国内NCA前驱体龙头，经营拐点显现

研发立身，国内NCA前驱体龙头。芳源股份创始人团队研究出身，以球形氢氧化镍业务起家，在完善“萃杂不萃镍”现代分离技术和合成技术基础上，打造镍钴原料到三元正极材料前驱体和镍电池正极材料一体化产业链；2015年进军高镍NCA三元前驱体领域，从海关数据看，国内NCA前驱体出口量几乎全部由芳源贡献，主要进入松下-特斯拉体系当中。2021年和2022年H1公司NCA三元前驱体业务贡献收入的64%/80%。 伴松下体系享受海外市场弹性；4680放量带来新增长预期。公司NCA前驱体通过松下最终供应海外市场，欧洲新能车市场承压但仍具中期增长前景，美国新能车市场有望成为2023-2024年最大弹性市场，公司将伴随松下共同享受海外市场弹性。我们测算2018-2021年公司占松下前驱体供应份额由15%稳步提升至18.4%，随公司产能投放，占比有望再度提升。特斯拉、松下、SKI和亿纬锂能等4680大圆柱电池逐步量产，公司打造的松下-特斯拉、贝特瑞-松下等体系也将为公司三元前驱体带来新一轮增长预期。 行稳致远，新产能兑现有望带来量利齐升。公司创始人技术出身，发展稳健。2020-2022年公司前驱体有效产能维持在1-3万吨；随IPO募投5万吨产能今年Q4落地，23年有效产能7-8万吨，产销量有望达6-7万吨，打开公司天花板。1）规模效应将有效降低制造成本；2）纵观前驱体行业，产量从2-3万吨向6-7万吨跃升的过程中，单吨净利的规模效应显著。尤其是2022年公司有约1亿股权激励费用压制盈利，23年公司有望迎来量利齐升。 电池回收贡献业绩增量。公司布局1万吨电池级氢氧化锂和6000吨电池级单水氢氧化锂项目，预计2023年起将为公司贡献显著增量。 投资建议：公司为国内NCA前驱体龙头，技术起家进入产能快速投放期，充分享受海外市场弹性；NCM前驱体逐步起量，电池回收业务将贡献新增量。 我们预计公司2022年至2024年归母净利润0.60亿/5.09亿/7.27亿元，对应PE为127x/15x/11x。给予公司2023年23倍PE，对应目标价23元，首次覆盖，给予买入-A评级。 风险提示：下游销量不及预期、原料价格大幅上涨、大客户依赖，相关假设不及预期 1.核心逻辑：国内NCA前驱体龙头，量利齐升享美国市场弹性 芳源股份为国内NCA前驱体龙头，稀缺的美国市场弹性标的。公司以技术立身，发展稳健，但即将进入新的持续产能投放期，充分享受美国新能车市场的弹性，有望迎来量利齐升。 1、NCA前驱体具有显著壁垒，公司为国内NCA前驱体龙头。公司具备以共沉淀技术为基础的合成工艺条件、合成机理、合成装备等完整的功能材料制备核心技术，解决了NCA三元前驱体合成中镍钴铝均相共沉淀、一次颗粒形貌调控、粒度分布调控等关键问题。 从出口数据来看，国内NCA前驱体出口量几乎全部由芳源贡献，主要进入松下-特斯拉体系当中。 2、行稳致远，新产能兑现有望带来量利齐升。创始人技术出身，公司发展稳健。20-22年公司前驱体有效产能维持在1-3万吨；随IPO募投5万吨产能今年Q4落地，23年有效产能7-8万吨，产销量有望达6-7万吨，打开公司天花板。1）规模效应将有效降低制造成本；2）纵观前驱体行业，产量从2-3万吨向6-7万吨跃升的过程中，单吨净利的规模效应显著。尤其是22年公司有约1亿股权激励费用压制盈利，23年公司有望迎来量利齐升。 3、伴松下体系享受海外市场弹性；4680放量带来新增长预期。公司NCA前驱体通过松下最终供应海外市场，欧洲新能车市场承压但仍具中期增长前景，美国新能车市场有望成为2023-2024年最大弹性市场，公司将伴随松下共同享受海外市场弹性。我们测算2018-2021年公司占松下前驱体供应份额由15%稳步提升至18.4%，随公司产能投放，占比有望再度提升。特斯拉、松下、SKI和亿纬锂能等4680大圆柱电池逐步量产，公司打造的松下-特斯拉、贝特瑞-松下等体系也将为公司三元前驱体带来新一轮增长预期。 