2022年10月金融数据点评：政策加力正当时

2022年11月11日 总量研究 政策加力正当时 ——2022年10月金融数据点评 要点 事件：10月人民币贷款新增6152亿元，前值2.47万亿元；社融新增9079亿元，前值3.53万亿元，存量同比增速10.3%，前值10.6%；M2增速11.8%，前值12.1%。 核心观点：今年以来，新增社融波动明显放大，呈现出“大幅高于预期-大幅低于预期”交错出现的格局，在9月新增社融明显超出市场预期后，10月新增社融再度明显低于市场预期。预期差主要源于居民部门净融资同比大幅收缩，一是，疫情多点散发下的消费意愿疲弱；二是，商品房销售再度回落使得按揭贷款收缩。 展望来看，社融增速大概率仍将延续震荡态势。经济内生需求不足的背景下，信用扩张更多取决于政策增量和落地节奏的稳定性，一是，保交楼专项借款和民营企业债券融资支持工具，对推动房地产链条融资企稳的实际效果；二是，外部均衡压力减弱为国内政策加力创造合意时机，11月至明年1月均是再次降准的窗口期，LPR同样存在下行空间。 融资：社融增速延续震荡格局。10月新增社融明显低于市场预期，同比收缩7097亿元，本币贷款和政府债券是主要的拖累因素。从融资主体来看，居民和政府部门净融资分别同比少增4827亿元和3376亿元，构成新增社融的主要拖累。其中，政府部门主要源于今年政府债券发行节奏整体前置，5000亿元专项债结存限额的实际对冲效果有限；居民部门则主要源于疫情多点散发下的消费意愿疲弱，以及商品房销售再度回落使得按揭贷款收缩。另外，在政策持续加码稳信用以及实体需求改善的背景下，企业部门净融资延续同比多增态势。 展望：社融增速年内有望维持窄幅震荡，全年增速或在10.4%左右。政府层面11月至12月，预计政府部门净融资仍将使得新增社融同比少增约0.65万亿元。企业层面，考虑到央行前期表态可以根据需要增加政策性开发性金融工具额度，以加大对基础设施建设和重大项目的支持力度；并相继重启PSL投放、设立保交楼专项借款、设备更新再贷款和民营企业债券融资支持工具再贷款，预计四季度企业中长期信贷有望保持强劲。居民层面，居民部门融资需求仍存在较高的不确定性，主要源于商品房销售预期仍存在较大波动。 政策：外部压力缓解可能会触发货币加码宽松。经济内生需求不足的背景下，宽信用的稳定性更多取决于政策增量和落地节奏的稳定性，通过降低融资成本护航宽信用仍是政策重心，但宽松时机的选择则需要把握好内外均衡。10月美国通胀低于预期，驱动美联储加息预期回落，外部均衡压力减弱为国内货币政策加码宽松创造有利时机，11月至明年1月均是再次降准的窗口期，LPR同样存在下行空间。 再次降准有助于增强宽信用的持续性，稳定资金利率预期，提振市场信心。对债市而言，经过前期对于信用转宽和资金利率上行等因素的消化，考虑到经济修复仍面临多重不确定性，以及宽信用的持续性仍依赖于宽松流动性的支持，利率对利空因素的反应逐渐趋于钝化。若再次降准，有利于增强市场对于资金利率维持低位的信心，从而推动市场利率保持低位震荡态势。对于股市而言，再次降准有利于增强市场对于宽信用持续性的预期，也会再次确认逆周期调节政策依然在持续发力，扭转市场信心。 风险提示：政策落地不及预期，本土疫情大范围扩散，重大项目推进不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报欧债危机2.0：市场在担忧什么？——流动性洞见系列十一（2022-11-07） 四季度还会有降准吗？——光大宏观周报 （2022-10-23） 美元指数何时有望见顶？——光大宏观周报 （2022-09-25） 人民币汇率急贬，未来怎么走？——流动性洞见系列十（2022-09-05） 超常态的资金利率还能维持多久？——流动性洞见系列九（2022-08-18） LPR下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业——流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌——流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二 （2021-12-06） 周期不止，宽松不息——光大宏观周报 （2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差——流动性洞见系列一（2021-11-21） 为什么我们认为四季度可能会降息？——货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？——货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 宏观经济 目录 1、社融增速延续震荡格局3 2、资金活力低位波动，利率有望低位震荡7 3、外部压力缓解可能会触发货币加码宽松7 4、风险提示10 图目录 图1：本币贷款和政府债券明显拖累10月新增社融3 图2：居民和政府部门融资收缩拖累10月新增社融3 图3：10月地方政府专项债融资净额略低于去年同期4 图4：1-10月地方政府专项债净融资完成计划的96%4 图5：10月PSL新增1543亿元5 图6：10月房地产企业信用债融资边际走弱5 图7：乘用车零售景气回落对居民消费信贷支撑走弱5 图8：30大中城市商品房成交面积负缺口再度走阔5 图9：10月以来，本土疫情再次呈现多点散发态势6 图10：非金融企业部门的投资回报率仍在持续下行6 图11：货币增速剪刀差维持震荡格局7 图12：货币供需差持平前值7 图13：再次降准时点预测9 图14：公告降准后的股票和债券市场走势10 1、社融增速延续震荡格局 10月新增社融明显低于市场预期，同比收缩7097亿元，本币贷款和政府债券是主要的拖累因素。