NCA前驱体龙头充分受益美国市场爆发

南京证券股份有限公司 NANJINGSECURITIESCO.LTD 2022年11月7日 公司研究报告 芳源股份（688148） NCA前驱体龙头充分受益美国市场爆发 公司评级：增持 事件：公司发布2022年三季度报，公司前三季度实现营业收入18.85亿元，同比增长23.14%；归母净利润0.22亿元，同比减少69.64%；扣非归母净利润0.22亿元，同比减少70.41%。其中单三季度实现营业收入 近半年该股走势 基础数据 总股本（百万股） 512 可流通股（百万股） 381 实际流通市值（亿元） 64 研究员张儒成投资咨询证书号S0620522070002联系方式025-58519169邮箱rczhang@njzq.com.cn 9.39亿元，同比增长49.59%；归母净利润0.19亿元，同比增长1.82%；扣非归母净利润1.96亿元，同比增长0.23%。 NCA前驱体龙头企业：公司主营业务包括NCA三元前驱体、NCM三元前驱体和球形氢氧化镍等，其中NCA前驱体为最主要的收入来源，2022H1营收占比超过80%。公司依托自有的“萃杂不萃镍”和共沉淀结晶技术，解决了NCA三元前驱体生产过程中镍、钴、铝均相共沉淀，一次颗粒形貌调控，粒度分布调控等关键问题。公司也顺利NCA三元正极最核心的松下-特斯拉产业链，2017年开始向松下供应NCA87前驱体，2019年开始供应NCA91前驱体，2020年NCA91前驱体出货占比已达75%。 盈利能力持续修复：受硫酸、液碱等辅料价格大幅上涨和股权激励费用计提等不利因素影响，今年公司盈利整体承压，较去年同期大幅下滑。但单三季度在出货持续增长带动下，产能利用率提升。叠加硫酸价格高位回落，冶炼环节自供比例提升，公司盈利能力持续修复。公司22Q1/22Q2/22Q3毛利率分别为9.87%/12.17%/13.36%，逐季持续改善。 充分受益美国市场爆发：受益于下游新能源车市场持续高速增长，公司2018-2021年三元前驱体出货量分别为0.63/0.92/0.99/1.98万吨，同比增长45%/8%/100%。整体来看过去公司出货增速逊于行业平均水平，主要是受制前于驱N体C下A游需求主要集中在松下产业链，而后者产能扩张 和出货增长缓慢，2019-2021年动力电池装机量分别同比增长32%/-4%/34%，显著低于行业增长。后续来看，随着美国《降低通胀法案》正式落地，在强力政策推动下，美国新能源汽车销量有望在低渗透率基数下，实现高速增长。在法案取消了20万辆的税收优惠退坡机制后，特斯拉作为美国新能源车市场占比超过一半的车企将尤为受益。考虑到松下为特斯拉北美地区的核心供应商，公司NCA前驱体出货弹性较大。 盈利预测及估值：预计公司2022-2024年分别实现营业收入为26.69/63.23/91.75亿元，同比分别+28.97%/+136.88%/+45.12%；实现归母净利润0.61/35.59/47.33亿元，同比分别-8.71%/+750.46%/+46.09%；对应2022-2024年EPS分别为0.12/1.01/1.48元，对应最新PE分别为141/17/11倍，给予“增持”评级。 风险提示：锂电池需求不及预期；原材料价格波动超出预期；技术路线变化超出预期；行业竞争超出预期。 附表：利润表 单位：百万元，百万股 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 992.67 2069.56 2669.21 6322.74 9175.29 营业成本 839.99 1820.79 2342.76 5099.53 7416.88 营业税金及附加 2.89 7.00 6.67 13.91 18.35 销售费用 3.51 3.85 9.19 20.23 27.53 管理费用 34.17 47.94 93.42 208.65 284.43 研发费用 44.88 91.36 125.45 271.88 367.01 财务费用 9.18 18.33 55.64 124.48 208.11 资产减值损失 -0.15 -0.37 26.69 -0.63 -0.92 信用减值损失 2.55 -9.05 5.34 -10.07 -14.62 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 -1.18 -1.21 -0.61 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.12 0.00 0.00 0.00 资产处置收益 -0.67 -0.03 -0.62 0.00 0.00 其他收益 6.30 2.91 2.00 4.00 6.00 营业利润 64.91 72.68 68.88 577.36 843.45 营业外收入 0.66 0.73 0.57 0.00 0.00 营业外支出 1.36 1.75 1.56 0.00 0.00 其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 64.21 71.67 67.89 577.36 843.45 所得税 4.90 5.01 7.01 59.61 87.09 净利润 59.30 66.66 60.88 517.74 756.36 少数股东损益 -0.02 -0.07 -0.03 -0.26 -0.38 归属母公司股东净利润 59.33 66.72 60.91 518.00 756.74 总股本 190.37 511.72 511.81 511.81 511.81 EPS(元) 0.31 0.13 0.12 1.01 1.48 市盈率（PE） 53.65 128.23 140.50 16.52 11.31 注：市盈率截至2022年11月4日 免责声明 本报告仅供南京证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报 告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 南京证券行业投资评级标准： 推荐：预计6个月内该行业超越整体市场表现； 中性：预计6个月内该行业与整体市场表现基本持平； 回避：预计6个月内该行业弱于整体市场表现。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“南京证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 南京证券上市公司投资评级标准： 买入：预计6个月内绝对涨幅大于20%； 增持：预计6个月内绝对涨幅为10%-20%之间；中性：预计6个月内绝对涨幅为-10%-10%之间；回避：预计6个月内绝对涨幅为-10%及以下。