从流量突破到品牌塑造的跃升

证券研究报告 投资评级:增持(首次)核心观点 基本数据2022-11-11 收盘价(元)36.68 流通股本(亿股)10.04 每股净资产(元)1.64 总股本(亿股)10.04 最近12月市场表现 恒生指数新东方在线 10 5 1/4 2/4 3/4 4/4 5/4 6/4 7/4 8/4 9/4 10/4 11/4 0 -5 分析师潘宁河 SAC证书编号：S0160521010001 pannh@ctsec.com 分析师刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 分析师李跃博 SAC证书编号：S0160521120003 liyb@ctsec.com 相关报告 请阅读最后一页的重要声明！ 成功切换高景气直播电商赛道，破圈后进入稳定增长阶段。2021年公司在线教育业务调整，开始布局直播电商赛道，旗下东方甄选2022年6月成功出圈。公司流量迅速增长，场观峰值达到6000万人次；粉丝量持续增长，超过2800万人；GMV持续打开上限，10月29日山东户外直播当日GMV破亿。当前公司电商业务进入稳定增长阶段，随着直播运营能力快速提升，公司有望进一步释放流量价值。 内容稀缺性把握流量优势，账号矩阵沉淀粉丝拓展品类：公司依靠优质内容出圈，冷启动模式具备独特性，知识带货内容具备稀缺性，粉丝群体粘性较高。东方甄选主播主要来自原新东方在线教辅老师转型，教育辅导与直播带货具有一定的共性，公司人才储备丰富。通过账号矩阵沉淀粉丝，美丽生活账号成功起量，双十一美妆专场直播活动当日GMV达到6800万元。跨平台直播运营成为趋势，公司有望拓展平台，加强流量触达进一步实现GMV增长。 供应链建设持续强化，自营商品打造品牌价值：公司直播带货需求端持续增长，转化率、客单价等指标均有较大向上弹性。当前公司持续强化供应链建设，SKU数持续增长，近一年上架商品数达到6000个，商品池持续扩充。公司加强自营商品供给，每月上架自营商品5-10款，自营商品具备优质和高复购量，利于公司加强品控，打造品牌影响力，塑造长期价值。 盈利预测与投资评级：直播电商赛道持续高景气，平台流量竞争加剧头部直播电商机构受益。公司转型直播电商赛道取得成功，我们预计FY2023-FY2025财年实现营业收入31.81/44.09/58.89亿元，归母净利润7.06/9.47/12.09亿元。对应PE分别为52.15/38.89/30.48倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：业务发展不及预期；流量下滑场观人次不足；行业竞争加剧风险；品类拓展不及预期风险等。 盈利预测： FY2022FY2023EFY2024EFY2025E 营业总收入(百万元) 601 3181 4409 5889 收入增长率（%） -58% 430% 39% 34% 归母净利润（百万元） -534 706 947 1209 净利润增长率（%） 68% 232% 34% 28% EPS（元/股） -0.53 0.70 0.94 1.20 PE -6.36 52.15 38.89 30.48 ROE（%） -32.54% 30.09% 28.75% 26.84% PB 2.07 15.69 11.18 8.18 数据来源：wind数据，财通证券研究所 内容目录 1业务调整亏损收窄，拨云见雾转型直播电商5 1.1在线教育转型直播电商，“教学”场景迁移至直播间5 2直播电商市场进入存量竞争，抖音具备头部IP孵化基础7 2.1抖音流量维持高位，算法实现人货匹配，直播电商生态完善8 2.2对比抖音主要直播电商形式，东方甄选冷启动模式具备独特性10 2.2.1交个朋友直播带货热启动：从上至下的流量分发10 2.2.2垂类主播带货：流量积累与直播带货，直播具备内容属性11 2.2.3东方甄选借助抖音泛知识直播内容出圈，模式难以复制12 3东方甄选内容具备稀缺性，账号矩阵巩固粉丝流量13 3.1持续打造优质直播内容，内容“IP”持续推升流量15 3.2系列账号有效沉淀粉丝，美丽生活账号具备高增潜力16 3.3跨平台直播成为趋势，长期有望多平台运营扩张流量矩阵18 4持续强化供应链，自营商品打造品牌力19 4.1内容向直播间转化率提升空间大，品牌化具备长期价值19 4.2品类扩张拓宽价格区间，选品结构更趋均衡22 4.3自营商品占比稳定提升，保障品控打造品牌24 5盈利预测与估值分析25 5.1盈利预测25 5.2新东方在线可比公司估值27 6风险提示27 图表目录 图1.