10月新增社融9079亿元，明显低于市场预期(Wind一致预期为1.65万亿元)，同比少增7097亿元；10月新增人民币贷款6152亿元，明 显低于市场预期(Wind一致预期为8242亿元)，同比少增2110亿元。 从融资方式来看，政府债券净融资同比少增3376亿元，社融口径下的人民币贷 款同比少增3321亿元，是10月新增社融明显低于市场预期的主要推动因素。 另外，信托贷款同比多增1000亿元，委托贷款同比多增643亿元，表外融资继续对新增社融形成支撑。信托贷款同比多增，可能主要源于低基数和房地产融资限制有所松动；委托贷款同比多增，则主要源于政策性资金的投放。 从融资主体来看，居民部门净融资同比少增4827亿元，政府部门净融资同比少 增3376亿元，是10月新增社融的主要拖累项。其中，政府部门净融资同比少增，主要源于今年政府债券发行节奏整体前置，5000亿元专项债结存限额的实际对冲效果有限；居民部门净融资同比少增，则主要源于疫情多点散发下的消费意愿疲弱，以及商品房销售再度回落使得按揭贷款收缩。另外，在政策持续加码稳信用以及实体需求改善的背景下，企业部门净融资延续同比多增态势，10月同比多增1106亿元，但对新增社融的拉动作用有所走弱。 图1：本币贷款和政府债券明显拖累10月新增社融图2：居民和政府部门融资收缩拖累10月新增社融 万亿 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 本币贷款 -0.4 当月新增去年同期同比多增(右) 亿元 1,0002 0 1 -1,000 -2,0000 -3,000 -1 非金股票 -4,000 -2 政府部门居民部门企业部门社会融资(右) 万亿 万亿 2 1 0 -1 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 -2 外币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴银票 政府债券 企业债券 表内融资 表外融资 直接融资 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2022年10月资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2022年10月 政府端，政府部门的年度净融资额由于受到预算等限额约束，相对来说是较为透明的，为3.37万亿元的赤字额度，3.65万亿元的专项债新增额度，以及5000 亿元地方专项债结存限额，也就是说，今年政府部门融资净额大约在7.52万亿元左右。 由于今年政府债券发行节奏整体前置，1-6月地方政府通过专项债净融资34062 亿元，基本将全年专项债新增额度发行完毕。因而，从7月份开始政府债券融资开始放缓，并由同比多增转为同比少增，对新增社融形成拖累作用。 随着8月国常会要求将5000亿元专项债结存限额在10月底前发行完毕，9月 和10月政府债券融资的拖累作用明显减弱。考虑到5000亿元专项债结存限额已基本于10月发行完毕，11月政府部门净融资对新增社融的拖累作用，大概率会再度边际走强。 图3：10月地方政府专项债融资净额略低于去年同期图4：1-10月地方政府专项债净融资完成计划的96% 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 2018年2019年2020年2021年2022年 新增地方政府专项债，亿元 M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2018年2019年2020年2021年2022年 新增地方政府专项债发行进度 M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2022年10月资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2022年10月 企业端，10月非金融企业部门新增信贷4685亿元，同比多增1623亿元，其中， 对公中长期贷款同比多增2433亿元，基本符合往年季节性水平。归因来看，企业中长期信贷的主要驱动，可能来自于基建和制造业投资带动的相关融资需求，拖累则来自于房地产企业相关融资的收缩。 一则，6月以来，国常会先后调增政策性银行信贷额度8000亿元，并新增设立超过6000亿元政策性开发性金融工具支持重大项目建设1。同时，央行数据显示，在9月净新增抵押补充贷款（PSL）1082亿元的基础上，10月PSL再度净新增1543亿元。政策行负债端在获得持续稳定的资金补充后，具有较强的信贷投放意愿，资金投向大概率为房地产和基建领域，在推动基建项目落地的同时，也增加了基建配套中长期贷款需求，对企业部门融资形成持续支撑。 二则，今年以来，制造业投资持续保持较高增速，在政策驱动下，技改等相关投资需求带动融资需求维持高位。9月28日，人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业等设备更新改造提供贷款，人民银行按贷款本金的100%予以专项再贷款，额度为2000亿元以上，利率1.75%。 同时，9月30日，证券时报报道，监管部门鼓励银行进一步加大对制造业中长期贷款、房地产等领域的信贷投放。其中，在制造业中长期贷款方面，要求21 家全国性银行8-12月再新增1万亿元至1.5万亿元，各家银行制造业中长期贷款增速原则上不低于30%，进一步带动制造业等相关领域的融资需求。 三则，8月15日，人民银行超预期地将OMO、MLF中标利率等政策利率调降了10个基点；随后，8月22日，1年期和5年期以上LPR