免税行业领军者，静待疫后修复

中国中免(601888.SH) 免税行业领军者，静待疫后修复 社会服务 2022年09月09日 推荐（首次） 股价：186元 主要数据 行业社会服务 公司网址www.ctgdutyfree.com.cn 大股东/持股中国旅游集团有限公司/53.30% 总股本(百万股) 2,055 流通A股(百万股) 1,952 流通B/H股(百万股) 103 总市值（亿元） 3,788 实际控制人国务院国有资产监督管理委员会 流通A股市值(亿元)3,632 每股净资产(元)15.17 资产负债率(%)32.4 行情走势图 证券分析师 易永坚投资咨询资格编号 S1060520050001 YIYONGJIAN176@pingan.com.cn 徐熠雯投资咨询资格编号 S1060522070002 xuyiwen393@pingan.com.cn 平安观点： 中国中免：中国免税行业领军者，全球旅游零售龙头。公司成立于1984 年，是国内最早获得免税经营牌照的企业之一，也是国内唯一具有免税品全渠道经营资质的主体。据弗若斯特沙利文，经过多年内生+外延的发展，以及国家有利政策的支持下，2021年公司在国内免税市场份额达到86%，在离岛免税市场份额达到90%，在全球旅游零售市场份额达到25%，位居世界第一。 业绩拆分：疫情前后销售结构变化较大，海南子公司业绩贡献度提升。2019年，以上海、北京口岸为核心业务的日上上海、日上中国为营收主力，贡献近47%收入，由于两者均为51%控股，归母净利润贡献度为仅约13%； 三亚市内免税店收入、利润占比22%、32%。2021年公司两大海南子公司收入占比提升到70%以上，归母净利润占比超过50%，成为业绩主力。 行业底层逻辑：免税价格优势&海南自贸港政策红利。（1）免税品免征属于中央收入的关税、进口环节增值税和消费税，本质是国家税收的让利，其对于增加国内消费、促进海外消费回流具有重要意义。免税品品种一般 具有特定限制，常见的烟酒、高档化妆品及手表首饰等的免税幅度多在25%-50%，该免税特征赋予免税品强价格优势，如化妆品在免税渠道标价可较官方低30%-55%。（2）海南自贸港建设是重要国家战略之一，海南定位“国际旅游消费中心”。2025年前海南将适时启动封关运作，封关后“零关税”政策有望全面铺开，或将推动海南成为全球领先的零售地。 市场空间：离岛免税为核心看点，预计21-25年CAGR35%。（1）2021 年中国旅游零售市场规模808亿元，恢复到2019年的89%，跌幅远低于全球平均。其中，免税品销售比重60%+，约达485亿元。受到疫情以来跨境游停摆、有利的离岛免税政策以及国内疫情好转影响，口岸免税从2019年的342亿元降至2021年的19亿元、离岛免税从2019年的135 亿元增至2021年的452亿元。（2）海南作为承接海外消费回流的重要据点，市场潜力有待进一步释放。一方面，过去国人奢侈品消费外流严重， 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 52,597 67,676 59,950 101,802 135,204 YOY(%) 9.7 28.7 -11.4 69.8 32.8 净利润(百万元) 6,140 9,654 8,117 13,163 17,766 YOY(%) 32.6 57.2 -15.9 62.2 35.0 毛利率(%) 40.6 33.7 34.2 38.0 41.6 净利率(%) 11.7 14.3 13.5 12.9 13.1 ROE(%) 27.5 32.6 16.4 22.5 25.0 EPS(摊薄/元) 2.99 4.70 3.95 6.40 8.64 P/E(倍) 62.3 39.6 47.1 29.0 21.5 P/B(倍) 17.1 12.9 7.7 6.5 5.4 据贝恩，2019年近6500亿元的奢侈品消费中70%发生在境外，疫情催化下2021年中国境内奢侈品消费增长至4710亿元，占比94-98%，海南免税店凭借价格优势，占比提升至近13%。另一方面，2019年中国消费者约80%的免税消费发生在境外，规模超过1800亿元，其中近1000亿流向韩国，回流空间较大。（3）根据“离岛免税市场规模=海南离港旅客量*免税购物渗 透率*客单价”的公式，我们对未来五年的离岛免税市场空间进行了测算，预计到2025年有望达到1659亿元，2021-2025年CAGR35%。 公司分析：优势地位稳固，海南业务前景可期。（1）免税龙头，“人、货、场”全面领跑。“人”方面，公司构建广泛且完善的免税渠道布局，占据中国免税流量核心档口；“货”方面，经过多年积累，公司与品牌合作关系稳固且数量持续扩容，拥有 全国免税业最全的品牌组合；“场”方面，四十年免税经营经验，综合服务能力强。（2）就海南市场而言，公司已经构建起了较强的先发优势。一方面，提前布局海南核心旅客集散地，覆盖近90%的海南出入岛旅客流量。随着海口国际免税城等新项目开业，中免经营面积有望增长至42万平，占全岛离岛免税销售面积的60%+，优势地位有望巩固。另一方面，公司在奢侈品牌资源和品牌齐全度上领先同业，线上预订、会员制度等方面服务更具吸引力。（3）近期催化：8月份海南爆发新一轮疫情，目前已进入扫尾清零阶段，免税店陆续恢复营业。海口国际免税城已基本完成招商落位，开业在即，有望贡献边际增量。此外，口岸免税方面，2022年下半年以来国内出入境政策有所松动，如若放开，中免有望率先受益。 盈利预测与投资建议：公司是国内免税行业绝对龙头，先发优势、规模优势显著，在有利的政策支持下，海南业务成长可期，口岸等传统业务静待恢复。我们预计2022-2024年公司收入600亿元、1018亿元、1352亿元，归母净利润81亿元、132亿元、178亿元，EPS分别为3.95元、6.40元、8.64元，对应PE分别为47.1、29.0、21.5倍。