高效率+重研发+强运营构筑深厚壁垒，携手优质客户共同成长

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2022年11月11日 高效率+重研发+强运营构筑深厚壁垒，携手优质客户共同成长 买入-A(首次) 华利集团（300979.SZ） 纺织制造 公司近一年市场表现 市场数据：2022年11月10日 收盘价（元）：46.30 总股本（亿股）：11.67 流通股本（亿股）：1.46 流通市值（亿元）：67.64 基础数据：2022年9月30日 每股净资产（元）：10.91 每股资本公积（元）：4.89 每股未分配利润（元）：4.90 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 研究助理：孙萌 邮箱：sunmeng@sxzq.com 投资要点： 华利集团：全球领先的一体化运动鞋履制造商。公司成立于2004年9月，从事运动鞋履的开发设计、生产和销售，为全球第二大运动鞋履制造商，公司与主要客户均保持长期稳定的合作，是Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、UnderArmour公司的鞋履产品主要供应商，是Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKAONEONE、ColeHaan等全球知名品牌的鞋履产品的最大供应商。公司主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋，截至2021年末，公司年生产、年销售运动鞋数量均达到2.1亿双，2017-2021年，公司营业收入由100.09亿元增长至174.7亿元，CAGR为15%，归母净利润由11.06亿元增长至27.68亿元，CAGR为26%。2022年前三季度，公司实现营业收入153.74亿元，同比增长21.68%，实现归母净利润24.46亿元，同比增长22.46%，实现扣非净利润 24.03亿元，同比增长20.32%。 运动鞋履：行业高景气，头部制造商份额有望持续提升。需求端，2012-2019年全球运动鞋履市场规模以8.4%的复合增速持续增长，2021年市场规模达到1268亿美元，预计2021-2025年市场规模CAGR为9.1%，高于全球鞋履同期5.5%的复合增速，2025年全球运动鞋履市场规模有望达到1796亿美元。各主要运动服饰市场前十大品牌集中度均不断提升，2021年中国、日本、英国、美国、德国CR10分别为78.3%、56.5%、54.3%、40.8%、35.4%，较2012年分别提升11.7、5.6、8.4、4.0、5.0pct。同时运动品牌公司致力于产品设计研发、品牌营销、渠道建设，为鞋履生产商提供发展契机。制造端，2021年全球鞋履产量为222亿双，其中亚洲占比88.2%，全球前五大产鞋国分别为中国（占比54.3%）、印度（10.2%）、越南（6.4%）、印尼（5.1%）、巴西（3.7%）。东南亚各国由于劳动力、制造成本优势及企业所得税率、关税友好，份额持续提升。品牌公司持续精简供应商，注重同核心供应商保持长期合作关系，订单向核心供应商集中，2022财年，4家鞋履产品供应商占据耐克品牌58%的鞋履产量，2018-2019年，阿迪达斯鞋履产品11家关键战略供应商占据其鞋履产品92%的产量。 公司核心优势：客户矩阵稳定且持续扩增，高效率+重研发+强运营共筑深厚护城河。优客户，公司与运动鞋服行业领先品牌保持长期稳定合作，与Converse、UGG、Teva等品牌合作均超过20年，与Nike、Vans、Columbia等品牌合作超过10年，经营稳定性较强，占客户采购份额持续提升，且公司持续开发OnRunning、Asics等客户打开成长空间。高效率，公司是行业内少数能提供从产品开发设计、模具、鞋面、鞋底到成品制造完整运动鞋履制造产业链的专业制造商之一，同时提升生产工艺自动化水平夯实高效率优势，人均鞋履产量保持在1400双/年。