公司深度报告：进击中的稀缺链传动龙头

进击中的稀缺链传动龙头 —征和工业(003033)公司深度报告 2022年11月10日 王舫朝非银&中小盘首席分析师 S1500519120002010-83326877 wangfangzhao@cindasc.com 武子皓中小盘分析师S150052206000215001884486 wuzihao@cindasc.com 进击中的稀缺链传动龙头 2022年11月10日 证券研究报告公司研究 公司深度报告征和工业(003033)投资评级买入上次评级 征和工业沪深300 150%100%50%0%-50% 21/1122/0322/0722/11 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）47.9052周内股价波动区间50.68-19.56(元)最近一月涨跌幅(％)33.87总股本(亿股)0.82流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)39.16 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 本期内容提要: ⯁国内链传动龙头，业绩表现优异。公司深耕链传动行业多年，形成车辆链、农机链和工业链系统三大业务板块。近年来，受益于下游开拓、技术升级及产品结构调整等，业绩持续向好。2022Q1-3实现营收11.83亿元， yoy20.57%；归母净利润1.23亿元，yoy96.59%，毛利率回升至22.62%。 ⯁链条“耗材”属性明显，增存量空间较大。（1）车辆链：消费升级驱动大排量摩托车作为个性化消费品购买浪潮涌现，同时全球摩托车景气度回 升，摩托车链存量市场扩容，我们测算2021年全球及中国的摩托车链市场分别为187亿元/44亿元。同时，国内存量汽车链市场广阔，我们测算2021年全球汽车链市场有望增加至79亿元；（2）农机链：粮食安全重 要性提升和人口老龄化倒逼全球农业自动化水平提高，农机渗透率提升和设备升级迭代，有望带动农业机械链市场成长；（3）工业设备链：工业下游多样化，应用场景丰富，我们测算2021年全球工业设备链市场规模 接近200亿元。链传动行业下游应用多、市场空间广阔，虽然椿本、DID、桂盟等龙头收入体量大，但市场集中度仍较低。随着征和工业加速技术创新、产品结构优化等，有望持续提高市场份额。 ⯁战略清晰，三大产品线品牌齐发力。（1）销售：模式多样化，品牌建设成效显著。公司通过准入壁垒高的主机厂商配套模式和高品质要求的OEM模式进行品牌力及客户的积累。由于链系统属于耗材，售后市场广 阔，公司积极设立国内外经销网络发展售后经销模式，加速品牌建设；（2）成长：“内生+外延”提高产品交付能力，规模效应逐渐显现。内生：公司募投项目建设有效提升工业设备链系统和发动机链系统产品产能的同时， 依托互联网平台进行数字化转型，提高生产效率。外延：公司完成收购上 海瀚通后，丰富了汽车链配套产品品类，积极整合资源后有望形成协同及规模效应；（3）战略：专精特新小巨人，下游广泛抗压能力强，业绩有望高增长。公司作为行业隐形冠军，获评专精特新小巨人；下游广泛，使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖；公司未来将依托现有摩托车 链的市场竞争地位和良好品牌度，积极开拓后市场，寻找机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合收入；农机链开拓品类，工业链积极开拓使用场景。同时现有市场加强核心零部件进口替代，叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，随着公司生产规模逐步扩大，有望持续增加收入、提升市场份额。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营收为 17.30/22.38/29.11亿元，同比增长27.0%/29.4%/30.1%；归母净利润为 1.66/2.31/3.27亿元，同比增长110.7%/39.0%/41.8%。当前股价对应22 年PE23.59x。首次覆盖，我们给予“买入”评级。 ⯁风险因素：工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A977 2021A1,362 2022E1,730 2023E2,238 2024E2,911 增长率YoY% 21.3% 39.4% 27.0% 29.4% 30.1% 归属母公司净利润(百万元) 109 79 166 231 327 增长率YoY% 18.3% -27.6% 110.7% 39.0% 41.8% 毛利率% 25.5% 16.9% 22.9% 24.8% 25.4% 净资产收益率ROE% 22.3% 8.3% 14.9% 17.1% 19.5% EPS(摊薄)(元) 1.78 0.98 2.03 2.82 4.00 市盈率P/E(倍) - 28.11 23.59 16.98 11.98 市净率P/B(倍) - 2.38 3.51 2.90 2.33 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年11月09日收盘价 目录 一、与大众不同的观点6 二、征和工业：国内链传动龙头，业绩持续增长6 2.1国内链传动龙头，产品布局多元化6 2.2股权相对集中，管理层经验丰富7 2.3业绩持续增长，盈利能力不断提升8 三、链条“耗材”属性明显，增存量空间较大10 3.1链传动系统应用广泛，工艺难点在于热处理环节10 3.2车辆链存量市场空间广阔，大排量摩托车快速增长12 3.3粮食安全倒逼农机市场增长，农机链空间较大16 3.4工业设备链应用多样化，下游景气度提升驱动规模增加17 3.5链传动龙头各有所长，行业集中度较低18 四、战略清晰，三大产品线齐发力20 4.1销售：模式多样化，品牌建设成效显著20 4.2成长：“内生+外延”提高产品交付能力，规模效应逐渐显现22 4.3战略：专精特新小巨人，下游广泛抗压能力强，业绩有望高增长22 �、盈利预测与估值23 5.1盈利预测23 5.2毛利率假设24 