公司发展历程5 图2.新东方在线营收情况（亿元）5 图3.新东方在线亏损收窄5 图4.东方甄选主账号直播间GMV迅速增长6 图5.东方甄选直播观看人次6 图6.短视频及网购用户规模、增速7 图7.直播及直播电商用户规模、增速7 图8.三大直播电商平台对比8 图9.2022年1-9月三大直播电商平台GMV份额占比8 图10.抖音MAU及短视频类APP使用时长占比9 图11.抖音观看直播用户占比9 图12.抖音的推荐机制对热门IP具有较强的塑造能力9 图13.全域兴趣电商的生态闭环提升人货匹配效率10 图14.交个朋友直播间发展复盘11 图15.抖音头部娱乐垂类主播带货情况12 图16.东方甄选发展历程复盘13 图17.核心主播董宇辉直播视频13 图18.公域流量涌入直播间导致私域流量占比下降13 图19.内容电商的GMV拆解14 图20.东方甄选直播间用户驻留时长更长（秒）14 图21.头部娱乐垂类主播直播带货用户驻留时长（秒）14 图22.东方甄选打造差异化直播内容推升观看人次15 图23.东方甄选直播间访谈对话活动15 图24.东方甄选原产地直播活动15 图25.场观人次/粉丝数对比16 图26.抖音娱乐垂类主播场观人次/粉丝数16 图27.交个朋友账号矩阵GMV稳定释放（万元）16 图28.交个朋友、东方甄选粉丝性别分布对比17 图29.交个朋友、东方甄选粉丝年龄分布对比17 图30.东方甄选账号矩阵GMV情况（万元）17 图31.东方甄选美丽生活账号粉丝情况18 图32.近90日内美丽生活账号主要品类商品数量18 图33.遥望网络官方账号布局淘、抖、快三平台18 图34.交个朋友入局淘宝18 图35.东方甄选多平台布局19 图36.东方甄选自营App上线19 图37.东方甄选、超头主播的观看人次/粉丝量20 图38.交个朋友、东方甄选UV价值对比（元）21 图39.交个朋友、东方甄选转化率对比21 图40.东方甄选、交个朋友客单价对比（元）21 图41.东方甄选主播招聘22 图42.东方甄选主播矩阵22 图43.东方甄选对标主要直播间SKU数(个)23 图44.东方甄选美丽生活、主账号上架商品数（件）24 图45.美丽生活账号品类丰富度提升24 图46.自营品占比情况25 图47.东方甄选上架自营品数量（件）25 表1.公司主要管理层6 表2.品牌广告与效果广告为例理解直播间的“品牌化”20 表3.东方甄选部分优秀主播22 表4.东方甄选、交个朋友直播间品类、均价对比23 表5.东方甄选自营品复购及对比（万件）25 表6.东方甄选收入测算26 表7.新东方在线可比公司估值27 1业务调整亏损收窄，拨云见雾转型直播电商 1.1在线教育转型直播电商，“教学”场景迁移至直播间 教育减负政策出台，在线教育服务巨头业务调整。新东方在线是我国领先的在线教育服务供应商，是母公司新东方集团旗下唯一的在线教育平台，在教育行业耕耘多年，积累了丰富的商业运营经验、较高的品牌知名度。2021年7月国家出台“双减”政策，公司配合国家政策，于2021年底停止开展K12教育和学前教育业务。 图1.公司发展历程 数据来源：公司招股书、官方网站、财通证券研究所 教育业务缩减，整体亏损收窄。2022财年新东方在线实现总营收8.99亿元，同比下滑36.7%，其中K-12教育业务营收2.96亿元（2021年底已停止开展），持续经营的大学教育、机构业务、直播电商业务实现营收6.0亿元。