重研发，公司拥有2000人以上的研发团队，为品牌客户 成立独立的产品研发小组，每年持续2亿元以上的研发投入使公司拥有多项鞋履制造技术及专利成果，助力品牌商新品推出，提升客户粘性。强运营，公司已形成“以中山为管理及开发设计中心，以香港、中山、台湾为贸易中心，以越南、缅甸、多米尼加、印尼为加工制造中心”的业务布局，利用各处资源优势，在为品牌商提供优质制造能力的同时提升自身的盈利水平。 成长空间：募投项目保障产能扩张，销售均价提升空间较大。销售数量，2021年公司鞋履产能为2.1亿双，产能利用率95%，现有产能已趋于饱和，公司2021年4月IPO募集资金净额36.63亿元，后续将用于越南、缅甸、印尼生产基地的扩产和新建，全部项目达产后，公司预计新增鞋履产量5043万双，新增年销售收入46.0亿元。销售均价，公司鞋履销售均价在80元人民币左右，和品类结构更接近的裕元集团相比，销售均价处于较低水平，随客户结构、产品结构持续改善，公司鞋履产品销售均价有较大提升空间。 投资建议：公司为全球运动鞋履第二大制造商，长期合作运动鞋服行业优质客户，积极扩建产能，规模效应不断释放，带动营收持续扩张且盈利能力持续提升。我们看好公司在高效率、重研发、强运营三维度构筑的深厚护城河下，继续提升在核心客户鞋履供应链体系的采购份额，并持续开发新客户打开成长空间。预计公司2022-2024年营业收入为209.67/249.73/295.58亿元，同比增长20.0%/19.1%/18.4%，归母公司净利润为33.43/39.86/47.74亿元，同比增长20.8%/19.2%/19.7%，EPS为2.86/3.42/4.09元，公司11月8日收盘价47.20元对应22-24年PE为16.5/13.8/11.5倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：合作客户销售不及预期，原材料价格大幅上涨，公司产能释放不及预期，生产基地过于集中风险。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,931 17,470 20,967 24,973 29,558 YoY(%) -8.1 25.4 20.0 19.1 18.4 净利润(百万元) 1,879 2,768 3,343 3,986 4,774 YoY(%) 3.2 47.3 20.8 19.2 19.7 毛利率(%) 24.8 27.2 26.0 26.1 26.2 EPS(摊薄/元) 1.61 2.37 2.86 3.42 4.09 ROE(%) 32.7 25.3 25.7 24.1 23.0 P/E(倍) 29.3 19.9 16.5 13.8 11.5 P/B(倍) 9.6 5.0 4.2 3.3 2.7 净利率(%) 13.5 15.8 15.9 16.0 16.1 数据来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.华利集团：全球领先的一体化运动鞋履制造商8 1.1发展历程：合作品牌矩阵日益丰富，产能实现全球化布局9 1.2股权结构：张聪渊家族为实际控制人，公司股权结构清晰10 1.3财务分析：产能扩张保障营收稳健增长，盈利水平不断提升12 2.运动鞋履行业高景气，头部制造商份额有望持续提升16 2.1全球运动鞋市场快速增长，美国为全球运动鞋履最大消费国16 2.2亚洲占全球鞋履供给近九成，市场份额向头部制造商集中19 2.2.1全球鞋履制造产业链多次转移，东南亚国家份额逐步提升19 2.2.2公司为全球第二大运动鞋履制造商，盈利水平处于行业前列24 3.客户矩阵稳定且持续扩增，高效率+重研发+强运营构筑核心竞争力25 3.1优客户：核心客户订单持续提升，新客户拓展打开增长空间25 3.2高效率：产业链纵向一体化布局，持续推进生产工艺自动化30 3.3重研发：鞋履制造技术储备充分，研发投入持续产出技术成果33 3.4强运营：依托各区域优势，全球化布局提升自身盈利水平36 4.