芳源转债，国内 NCA 前驱体龙头

芳源转债，国内NCA前驱体龙头证券研究报告 2022年09月23日 申购建议：积极参与 申购分析： 1.芳源转债发行规模6.42亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价 18.62元，截至2022年9月20日转股价值88.08元；各年票息的算 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李由联系人 liyou@tfzq.com 术平均值为1.97元，到期补偿利率20%，属于新发行转债较高水平。 按2022年9月20日6年期A+级中债企业到期收益率8.53%的贴现率 计算，债底为81.62元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.74%，对流通股本的摊薄压力为9.04%，对现有股本的摊薄压力一般。 2.截至2022年8月26日，公司前三大股东罗爱平、贝特瑞新材料集团股份有限公司、五矿元鼎股权投资基金(宁波)合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本14.95%、9.39%、8.38%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在76%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.54亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0013%-0.0015%左右。 3.公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至 近期报告 1《固定收益：天赐转债，锂离子电池材料龙头企业-申购建议：积极参与》2022-09-22 2《固定收益：联储连续大幅加息，是否制约国内债市？-海外宏观专题 （2022-09-22）》2022-09-22 3《固定收益：博实转债，深耕国内智能装备领域-建议积极参与申购》2022-09-22 2022年9月20日收盘，公司PE(TTM)为537.29倍，在收入相近的10 家同业企业中处于较高水平，市值83.92亿元，低于同业平均水平。 截至2022年9月20日，公司今年以来正股下跌52.91%，同期行业指数下跌19.48%，万得全A下跌17.35%，上市以来年化波动率为62.45%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.59%，股权质押风险较低。其他风险点：1.电池行业技术路线变动的风险；2.新技术和新产品开发风险；3.客户集中度高的风险；4.原材料供应商集中度高和原材料价格波动的风险；5.新冠疫情风险；6.政策风险和税收优惠政策变化的风险。 4.芳源转债规模一般，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予40%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.芳源转债要素表3 2.芳源转债价值分析3 3.芳源股份基本面分析4 图表目录 图1：芳源股份2021年营业总收入分产品结构4 图2：芳源股份股权结构示意图（截至2022年8月26日）4 图3：营业收入、营业成本与营收同比增长率情况5 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况5 图5：期间费用率变动情况5 图6：现金流情况5 图7：2022年1-6月全球和中国动力电池装机量及同比增速6 图8：全球和中国三元前驱体出货量及同比增速6 图9：2021年三元前驱体市场格局7 图10：芳源股份上市以来PE-Band8 表1：芳源转债发行要素表3 表2：国内同业上市公司2021年经营情况比较7 表3：芳源股份现有产能项目及规划7 1.芳源转债要素表 表1：芳源转债发行要素表 代码118020.SH证券简称芳源转债 公司代码 688148.SH 公司名称 芳源股份 外部评级:债项/主体 A+/A+ 发行额 6.42亿元 期限（年） 6年 利率 0.50%、0.60%、1.20%、2.60%、3.40%、3.50% 预计发行/起息日期 2022-09-23 转股起始日期 2023-03-29 转股价 18.62元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：120元 原始股东股权登记日 2022-09-22 网上申购及配售日期 2022-09-23 申购代码/配售代码 718148/726148 主承销商 中金公司 资料来源:：公司公告，天风证券研究所 2.芳源转债价值分析 转债基本情况分析 芳源转债发行规模6.42亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价18.62元，截至2022 年9月20日转股价值88.08元；各年票息的算术平均值为1.97元，到期补偿利率20%， 属于新发行转债较高水平。按2022年9月20日6年期A+级中债企业到期收益率8.53% 的贴现率计算，债底为81.62元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.74%，对流通股本的摊薄压力为9.04%，对现有股本的摊薄压力一般。 中签率分析 截至2022年8月26日，公司前三大股东罗爱平、贝特瑞新材料集团股份有限公司、五矿元鼎股权投资基金(宁波)合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本14.95%、9.39%、8.38%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在76%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.54亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0013%-0.0015%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月20日收 盘，公司PE(TTM)为537.29倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值83.92 亿元，低于同业平均水平。