2022年三季报点评：业绩大幅反弹，盈利能力持续改善

事件概述。10月29日，公司发布2022年三季报：前三季度实现营业收入18.85亿元，同比增长23.14%；归母净利润0.22亿元，同比下降69.64%； 扣非归母净利润0.22亿元，同比下降70.41%。 事件点评：业绩大幅反弹，盈利能力持续改善 Q3营收环比增长73%，主要原因系NCA下游需求的持续增长，以及NCM新客户的开拓。Q3毛利率环比提升1.19%，净利率环比提升1.12%，主要原因系：1）NCM营收占比提升，松下销售占比下降，使得后端冶炼自供比例提升； 2）硫酸镍、硫酸钴价格下行；3）期间费用控制良好。 未来核心看点：NCA充分受益美国市场高增长，NCM开启新的成长曲线美国新能车市场有望迎来高增长，绑定松下-特斯拉体系充分受益。受益于政策+市场驱动，美国新能车逐步完成导入期，根据Marklines数据，2022年7月，美国新能源汽车销量8.6万辆，渗透率约为7.2%。政策加码下，渗透率提升有望加速。考虑到松下扩产计划带来的增量需求以及住友金属产能释放节奏较慢，预计公司在松下前驱体供应商的占有率将会提升。 依靠成本优势抢占NCM市场份额，开启新的成长曲线。三元材料技术迭代趋缓，转向成本竞争。向后段冶炼延申+回收业务自供原料，成本优势逐步形成，2021年毛利率已反超中伟股份，未来有望依托成本优势，持续开拓新客户，提升市场份额。 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润依次为0.46、5.97、8.39亿元，对应2022年11月9日收盘价18.09元，2022-2024年PE依次为200、16、11倍。考虑到公司NCA前驱体护城河稳固，海外客户份额有望快速提升，NCM前驱体开启第二成长曲线，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期；依赖单一客户风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件概述：22Q3营收同比增长49.59% 公司发布2022年三季报：前三季度实现营业收入18.85亿元，同比增长23.14%；归母净利润0.22亿元，同比下降69.64%；扣非归母净利润0.22亿元，同比下降70.41%。 分季度：公司2022Q3实现营业收入9.39亿元，同比增长49.59%；归母净利润0.19亿元，同比增长1.82%；扣非归母净利润0.20亿元，同比增长0.23%。 图1：公司年度营业收入及同比变化 图2：公司年度净利润及同比变化 图3：公司季度营业收入及同比变化 图4：公司季度净利润及同比变化 2核心看点 2.1业绩大幅反弹，盈利能力持续改善 Q3营收环比增长73%，主要原因系NCA下游需求的持续增长，以及NCM新客户的开拓。Q3毛利率环比提升1.19%，净利率环比提升1.12%，主要原因系：1）NCM营收占比提升，松下销售占比下降，使得后端冶炼自供比例提升； 2）硫酸镍、硫酸钴价格下行；3）期间费用控制良好。 图5：22Q3硫酸镍、硫酸钴价格下行 图6：22Q3期间费用率下行 2.2NCA前驱体：美国新能车市场有望迎来高增长，绑定松下-特斯拉体系充分受益 2015年，公司突破并掌握高镍NCA三元前驱体的关键工艺技术，并于2017年正式向松下批量供应高镍NCA三元前驱体，经松下加工生产成锂电池后用于特斯拉电动汽车。2018-2020年，公司NCA三元前驱体出口量均排名国内第一。 图7：2019-2021公司对松下NCA前驱体销售情况 美国新能车渗透率已逐步提升至7%，新能车市场将引来高增速。随着能源结构优化、环境保护日益成为全球关注要点，大力发展新能源成为世界范围内众多国家的战略举措。美国新能源战略逐步确立，2021年8月美国总统签署行政命令将2030年电动车占新车销量比重的50%作为目标。受益于政策+市场驱动，美国新能车逐步完成导入期，根据Marklines数据，2022年7月，美国新能源汽车销量8.6万辆，渗透率约为7.2%。2022年8月16日，拜登签署了《降低通胀法案》（Inflation Reduction Act），其中与新能源汽车相关的内容包括：1）延续电动车税收抵免，7500美元电动汽车税收抵免于2023年1月续签至2032年底，有效期10年；2）取消每家车企销量20万辆的补贴上限。政策加码下，渗透率提升有望加速。 图8：美国新能车渗透率 公司扩产相对积极，对松下占有率有望提升。松下作为特斯拉最早的电池供应商，计划2023年初开始为特斯拉量产4680大容量电池，已经在进行其在和歌山县工厂的扩建，引进新设备。公司募投项目“年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目”仍在积极推进建设中，预计可于2022年10月投产；公司通过控股子公司芳源锂能实施的“年产2.5万吨高品质NCA、NCM三元前驱体和6千吨电池级单水氢氧化锂建设项目”，预计2024年可完成项目建设；另外，公司与飞南资源、超成投资签署了合作框架协议，建设年产5万吨三元正极材料前驱体项目。