q3，沈家父子及亲属通过上海利柏特投资持有公司40.85%股份，此外沈斌强直接持股1.67%，公司股权较为稳定集中。 图6公司股权结构集中稳定（截止于2022Q3） 资料来源：Wind，华西证券研究所 公司或迎来高速发展阶段。我们认为中国中高端制造业发展趋势较为确定，在国际不确定性增加的背景下，中国良好的政治稳定性也将吸引更多外资制造业企业来华投资，公司具有良好的外资客户基础，未来或占得先机。同时，随着1）工业生产 基地中模块化比例上升，2）公司优质项目及模块设计业务稳定增长，公司收入与利润率预计将稳定提升，使得公司进入高速发展阶段。2022年8月1日，公司公告与巴斯夫签订人民币15-20亿元的EPC项目，或成为公司驶上发展快车道的标志。 2.工业整体模块：大型化+微型化两条路径，头部企业核心受益 我们认为工业化模块未来将迎市场扩容，同时行业也将呈现“大型化+微型化”两条路径，而头部企业也将核心受益。 2.1.性能优势体现，渗透率提升，行业或迎扩容 图7工业模块示例 工业模块性能优势或逐渐体现，带动行业扩容。工业模块指一种按照定制化设计将设备、管道、电气、控制系统等设备及材料集成于钢结构中的设施，相当于工业设施的“装配式建筑”。相比于传统现场安装，工业模块具备较为明显的优势： 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 1）成本优势：工业模块可以在厂区内集中生产，并可借助大型工业化装置的提升规模效应，从而达到降低成本的效果。根据公司招股说明书披露，以中国石油承建的新疆独山子石化分公司8台15万吨乙烯裂解炉为例，相比现场安装模式，模块化在几乎各个环节均大幅提升效率，并节省了人员和场地设施成本，平均单台裂解炉建造施工成本减少约260万元。 表2工业模块相较于传统浇筑成本低效率高 传统浇筑模式整体模块化模式 人力 安装工450-700人 筑炉工150-280人 仪电工60-100人 其它(保温、防腐、架子)150-460人 22月 10月 8月 10月 安装工350-450人 筑炉工80-120人 仪电工40-60人 其它(保温、防腐、架子)60-100人 9月 6月 4月 6月 数量时长数量时长 450吨履带吊3台18月800吨龙门吊1台5月 吊车250吨履带吊1台12月200吨龙门吊2台5月 脚手架杆 规格9187米*8台，共7.3万米 规格2200米*8台，共1.76万米 18月 1-6月 规格146