4、回收贡献新的业绩弹性。公司回收技术行业领先，目前合计布局1.6万吨电池级氢氧化锂产能，预计2023年起贡献业绩，有望给公司带来新的业绩弹性。 公司为国内NCA前驱体龙头，技术起家进入产能快速投放期，充分享受海外市场弹性；NCM前驱体逐步起量，电池回收业务将贡献新增量。我们预计公司2022年至2024年归母净利润0.60亿/5.09亿/7.27亿元，对应PE为127x/15x/11x。给予公司2023年23倍PE，对应目标价23元，首次覆盖，给予买入-A评级。 2.公司简介：国内NCA前驱体龙头，产品矩阵逐步完善 2.1.技术起家，以NCA前驱体为核，产品矩阵逐步完善 2.1.1.公司为国内NCA前驱体龙头 公司以球镍业务起步，成长为国内NCA前驱体龙头。芳源股份创立于2002年6月，主要从事NCA和NCM三元正极材料前驱体和镍电池正极材料球形氢氧化镍的研发、生产和销售，并布局电池回收业务。根据产品结构和放量节奏，公司发展历程可分三个阶段： 1、第一阶段，2002年至2006年，利用“萃杂不萃镍”湿法冶金技术（此时部分相关专利从公司实控人罗爱平、吴芳夫妇处受让取得），实现从包含废旧电池和含镍废料等粗制资源中，提炼出高纯硫酸镍等产品，定位有色金属资源综合利用企业和镍电池正极材料生产企业，并于2005年向比亚迪供应球镍正极材料。 2、第二阶段，2007年至2016年，公司进一步完善以“萃杂不萃镍”为核心的现代分离技术体系，并于2015年正式进入高镍NCA三元前驱体领域，2016年公司新三板挂牌。 3、第三阶段，2017年至今的收获期。2017年10月公司成功向松下批量供应NCA87三元前驱体，2019年开始向松下供应NCA91，同时NCM业务持续拓展，并于2021年登陆科创板。 图1：公司发展历程 2.1.2.公司技术起家，行稳致远 公司技术起家，以研发立身，行稳致远。核心创始人罗爱平教授系研究出身，有色冶金专业博士，曾任中南大学有色冶金系教授，为“萃杂不萃镍”技术发明人，2002年创立公司，目前为公司董事长、总裁、核心技术联合创始人及研发总负责人。 表1：公司管理层及核心技术人员 罗爱平、吴芳夫妇为公司实际控制人。罗爱平、吴芳夫妇分别持有公司14.95%和3.42%的股权，加上其他一致行动人2.96%的股权，罗爱平夫妇直接或间接控制公司21.33%股份表决权，为公司实际控制人。公司第二大股东为动力电池负极材料龙头上市公司贝特瑞，其正极材料业务聚焦NCA与NCM811等高镍三元材料，与芳源股份形成上下游关系。 母公司及主要子公司定位：芳源环保未来主要负责主要原材料采购、产品研发和销售；子公司芳源金属（五和厂区）主要负责生产球形氢氧化镍；芳源新能源（古井厂区）主要负责生产三元前驱体；芳源循环主要作为公司5.0万吨高品质NCA/NCM前驱体的新生产基地； 芳源锂能亦主要是三元前驱体和电池级氢氧化锂业务。 图2：公司股权结构 2.1.3.产品矩阵逐步完善 NCA前驱体专注高镍化，NCM前驱体逐步起量。公司已建立起从镍钴原料到三元前驱体和镍电池正极材料的完整产业链：以包括氢氧化镍、粗制硫酸镍、镍钴料等资源为原材料，利用分离提纯技术制备高纯硫酸镍、高纯硫酸钴、高纯硫酸锰等溶液，进而直接合成NCA/NCM三元前驱体及球形氢氧化镍。其中NCA前驱体目前为公司核心产品，已形成NCA87和NCA91为主的产品体系，NCA94、96产品在推进当中；NCM前驱体目前已形成5系和8系的产品体系，NCM811/NCM83/ NCM88等型号高镍NCM前驱体已产业化，主要客户包括松下、贝特瑞、杉杉能源、比亚迪、当升科技等产业链龙头；球镍作为公司传统主业，主要包括加锌球镍和覆钴球镍；此外，公司产品还涵盖硫酸钴、电池级氢氧化锂等。 图3：公司产品矩阵 2.2.NCA前驱体贡献核心利润，22H1费用压制盈利能力 2.2.1.