公司未来成长空间38 4.1价：鞋履产品销售均价具备提升空间38 4.2量：产能趋于饱和，募投项目助力产能扩张39 5.盈利预测与估值40 6.风险提示43 图表目录 图1：公司运动鞋产品历年产销情况8 图2：公司收入结构——分产品（单位：亿元）8 图3：公司发展历程10 图4：公司股权结构（截至2022年9月30日）11 图5：公司营业收入及同比增速12 图6：公司营业收入量价拆分情况12 图7：公司各项产品的销售均价（元/双）13 图8：公司收入结构——分区域13 图9：公司主营业务成本结构（2019年）14 图10：公司毛利率和净利率14 图11：公司各项期间费用率14 图12：公司分产品毛利率14 图13：公司各项产品的平均成本（元/双）14 图14：公司归母净利润及同比增速15 图15：公司经营活动现金流情况15 图16：公司存货、应收账款、应付账款周转天数15 图17：公司回款情况良好15 图18：全球运动鞋履市场规模及同比增速（单位：亿美元）16 图19：全球鞋履市场规模及同比增速16 图20：全球运动鞋履占鞋履市场规模比重16 图21：各区域运动鞋履市场规模占比（2021年）17 图22：各国运动鞋履市场规模占比（2021年）17 图23：各国人均消费（单位：美元）17 图24：2021-2025年各地区运动鞋履市场规模预计CAGR17 图25：主要运动服饰市场CR10品牌历年变化18 图26：安踏体育鞋履产品自产比例18 图27：特步国际鞋履产品自产比例18 图28：全球鞋履制造产业链转移过程19 图29：2015-2021全球鞋履产量20 图30：全球鞋履产地分布结构（2021年）20 图31：全球各国鞋履生产数量占比情况20 图32：各国家名义最低月工资（单位：美元）21 图33：公司员工人数21 图34：各运动品牌公司产能布局（2021年）23 图35：耐克和阿迪达斯鞋履工人人数分布（2021年）23 图36：耐克鞋履产品生产基地数量24 图37：彪马独立供应商数量24 图38：阿迪达斯合作供应商数量及生产基地数量24 图39：阿迪达斯供应商数量减少且合作年限增长24 图40：各鞋履制造企业营收规模对比（亿元人民币）25 图41：各鞋履制造企业毛利率对比25 图42：主要制造企业销售管理费用率对比25 图43：各鞋履制造企业净利率对比25 图44：品牌商对于制造商的考察26 图45：公司前五大客户销售情况（单位：亿元）28 图46：公司前五大客户销售占比28 图47：裕元集团客户集中度（2021年）28 图48：裕元集团前五大客户、最大客户销售占制造收入比重（估算）28 图49：丰泰企业最大客户销售额占比28 图50：钰齐国际前两大客户销售额占比28 图51：公司主要合作客户的历年营收增速29 图52：公司主要合作客户的22H1、22Q3营收增速29 图53：公司对客户销售收入增速快于品牌鞋类增速30 图54：公司占客户鞋履采购比例（估算）30 图55：公司运动鞋履工艺流程30 图56：华利集团人均鞋履产量高于可比公司（单位：双/人）32 图57：领先鞋履供应商具备较强的研发能力33 图58：各鞋履制造企业研发费用规模（单位：亿元人民币）34 图59：各鞋履制造企业研发费用率34 图60：公司开发业务体系35 图61：公司位于产业链中游36 图62：各公司鞋履制造业务的单价对比（元/双）38 图63：公司产能趋于饱和（单位：万双）39 图64：公司外协生产比例低39 表1：公司主要产品8 表2：公司管理层履历（截至2021年）11 表3：公司历年资本开支及产能情况15 表4：东南亚国家工业用水、用电价格、企业所得税率梳理21 表5：东南亚国家工业用地价格梳理22 表6：各公司主要合作客户26 表7：主要运动服饰市场前十大品牌（2021年，红色字体为公司合作品牌）27 表8：主要运动服饰公司业绩展望29 表9：公司2021年创新提案部分案例31 表10：公司相关技术储备33 表11：公司鞋面、鞋垫部分专利成果35 表12：运动鞋履制造企业产能布局对比（员工人