公司整体净亏 损5.34亿元，其中持续经营业务亏损7100万元。 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 图2.新东方在线营收情况（亿元）图3.新东方在线亏损收窄 15 10 5 0 FY2019FY2020FY2021FY2022 K-12教育总营收 0 -5 -10 -15 -20 整体净亏损（亿元） 数据来源：公司财报、财通证券研究所数据来源：公司财报、财通证券研究所 转型直播电商，优质内容成功出圈。同年12月，公司利用直播教室的技术及现有的人才库转型探索直播电商业务，建立了全新的电商平台东方甄选。公司通过 直播营销销售优质农产品及其他产品，终在2022年6月成功“破圈”，迅速积累了大量的流量及人气，GMV迅速增长超过6000万元，场观人次在峰值处达到6000万人次。截止目前直播电商业务已成为公司核心业务，并进入稳定增长阶段。东方甄选运营主体为东方优选（北京）科技有限公司，由新东方在线 （1797.HK）100%控股。 图4.东方甄选主账号直播间GMV迅速增长图5.东方甄选直播观看人次 10000 8000 6000 4000 2000 0 2022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/1 GMV(万元） 8000 6000 4000 2000 0 2022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/1 观看人次（万人） 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 管理层具备丰富管理经验，带领公司成功实现转型。集团董事会主席俞敏洪为新东方集团创始人，执行董事孙东旭具有新东方集团基层工作经验及丰富的管理经验，在新东方在线转型过程中管理层具备较强的战略眼光，把握直播业务与教培业务的共性及公司的优势基础，抓住直播电商赛道的高景气度机遇和主播走红的窗口期，成功实现转型。 表1.公司主要管理层 姓名 职务 经历 俞敏洪 非执行董事、提名委员会主席、董事会主席 新东方创始人董事会执行主席，2021-北京迅程及经保留新东方集团若干公司的主席兼董事 孙东旭 执行董事、行政总裁 东方优选（北京）董事，2021.10-东方甄选（北京）董事，2021.12-北京迅程董事，2019.9- 新东方西北区区域总裁2016.4-2018.7西安新东方学校校长，2016.4-2018.7 尹强 执行董事、财务总监 北京迅程董事、财务总监，2021.4-珠海崇胜董事、西安睿盈董事及总经理 海南海悦东方网络科技有限公司董事兼总经理 数据来源：公司财报、财通证券研究所 2直播电商市场进入存量竞争，抖音具备头部IP孵化基础 直播电商用户规模持续扩张，上半年受疫情影响增速放缓。我国网购用户规模受疫情扰动增长放缓，2022年6月网购用户规模达到8.4亿人，同比上年末持平，对网民规模渗透率达到80%，同比上年末下滑1.6个百分点；短视频用户规模持续增长，2022年6月短视频用户规模达到9.95亿人，对网民规模渗透率达到 91.5%，同比上年末增长1个百分点。受上半年疫情影响，整体直播电商大盘增 速放缓，2022年电商直播用户规模达到4.69亿人，同比上年末增长500万人， 渗透率下降0.3个百分点。 平台流量竞争成为焦点，用户价值运营成为增长后继动力。当前主要直播电商平台流量竞争成为焦点，未来直播电商的增长空间取决于对用户价值的拓展。淘宝开启“回家计划”，加大平台主播侧建设，补足货架电商流量不足的痛点；抖音和快手作为内容电商平台代表，持续强化供应链建设和货架建设，补齐供应链的短板，同时平台强化算法推荐，精准向潜在用户营销，避免过多直播电商内容导致的用户流失。 图6.短视频及网购用户规模、增速图7.直播及直播电商用户规模、增速 数据来源：CNNIC、财通证券研究所数据来源：CNNIC、财通证券研究