5.3费用率假设24 5.4估值24 六、风险提示25 表目录 表1：公司三大业务板块及主要产品布局7 表2：公司4位核心副总裁完成股票增持计划8 表3：链传动行业进入壁垒较高12 表4：2021年全球摩托车链市场规模达187亿元14 表5：公司销售模式分为主机厂商配套、OEM和售后市场经销21 表6：公司配套主机厂商众多21 表7：公司募投项目达产有望增强产品交付能力22 表8：公司分业务营收预测23 表9：公司分业务毛利率预测24 表10：可比公司估值比较（市盈率法）24 图目录 图1：公司的发展历程6 图2：公司摩托车链包括传动链（含链轮）、正时链和油泵链7 图3：公司汽车链包括正时链和油泵链7 图4：公司股权结构图（截至2022Q3）8 图5：公司营收持续正增长9 图6：公司毛利率与热轧带钢价格高度负相关，Q1始修复9 图7：工业设备链和农机链系统产品占比提升9 图8：公司三大业务条线增速9 图9：公司外销收入占比约50%10 图10：公司净资产收益率上市后摊薄10 图11：链传动分为传动链、起重链和牵引链11 图12：以公司为例，传动链系统生产流程复杂12 图13：以公司为例，汽车发动机链部分材料需二次热处理12 图14：疫情影响下全球摩托车销量下滑13 图15：中国摩托车全球销量占比约46%，202113 图16：巴西摩托车销量逐渐复苏13 图17：本田东南亚地区摩托车销量约为中国地区的10倍13 图18：近年来我国大排量摩托车销量高速增长14 图19：中国大中排量摩托车销量占比低14 图20：北美大中排摩托车销售占比高达92%，201814 图21：全球汽车销量超8200万辆，202115 图22：中国汽车销量下降后回升明显15 图23：2020年全球汽车保有量接近15亿辆15 图24：中国汽车保有量稳步增长15 图25：全球农业机械市场波动中增长16 图26：我国农业机械市场规模超5000亿元16 图27：我国农业机械保有量呈增长态势16 图28：中国农业机械总动力不断上升16 图29：我国农业机械种类繁多17 图30：农机链形态各异，分布广泛17 图31：以征和工业为例，工业设备链系统应用场景广泛17 图32：工业链和正时链是椿本两大主要业务板块19 图33：椿本毛利率水平高19 图34：DID营收逐年增加19 图35：摩托车链是DID第一大收入来源19 图36：桂盟业绩持续向好20 图37：自行车链产品占比高达80%，202120 图38：桂盟2021毛利高达46.31%，202120 图39：公司售后市场经销模式营收占比较高21 一、与大众不同的观点 市场担忧摩托车已是夕阳行业，增长空间有限。我们认为：1）以大排量摩托车为主的高端摩托车处于高速增长期，且具有较强的个性化消费品属性，对比欧美日韩等发达国家，市场空间较大；2）中小排量摩托车海外市场广阔，以东南亚、南美等发展中国家为代表的摩托车市场仍处于增长期，近年受疫情影响，摩托车产业链出口受到一定影响，未来疫情影响因素逐步淡化后出口有望快速修复。 市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，增速较低。我们认为，市场忽视了公司产品的耗材属性：摩托车传动链、农机链和工业链均需定期更换1）摩托车传动链为耗材，每1-3万公里需要更换；2）农业机械链为耗材，链条损坏后需要更换；3）工业链条需要定时 更换。耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，由于保有量上升，市场空间仍在不断提高。 市场认为链条行业壁垒不高，我们认为，链条行业属于精密加工行业，多个工艺环节的微小差距造成了最终产品质量的较大差异，know-how积累明显。同时，行业优秀公司需要同时具备产品质量过硬、交付能力强和性价比等多重优势，进入壁垒较高。 二、征和工业：国内链传动龙头，业绩持续增长 2.1国内链传动龙头，产品布局多元化 扎根行业二十余年，成就全球高品质链系统供应商。公司前身征和有限成立于1999年， 为魁峰机械与日本征和的合资公司；日本征和于2011年将全部股份转让至魁峰机械；2021年公司于深交所成功上市。公司专注为国内外优质客户提供各类链传动系统的研发、制造和销售服务，产品广泛应用于各类车辆、农业机械以及工业设备的传动和输送系统等。公司重视核心技术的突破，成功研发出用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，并持续推进高端链传动产品的研发和国产替代工作，进一步夯实公司在链传动行业的领先地位。 图1：公司的发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，信达证券研发中心 紧绕三大业务板块，持续丰富产品矩阵。目前，公司主要产品为正时链、传动链和链轮，主要业务板块为车辆链系统、农机链系统和工业链系统。其中，车辆链产品主要包括传动链、 正时链和油泵链；农机链系统覆盖用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输送链系统；工业链下游细分使用场景众多，主要产品为输送链、倍速链、侧弯链、曳引链等。伴随下游行业发展升级、产品技术要求不断提升，公司加大研发投入力度提高产品性能、加速产品更迭以满足客户高质量的产品需求的同时，通过不断丰富产品线拓展新的下游细分领 域，为长期发展谋求增量空间。 图2：公司摩托车链包括传动链（含链轮）、正时链和油泵链 资料来源:公司招股说明书，信达证券研发中心 图3：公司汽车链包括正时链和油泵链 资料来源:公司招股说明书，信达证券研发中心 表1：公司三大业务板块及主要产品布局 业务板块产品种类应用行业/客户行业代表公司 传动链、链轮、正新大洲本田、�羊本田、钱江摩托、DID、桂盟（偏自行车链）摩托车链系统时链、油泵链 车辆链系统宗申摩托、春风动力等 正时链、油泵链本田、江铃福特、吉利汽车、比亚日本椿本、博格华纳 汽车链系统 迪汽车、克诺尔、中国一汽等 农机链系统 传动链、拔禾链、夹持链、喂入链、 潍柴雷沃重工、河北英虎、科乐收金亿、金大丰、勇猛机械、中农发 德国IWIS、杭州东华 升运链等 巨明、新疆牧神等 工业链系统 输送链、侧弯链、曳引链、分拣链、 物流设备、汽车工业