考虑到松下扩产计划带来的增量需求以及海外产能释放节奏较慢，预计公司在松下前驱体供应商的占有率将会提升。 表1：公司NCA/NCM投产节奏（万吨） 2.3NCM前驱体：依靠成本优势抢占市场份额，开启新的成长曲线 技术迭代趋缓，转向成本竞争。提高镍含量已经成为三元动力电池主要技术路线之一，高镍化有助于提高三元动力电池的能量密度和续航里程，高镍三元正极材料的需求将保持高速增长。同时，钴原料的单价高于其他原料，因此高镍化有助于降低钴的单位含量从而降低材料成本，提高产品的性价比。具体来说，三元正极材料高镍化产品的发展路径为：NCM正极材料的代表性产品主要从NCM111、NCM523、NCM622、NCM712到NCM811以及更高镍型号发展，NCA正极材料的代表性产品主要从NCA80、NCA88、到NCA91及更高镍型号发展。但含镍量的提升存在上限，未来技术迭代必然趋缓，前驱体企业将更加聚焦成本竞争，一体化布局已经成为行业共识。目前，公司NCM前驱体已形成5系和8系的产品体系，NCM811/NCM83/ NCM88等型号高镍NCM前驱体已产业化，大客户包括贝特瑞、巴斯夫杉杉、当升材料、新理想能源等。 图9：2021年公司客户结构 图10：2022H1公司客户结构 向后段冶炼延申+回收业务自供原料，成本优势逐步形成。公司依托“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术，形成了行业领先的现代分离技术体系，通过对萃取槽的结构优化、萃取级数的合理选取、不同萃取剂的组合运用，实现低成本、高效率地去除杂质，在生产中获得高品质、低成本的高纯硫酸镍和高纯硫酸钴等硫酸盐溶液。公司与全球大型镍钴矿湿法冶炼中间品生产商MCC签署战略合作协议，采购镍中间品生产硫酸镍。同时，公司与全球最大的环保服务企业之一威立雅合资设立动力电池回收拆解企业威立雅江门，充分利用威立雅在资源回收领域的渠道，提升原料自供比例。公司NCM产品与中伟股份产品毛利率差距逐渐缩小，2021年已反超中伟股份，未来有望依托成本优势，持续开拓新客户，提升市场份额。 图11：公司NCM产品合成工艺流程图 图12：公司NCM产品与中伟股份产品毛利率对比 3盈利预测与投资建议 （1）NCA前驱体：NCA前驱体技术壁垒较高，公司绑定松下-特斯拉体系，充分受益美国市场高增长。预计22-24年出货量分别为1.5万吨、3.0万吨、5.4万吨；价格随镍钴价格回落有所下滑，分别为11万/吨、10万/吨、10万/吨；毛利率随自供比例提升有所提升，分别为11%、14%、13%。 （2）NCM前驱体：公司NCM产品具备成本优势，22年湖南邦普放量，后续随着产能释放，持续提升市场份额。预计22-24年出货量分别为1.0万吨、2.1万吨、3.8万吨；价格随镍钴价格回落有所下滑，分别为11万/吨、10万/吨、10万/吨；毛利率随自供比例提升有所提升，分别为15%、17%、16%。 （3）球镍：2021年受疫情影响，球镍出货量大幅下降，预计后续随疫情影响减弱，球镍出货量将逐步回归正常水平，预计22-24年出货量分别为1000吨、1400吨、1820吨，维持40%稳定增长。 （4）硫酸钴：硫酸钴为公司副业务，部分产能用于自供生产三元前驱体，部分产能外售，出货保持稳定增速40%，预计22-24年出货量分别为3035吨、4249吨、5949吨。 （5）锂回收：公司芳源循环项目落地，具备一万吨氢氧化锂产能，预计22-24年锂回收业务出货量分别为2吨、1000吨、1500吨。 表2：公司主营业务分项预测情况（单位：百万元） 预计公司2022-2024年归母净利润依次为0.46、5.97、8.39亿元，对应2022年11月9日收盘价18.09元，2022-2024年PE依次为200、16、11倍。 格林美与中伟均是三元前驱体的领先企业，与公司商业模式和主营业务相近，因此选择中伟股份、格林美作为公司估值参考的可比公司，2022-2024年可比公司平均PE依次为26、15、11倍。公司23-24年PE与行业平均水平相近，考虑到公司NCA前驱体护城河稳固，海外客户份额有望快速提升，并且NCM前驱体开启第二成长曲线，首次覆盖，给予“推荐”评级。 表3：可比公司PE数据对比 4风险提示 1）新能源车销量不及预期。公司三元前驱体下游终端为新能源汽车，新能源汽车销量直接影响公司产能利用率、出货量以及加工费等经营数据。 2）依赖单一客户风险。公司当前最大的客户为松下，松下深度绑定特斯拉，且以NCA三元动力电池为主，如果松下出现出货量下降或技术路线改变，公司将面临不利影响。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）