如何看待美国通胀降温？

宏观动态跟踪报告 如何看待美国通胀降温？ 海外宏观 2022年11月11日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 研究助理 范城恺一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 2022年11月10日，最新公布的美国10月CPI数据超预期回落，市场加息预期降温。美国金融市场风险偏好大幅升温：纳斯达克指数涨超7%，10年美债收益率大幅回落28bp至3.82%、创近一个月新低，美元指数跌破108、创近三个月新低。我们认为，虽然美联储12月加息50BP的概率上升，但加息终点仍不明朗。未来一段时间，美国通胀的粘性、加息对经济的损伤、以及美股盈利的下调等，都是不应忽视的市场风险。 1、美国通胀降温，但结构仍存隐忧。美国10月CPI与核心CPI均超预期回落，尤其核心CPI同比脱离本轮高点，提振了市场信心。其中，能源服务、医疗服务、交通运输等服务价格环比增速大幅回落，是核心CPI回落 的主因。不过，美国CPI结构仍有两方面隐患：一方面，能源通胀压力仍未消除。10月能源商品分项环比由前值的-4.7%反弹至4.4%，同比仍高达 19.3%。随着冬季能源需求上升，国际能源价格仍有上行压力。另一方面，住房租金粘性需要警惕。美国住房租金走势与房价走势通常有滞后1年左右的相关性，预计住房租金回落的时间点可能在2023年年中。若美国房 地产业不出现重大危机，预计住房租金回落不会太快，并持续支撑美国通胀读数。我们测算，2022年末美国CPI通胀率为7.5%左右；10月PCE同比或在5.9%左右，年末PCE同比或为5.7%左右、高于美联储于2022年9月预测的5.4%。 2、加息预期降温，但市场风险犹存。CME数据显示，截至11月10日，美联储12月加息50BP的概率上升至80%以上，终端利率（加权平均值） 下降至4.87%左右，且市场对2023年下半年就降息的押注更加积极。我们认为，美联储12月会议前，仍有一份就业数据和一份通胀数据有待观察；即便美联储在12月仅加息50BP，未来加息幅度和次数，亦仍有不确定性。考虑到若市场宽松预期太过浓烈，通胀反弹风险可能上升，届时美联储可能需要释放新的“鹰派”信号以管理市场预期。对市场而言，除了美国通胀粘性与美联储紧缩力度的不确定性外，加息对美国经济和企业盈利的滞后影响也需要更加重视。我们基于美国政策利率、美元指数和国际油价制作了美国经济“着陆”指数，该指数暗示2023年美国经济下行的压力不容小觑。目前，市场预计今年四季度的盈利增速将小幅负增长（-1%），但2023年一季度就能够立刻回归2.3%的正增长，或许过于乐观。 风险提示：地缘冲突发展超预期，全球经济下行压力超预期，海外货币政策走向超预期等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 2022年11月10日，最新公布的美国10月CPI数据超预期回落，市场加息预期降温。美国金融市场风险偏好随之大幅升温：纳斯达克指数涨超7%，10年美债收益率大幅回落28bp至3.82%、创近一个月新低，美元指数跌破108、创近三个月新低。我们认为，虽然美联储12月加息50BP的概率上升，但加息的终点仍不明朗。未来一段时间，美国通胀的粘性、加息对经济的损伤、以及美股盈利的下调等，都是不应忽视的市场风险。 1、美国通胀降温，但结构仍存隐忧 美国10月CPI与核心CPI均超预期回落，尤其是核心CPI同比脱离本轮高点提振了市场信心。美国劳工部（BLS）11月 10日公布数据显示，美国10月CPI同比7.7%，预期7.9%，前值8.2%，已连续第四个月回落；季调环比0.4%，预期0.6%，前值0.4%，低于今年1-9月平均水平的0.6%。10月核心CPI同比6.3%，预期6.5%，前值6.6%，是五个月以来首次回落；环比0.3%，预期0.5%，前值0.6%，低于今年1-9月平均水平的0.5%。 能源服务、医疗服务、交通运输等服务价格环比增速大幅回落，是10月核心CPI回落的主因。美国10月CPI分项中，能源服务环比增速由1.1%回落至-1.2%，医疗服务环比增速由1.0%回落至-0.6%，交通运输服务环比增速由1.9%回落至0.8%，三项分别回落2.3、1.6和1.1个百分点。此外，二手车和卡车分项环比降幅扩大至2.4%。以上是核心CPI环比增速回落的 主因。从同比拉动看，除住房租金外，其余大部分分项对10月CPI同比的拉动均有所下降。 图表1美国10月CPI和核心CPI同比均回落图表2能源服务、医疗服务、交通运输等环比增速回落 同比%美国CPI CPI 核心CPI 7.7 6. 10 季调环比%美国CPI分项 (3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.0 8 63 4 2 0 20-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10 食品能源 能源服务 二手车卡车-2.4 住房交通运输医疗服务 10月9月 -1.2 -0.6 0.6 0.8 0.8 1.8 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 图表3除住房租金外，其余大部分分项对10月CPI同比的拉动均有所下降 月同比%美国CPI同比:分项拉动 其他住房租金 二手车卡车 食品 运输服务 能源 1.6 1.21.41.51.6 0.5 0.61.01.1 1.81.71.5 1.7 0.70.80.00.30.5 0.51.31.41.41.6 1.71.8 1.9 1.9 7 0.90.91.01.1 2.02.2 2.3 0.2 0.70.80.91.01.11.21.3 1.4 1.41.5 1.6 0.50.40.5 0.60.30.30.30.50.50.6 1.51.5 0.50.5 (0.50.521.1(0.1)(0.2)(0.2) 2.12.32.02.02.12.02.5 2.7 2.42.22.1 2.62.52.93.42.72.0 1.61.5 0.3) 0. 