截至2022年9月20日，公司今年以来正股下跌52.91%，同期行业指数下跌19.48%，万得全A下跌17.35%，上市以来年化波动率为62.45%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.59%，股权质押风险较低。其他风险点：1.电池行业技术路线变动的风险；2.新技术和新产品开发风险；3.客户集中度高的风险；4.原材料供应商集中度高和原材料价格波动的风险；5.新冠疫情风险；6.政策风险和税收优惠政策变化的风险。 芳源转债规模一般，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予40%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 3.芳源股份基本面分析 国内NCA前驱体龙头 芳源股份主要从事锂电池三元正极材料前驱体和镍电池正极材料的研发、生产和销售，是国内领先的锂电池NCA正极材料前驱体生产商，以有色金属资源综合利用为基础，以现代分离技术和功能材料制备技术为核心，生产NCA、NCM前驱体和镍电池正极材料球形氢氧化镍，产品主要用于锂电池和镍电池的制造，并最终应用于新能源汽车动力电池、电动工具、储能设备及电子产品等领域。三元材料前驱体是公司的主要收入来源，在2021年对总营收的贡献为90.04%。 公司已建立起从镍钴原料到三元正极材料前驱体和镍电池正极材料的完整产业链：以包括金属镍豆、氢氧化镍、粗制硫酸镍、镍钴料等资源为原材料，利用分离提纯技术制备高纯硫酸镍、高纯硫酸钴、高纯硫酸锰等溶液，进而直接合成NCA/NCM三元前驱体及球形氢氧化镍。 图1：芳源股份2021年营业总收入分产品结构 资料来源：WIND，天风证券研究所 公司成立于2002年6月7日，于2021年8月6日在上交所科创板上市。截至2022年8 月26日，公司前三大股东依次是罗爱平、贝瑞特新材料集团股份有限公司和五矿元鼎股权投资基金（宁波）合伙企业（有限合伙），持股比例分别为14.95%、9.39%和8.38%。公司的控股股东为罗爱平，实际控制人为罗爱平、吴芳夫妇。 图2：芳源股份股权结构示意图（截至2022年8月26日） 资料来源：WIND，天风证券研究所 芳源股份2022年上半年营业收入9.46亿元，同比增长4.76%；营业成本8.40亿元，同比增长8.55%；归母净利润0.03亿元，同比下降94.77%；毛利率11.19%，同比下降3.11pct。公司归母净利润表现欠佳的主要原因是一方面公司2021年实施股权激励计划导致2022H1 新增股份支付费用约4071万元；另一方面，相较去年同期，硫酸液碱等主要辅助材料价格上涨以及制造费用增加等综合因素导致毛利率有所下降。 图3：营业收入、营业成本与营收同比增长率情况图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2022年上半年，公司销售费用率0.39%,同比上升0.24pct；管理费用率4.37%，同比上升 2.48pct；财务费用率1.58%，同比上升0.50pct；研发费用率5.17%，同比上升1.84pct。 其中，管理费用增长较多主要系实施限制性股票激励增加股份支付1828万元及经营规模扩大，管理人员薪酬增加所致。 2022年上半年，公司经营活动产生的现金流量为净流入0.81亿元，2021年同期为净流入 0.69亿元，同比增长15.94%；收现比1.05，上升0.21，付现比1.08，上升0.28。 图5：期间费用率变动情况图6：现金流情况 料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 下游新能源汽车需求旺盛叠加高镍化渗透率提升，三元前驱体行业加速成长 芳源股份主要处于三元正极材料前驱体行业，其上游主要为各类镍、钴等材料及其他辅料供应商，镍钴资源为三元正极材料前驱体生产的主要原料，其直接下游行业为三元正极材料行业，主要应用市场为动力电池市场。 新能源汽车及动力电池市场延续高增长态势，三元前驱体的未来需求或将步入快车道。 GGII数据显示，2022H1全球新能源汽车销量约408.7万辆，同比增长65%，相应的全球动 力电池装机量约195.69GWh，同比增长82%。中汽协数据显示，2022H1中国新能源汽车销量为260万辆，同比增长1.2倍，GGII根据新能源汽车交强险口径数据的统计显示，同期中国动力电池装机量约100.24GWh，同比增长116%。全球汽车的电动化浪潮已然来临，GGII保守估计到2025年全球动力电池出货量将达到1550GWh，中国市场则仍会维持全球最大动力电池市场地位。由此，我们认为下游需求的长期旺盛或可维持三元前驱体赛道的高景气度。 图7：2022年1-6月全球和中国动力电池装机量及同比增速图8：全球和中国三元前驱体出货量及同比增速 资料来源：GGII，新产业智库公众号，天风证券研究所资料来源：GGII，EVTank，募集说明书，天风证券研究所 高镍化趋势愈发明显，超高镍三元正极材料也已经在布局阶段。提高镍含量已经成为三元动力电池主要技术路线之一，高镍化有助于提高三元动力电池的能量密度和续航里程，以及降低钴的单位含量从而减少材料成本。具体来说，三元正极材料高镍化产品的发展路径为：NCM正极材料的代表性产品主要从NCM111、NCM523、NCM622、NCM712到NCM811以及更高镍型号发展，NCA正极材料的代表性产品主要从NCA80、NCA88到NCA91及更高镍型号发展。 GGII统计数据显示，2021年全球高镍三元出货量为30.9万吨，同比增长120.71%，占三元正极材料总出货量的41.76%。其中，中国高镍（8系及以上）三元材料出货17万吨，同比增长181%。中日韩头部电池企业还将下一代电池的目标，瞄准镍含量90%以上甚至完全无钴的高镍电池或固态电池，并且制定较为明确的量产计划