2022年11月9日利率债观察：地方债发行利率“变轨”

1、地方债发行利率“变轨” 在债券一、二级市场的定价中，大多数债券皆会以本券种近期的收益率作为参考。 但是，地方债似乎是个例外，其二级市场的参考基准与其余券种类似，而一级市场定价环节一向是参考国债收益率的。形象地讲，地方债的一级定价和别人处于不同的“轨道”。我们认为，这里面既有历史原因，也有制度因素，其虽是地方债发展初期的最优方案，但已不能很好地适应当前地方债市场新的发展格局。 财政部于2020年11月发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号），提出“鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间”。今年3月，财政部在官方网站发布“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”。昨日（11月8日）挂网的2022年广东省政府一般债券（十六期）和2022年广东省政府专项债券（四十四期）是首批参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”发行的两只债券。 2022年广东省政府一般债券（十六期）发行期限3年，投标区间下限为招标前5日同期限地债收益率均值下浮4%。2022年广东省政府专项债券（四十四期）发行期限5年，投标区间下限为招标前5日同期限地债收益率均值下浮5%。此外，两只债券的投标区间下限也不得低于招标前5日同期限国债收益率的均值。 从参考国债到参考地方债的“变轨”非比寻常，因此首批“变轨”的债券期限和时点的选择也要颇为讲究。一方面，在诸多期限中，3Y和5Y是当前地方债与国债间利差较小的两个期限，选取这两个期限“变轨”会相对容易。另一方面，当前3Y和5Y的地方债与国债间利差也已降低至较低水平，此时是启动“变轨”的良好窗口期。再一方面，这两个期限的久期较短，因此利率变化对于债券价格的影响也相对较小。不难看出，财政部门在“变轨”方案的设计上费了苦心，既优化了地方债发行利率形成机制，又控制住了其对市场运行的影响，这样以稳求进、以进固稳的改革是市场最愿意看到的模式。 我们注意到，在本次“变轨”的同时，“最小加点幅度”以及其所对应的发行下限也得到了降低。但是，投标区间下限的降低只是放开了定价空间而已，并不意味着发行利率一定要有相等幅度的下降，最终形成的利率将在新的定价空间中交由市场决定。从市场建设的角度讲，我们并不追求发行利率全都拥挤在投标区间下限，相反，若不触及下限的发行成为常态，那么说明地方债发行定价的市场化水平有了进一步的提高。 我们期待有越来越多的地方债采用新的定价“轨道”，也期待市场的力量在地方债发行定价过程中得到进一步发挥，更期待那些影响地方债发行定价的深层次因素尽早被化解掉。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、地方债发行利率“变轨” 在债券一、二级市场的定价中，大多数债券皆会以本券种近期的收益率作为参考。 例如，同业存单一级发行和二级交易中，发行人和投资人都会参考近期相同期限 和资质的同业存单利率。但是，地方债似乎是个例外，其二级市场的参考基准与 其余券种类似，而一级市场定价环节一向是参考国债收益率的。形象地讲，地方 债的一级定价和别人处于不同的“轨道”。我们认为，这里面既有历史原因，也 有制度因素，其虽是地方债发展初期的最优方案，但已不能很好地适应当前地方 债市场新的发展格局。 地方债发行定价“轨道”的特殊性始于该品种创立之时。地方债于2009年开始 发行，当时由于发行渠道尚未建立，因此采用财政部代理发行，代办还本付息的 方式。该阶段地方债享有等同于国债的信用等级以及税收政策，且发行利率贴近 于该时点相同期限的国债收益率。例如，我国第一只地方债在2009年3月27 日发行，期限为3年期，其票面利率为1.61%，基本等同于该时点3年期的国 债收益率。 图表1：地债发行初期3Y品种的票面利率及国债收益率 此后，在经历过财政部代发自还、自发自还试点后，地方债进入全部自发自还阶 段。但是，无论是在上述哪个阶段、采用何种发行方式，地方债发行时皆以国债 收益率曲线作为参考。财政部在《地方政府一般债券发行管理暂行办法》和《地 方政府专项债券发行管理暂行办法》亦有明确规定：“发行利率在承销或招标日 前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。”