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 (1.0) 21-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05 22-0722-09 资料来源：Wind,平安证券研究所 不过，美国CPI结构仍有两方面隐患： 一方面，能源通胀压力仍未消除。虽然能源服务分项回落，但能源商品分项仍在上涨。10月，能源商品价格分项环比由前值的-4.7%反弹至4.4%，同比仍高达19.3%。这完全抵消了能源服务价格的进展，使得能源分项（包括商品和服务）环比 由-2.1%回升至1.8%。我们认为，随着冬季能源需求上升，国际能源价格仍有上行压力。11月以来，国际能源品价格仍有升温迹象：截至11月5日当周，美国汽油现货价和WTI原油现货价，较10月1日当周分别上升了2.3%和12%。 另一方面，住房租金粘性需要警惕。10月，住房租金分项环比进一步上涨0.8%，对CPI环比的拉动约0.25个百分点。在 2021年4月至2022年6月期间，美国单独购房价格指数（OFHEO）同比增速连续14个月保持在15%以上的历史高位。 美国住房租金走势与房价走势通常有滞后1年左右的相关性，预计住房租金回落的时间点可能在2023年年中。考虑到本轮美联储紧缩对房地产和消费需求的抑制较强，不排除美国住房租金的回落节点略有提前。然而，历史数据显示，住房租金的波动明显弱于房价，若美国房地产业不出现重大危机，预计住房租金的回落不会太快，并持续支撑美国通胀读数。 图表49月以来，美国能源品价格有所反弹图表5美国住房租金与房价有滞后1年左右的相关性 美元/桶美国WTI原油现价:周 美国汽油现价:周(右) 130 120 110 100 90 80 70 美元/加仑 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 同比%美国OFHEO单独购房价格指数 美国:CPI住房租金(右) 1.25年 2年 0.75年 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 同比%8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 (2.0) 22-0122-0322-0522-0722-0922-1120002003200620092012201520182021 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 我们的基准预测显示，2022年末美国CPI通胀率为7.5%左右，2023年中可能回落至4%左右。展望未来半年，我们认为： 1）本轮冬季，预计美国物价增速回落幅度有限，因国际能源价格可能反弹，且美国经济尚未衰退、需求尚未大幅下滑，核心通胀压力仍保持在较高水平。2）2023上半年，美国经济或逐渐步入衰退，继而物价增速再下一个台阶。具体来看，我们的“基准预测”假设，本轮冬季（2022年11月至2023年1月）美国CPI环比0.5%，2023年2月至6月环比0.3%；“上行风险”假设本轮冬季每月环比0.7%，2023年2月至6月环比0.4%；“下行风险”假设本轮冬季每月环比0.3%，2023年2月至6月环比0.2%。 同时，根据美国CPI与PCE通胀率的历史相关性，我们的模型测算显示，本月末将公布的10月美国PCE同比或在5.9% 左右，今年末PCE同比或为5.7%左右，高于美联储于2022年9月预测的5.4%。 图表6我们的基准预测显示，2022年末美国CPI通胀率为7.5%左右，2023年中可能回落至4%左右 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 季调同比%美国CPI:基准预测(月) 美国CPI上行风险基准预测下行风险 7.9 7.5 7.0 6.6 5.8 5.0 5.1 4.0 2.9 21-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-04 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表7我们的模型能够较好地捕捉美国CPI与PCE通胀率的历史相关性 CPI实际值 CPI:平安宏观预测(基准情景) PCE实际值 PCE:平安宏观模型预测 同比%美国PCE:基于CPI的模型预测(月) 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 (2.0) 200020022004200620082010201220142016201820202022 资料来源：Wind,平安证券研究所 2、加息预期降温，但市场风险犹存 10月通胀数据公布后，市场加息预期明显降温。由于美联储11月2日的议息会议提出了加息的“滞后影响”、为放缓加息 做了铺垫，加上11月4日公布的美国失业率超预期回升，近期市场对美联储放缓加息的预期已有所升温。10月通胀数据的 公布，更强化了这一预期。CMEFedWatch数据显示，截至11月10日，与11月3日美联储会议后相比，12月加息50BP 的概率由50%左右上升至80%以上。同时，其预期的终端利率（加权平均值）由5.03%下降至4.87%左右，且对2023年下半年就降息的押注更加积极。此外，2年美债收益率、5年和10年美债实际利率，当日均大幅回落26-27BP，也印证了加息预期的显著降温。 我们在报告《接纳不确定性——2022年11月美联储议息会议解读》中提示，12月的加息决策对终端利率或有较大影响。继而，美联储希望通过强化“加得更高”的预期，一定程度上对冲放“加得更缓”的影响，防止金融市场条件过快放松。然而，10月通胀数据公布后，市场似乎忘却了美联储的预期引导。我们认为，美联储12月会议前，仍有一份就业数据和一份 通胀数据有待观察；即便美联储在12月仅加息50BP，未来加息的幅度和次