首次覆盖给予“推荐”评 级。 风险提示：1）新冠疫情持续或反复、客流量不及预期的风险；2）免税政策变动的风险；3）关税及进口环节税持续下降、免税价格优势削弱的风险；4）招商不及预期的风险。 正文目录 一、公司复盘：免税行业领军者，尽享行业发展红利7 二、公司构成：海南子公司利润贡献度提升10 2.1业绩拆分：三亚市内免税店贡献近半收入、近四成利润11 2.2其他主体：2021年收购港中旅补充回国补购型市内店12 三、行业底层逻辑：免税价格优势+海南自贸港政策红利13 3.1免税：政策赋予价格优势，本质是国家税收让利13 3.2政策红利：海南自贸港建设稳步推进，旅游零售受益15 3.3市场空间：离岛免税为核心看点，预计21-25年CAGR中枢35%19 四、公司分析：优势地位稳固，海南业务前景可期24 4.1市占率超80%，人、货、场全面领跑24 4.2海南市场布局持续完善，先发优势明显28 4.3海南疫情防控进入收尾期，出入境政策略有松动，静待恢复31 五、盈利预测及投资建议33 5.1财务分析：营收利润保持较快增长，2021年归母净利润近百亿33 5.2盈利预测及投资建议36 六、风险提示37 图表目录 图表1中国免税行业以及中国中免发展历程7 图表2海南离岛免税政策历史回顾8 图表3政策实施以来离岛免税购物金额及增速9 图表420.1-22.6海南离岛免税月度购物金额及增速9 图表52011-2022H1海南离岛免税购物渗透率9 图表62011-2022H1离岛免税客单价（元）9 图表72011-2022H1离岛免税人均购物件数（件）9 图表82011-2022H1离岛免税件单价（元）9 图表92019-2021年公司分业务板块收入（亿元）10 图表102019-2022Q1公司分业务板块收入占比10 图表11中国中免业务构成（2021年数据，单位：亿元）10 图表122019-2022H1三亚市内免税店收入及净利润11 图表132019-2022H1海南省免税品收入及净利润11 图表142019-2022H1日上上海收入及净利润12 图表152019-2022H1日上中国收入及净利润12 图表16国内进口商品购买渠道对比13 图表17部分进口商品关税、进口环节增值税和消费税税率14 图表18近期国内免税商品价格vs2022年618超头直播间价格vs近期韩国免税商品价格14 图表192018年全球旅游零售市场品类结构15 图表202020年7月-10月离岛免税品类结构15 图表21国家层面海南省规划16 图表22海南自由贸易港封关前后财税政策16 图表23海南省十四五规划机场、港口布局18 图表242025年海南机场旅客运载目标（万人次）18 图表25十四五期间海南机场、港口规划18 图表262017-2021年海南旅客吞吐量（万人次）19 图表272017-2021海南机场港口旅客吞吐量（万人次）19 图表28全球旅游零售市场规模及增速19 图表29中国旅游零售市场规模及增速19 图表30全球旅游零售市场免税/有税品销售规模20 图表31中国旅游零售市场免税/有税品销售规模20 图表32中国免税品市场分渠道规模（亿元）20 图表33中国免税品市场分渠道份额20 图表34中国消费者奢侈品消费地区细分（亿欧元）21 图表35中国境内奢侈品市场中海南免税店销售额占比21 图表362018年中国消费者免税消费占全球的41%21 图表372019年中国消费者免税品消费地域分布21 图表382009-2021年韩国免税业销售规模22 图表392009-2021年韩国免税客单价*22 图表402015-2021年海南与韩国免税销售额对比22 图表412015-2021年海南与韩国免税购物人次对比22 图表422011-2022H1海南接待过夜旅游人次及增速22 图表432019年全国接待游客总数前十城市（万人次）22 图表442022-2025年海南离岛免税市场规模预测23 图表452025年海南离岛免税市场规模预测24 图表462021年全球旅游零售市场格局（亿元）25 图表472021年中国免税市场竞争格局（亿元）25 图表48国内主要免税运营商对比25 图表49中免及国内其他免税商零售门店数量（间）26 图表502019年全国进出境旅客量前十机场（万人次）26 图表51中免主要机场免税店经营权一览26 图表52中免注册会员数（万个）27 图表53中免有税商品销售收入及占比27 图表542019-2022年3月底中免合作品牌数量（个）28 图表55截止2022年3月末公司分品类品牌数量28 图表562019-2022Q1公司采购回扣金额28 图表57免税店TOP30热门单品最低价分布28 图表582021年海南离岛免税市场格局（亿元）29 图表592011年以来海南离岛免税店开店情况29 图表60海南离岛免税店梳理29 图表61海南主要离岛免税店品牌数量对比30 图表62三亚国际免税城30 图表63中免、海旅、国药中服会员制度对比30 图表642022年海南过夜旅客量月度情况（万人次）31 图表652022年8月以来海南疫情当日新增（例）31 图表66海口国际免税城效果图31 图表67海口国际免税城项目规划用地基本情况31 图表682011-2021中国内地居民出入境人次及增速32 图表692011-2021年出入境人次渗透率32 图表70国内多家航空公司增设国际航线32 图表712019-2022H1公司收入及增速33 图表722019Q1-2022Q2公司单季度收入及增速33 图表732019-2021公司分地区收入（亿元）34 图表742019-2021公司分地区收入占比34 图表752019-2021公司免税品、有税品收入（亿元）34 图表762019-2022Q1公司免税品、有税品收入占比34 图表772019-2021年公司免税