这也是地 方债一级定价“轨道”特殊的制度因素。 实践中，地方债一级市场逐步形成了以国债收益率为参考，并辅以“最小加点幅 度”的发行定价机制。其中，“最小加点幅度”是指在同期限国债收益率基础上 的最小加点值，其在发行前即已确定，并由承销团成员共同遵守。换句话说，“最 小加点幅度”的存在相当于给地方债的发行利率设置了地板价，保护了承销团成 员的合理利润。目前，广东等经济发达省份的最小加点幅度为10bp。 实事求是地讲，在地方债市场规模较小、供需双方对定价缺乏经验的时期，采用 国债收益率曲线作为定价基准应该是最优的选择。然而，在经过多年的快速发展 后，地方债已超过国债，成为我国债券市场的第一大券种，且市场主体定价能力 明显加强，地方债收益率曲线的编制也已日趋成熟，此时参考国债进行发行定价 的必要性明显下降。同时，地方债的市场走势趋于独立，与国债间的利差不断变 化。如19年12月10Y AAA级地债与国债间利差为23bp，而20年9月时便已 扩大至48bp。在这种情况下，旧机制中定价僵化等弊端也相应地显露了出来。 图表2：10YAAA级地债与10Y国债间利差 鉴于此，财政部于2020年11月发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作 的意见》（财库〔2020〕36号），提出“鼓励具备条件的地区参考地方债收益 率曲线合理设定投标区间”。今年3月，财政部在官方网站发布“财政部-中国 地方政府债券收益率曲线”。昨日（11月8日）挂网的2022年广东省政府一 般债券（十六期）和2022年广东省政府专项债券（四十四期）是首批参考“财 政部-中国地方政府债券收益率曲线”发行的两只债券。 2022年广东省政府一般债券（十六期）发行期限3年，投标区间下限为招标前 5日同期限地债收益率均值下浮4%。2022年广东省政府专项债券（四十四期） 发行期限5年，投标区间下限为招标前5日同期限地债收益率均值下浮5%。此 外，两只债券的投标区间下限也不得低于招标前5日同期限国债收益率的均值。 从参考国债到参考地方债的“变轨”非比寻常，因此首批“变轨”的债券期限和 时点的选择也要颇为讲究。一方面，在诸多期限中，3Y和5Y是当前地方债与国 债间利差较小的两个期限，选取这两个期限“变轨”会相对容易。另一方面，当 前3Y和5Y的地方债与国债间利差也已降低至较低水平，此时是启动“变轨” 的良好窗口期。再一方面，这两个期限的久期较短，因此利率变化对于债券价格 的影响也相对较小。不难看出，财政部门在“变轨”方案的设计上费了苦心，既 优化了地方债发行利率形成机制，又控制住了其对市场运行的影响，这样以稳求 进、以进固稳的改革是市场最愿意看到的模式。 图表3：主要期限国债与地债收益率及利差 图表4：地债与国债间利差的历史走势 我们注意到，在本次“变轨”的同时，“最小加点幅度”以及其所对应的发行下 限也得到了降低。以最近5个交易日（11月2日-11月8日）的数据为例，3Y、 5Y国债收益率的均值为2.28%、2.48%，3Y、5Y地债收益率的均值为2.40%、 2.64%。（注：此处计算仅为示例。本次发行的两只债券均将于11月15日招 标，其对应的“前5日”是指11月8日-14日。）其中，3Y地债收益率下浮4% 后为2.31%，较3Y国债高3bp；5Y地债收益率下浮5%后为2.51%，也较5Y 国债高3bp。也就是说，这两只债券的投标区间下限均由“国债+10bp”放宽至 “国债+3bp”，因投标区间下限所导致的定价扭曲将得到有效缓解，定价的市 场化水平有所提高。（注：投标区间下限并不是扭曲定价的唯一因素，此外还有 若干更为深层次的因素。） 图表5：两只债券的投标区间下限测算示例 值得一提的是，投标区间下限的降低只是放开了定价空间而已，并不意味着发行 利率一定要有相等幅度的下降，最终形成的利率将在新的定价空间中交由市场决 定。从市场建设的角度讲，我们并不追求发行利率全都拥挤在投标区间下限，相 反，若不触及下限的发行成为常态，那么说明地方债发行定价的市场化水平有了 进一步的提高。我们期待未来有越来越多的地方债采用新的定价“轨道”，也期 待市场的力量在地方债发行定价过程中得到进一步发挥，更期待那些影响地方债 发行定价的深层次因素尽早被化解掉。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。