公司业绩高速增长，主要为NCA前驱体贡献 2014-2021年营收CAGR达57.98%，以2017年为收入体量分水岭。公司2014年至2021年营业收入复合增长率57.98%。整体看，受益于2017年10月起公司开始向松下供应NCA87三元前驱体，公司体量进入加速阶段；2020年上半年受疫情影响及公司出货集中在下半年，全年收入增速放缓；2021年在公司NCA和NCM三元前驱体同步量价齐升推动下，收入大幅增长；2022年上半年疫情再度冲击，NCA收入稳健增长，但NCM出货量受到显著影响。 图4：2017年起公司收入加速增长 NCA前驱体贡献收入约8成，NCM前驱体开始放量。收入和出货结构方面，NCA前驱体为核心主业，NCM前驱体21年放量。2021年，公司NCA前驱体销售1.4万吨，YOY+58.45%； NCM销售0.58万吨，YOY+420.12%。出货结构中，2017年和2018年公司NCA前驱体以NCA87为主，随2019年公司向松下供应NCA91产品，NCA91成为主力产品；NCM中，2020年公司出货仍以5系产品为主，目前中高镍产品占据主要份额。 图5：NCA三元前驱体贡献收入超8成 图6：2018-2021年公司三元前驱体销售量（万吨） 拆分公司成本结构，直接材料为最大成本项，占比85%-90%，剩余为制造费用和直接人工。 图7：NCA三元前驱体成本构成 图8：NCM三元前驱体成本构成 原材料价格上涨、采购模式变化与加工费波动致近年综合毛利率下降。公司综合毛利率2020年至2022年上半年出现了比较明显下滑，由2019年高点的20.28%下降至11.19%。原料端公司毛利率主要受两个因素影响：（1）金属镍、钴市场价格变动对公司主要产品销售价格、销售成本的影响不同步；（2）主要辅助材料硫酸和液碱价格变动。此外，2021年2月公司与当前核心客户松下中国的合作模式陆续调整为向其采购镍豆、钴豆生产NCA三元前驱体后销售给松下，进一步带动毛利率下降。 图9：公司毛利率（%）近年下降 图10：液碱（32%）和硫酸（98%）价格变动（元/吨） 2.2.2.股权激励费用压制H1盈利，修正后单吨盈利约5K 股权激励费用压制H1盈利，修正后单吨盈利约5K。公司2017年前归母净利润相对稳健，伴随公司2015年布局的高镍NCA三元前驱体于2017年兑现业绩，公司业绩实现翻倍式增长。但受疫情、原材料价格及核心客户合作模式改变等因素影响，2020年和2021年利润体量较2019年均下降。2022年上半年疫情影响销量叠加股权激励费用摊销4985万（新增4071万元），公司净利润大幅下降，但就单季度看，Q2已经实现扭亏。我们测算剔除上半年股权激励的影响后，实际单吨净利润在4974元，高于2021年全年。 图11：公司22年Q2实现扭亏 图12：剔除股权激励单吨归母净利润变化（元/吨） 3.三元前驱体空间广阔，23年美国最具弹性 3.1.新能源汽车渗透率稳步提升，美国市场明年最具弹性 3.1.1.美国新能车市场处于爆发前夕，渗透率目前为7%-8% 美国新能源汽车渗透率稳步提升，目前仅有7%-8%。根据Marklines数据，受益于政策+市场驱动，美国新能源汽车自2021年起量，渗透率稳步提升：2022年9月新能源汽车销量8万辆，同比增长44%；当月渗透率7.2%，较去年同期提升1.7个百分点，较2021年全年渗透率提升3.5个百分点。根据美国白宫官网信息，拜登政府提出2030年零排放汽车新车渗透率50%的目标。美国新能源汽车渗透率虽稳步提升，但较上述目标还有较大差距。 图13：美国新能源汽车销量及增速（辆） 图14：美国新能源汽车渗透率 复盘各新兴产业的发展，渗透率S曲线具有很强借鉴意义，美国新能车市场爆发在即。智能手机用了5年时间从20%提升到70%，挪威用了6年左右的时间实现10%的电动化率提升到了70%的电动化率(强政府推动)。产业渗透率提升并非线性：20年欧洲主流市场迈入S增长曲线