“学海拾珠”系列之一百一十五：BAB增强版：与包含定价噪音的Beta为敌

金融工程 专题报告 BAB增强版：与包含定价噪音的Beta为敌 ——“学海拾珠”系列之一百一十� 报告日期：2022-11-9 主要观点： 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：吴正宇 执业证书号：S0010522090001邮箱：wuzy@hazq.com 相关报告 1.《不同的回撤指标之间存在差异性吗？——“学海拾珠”系列之一百零七》2.《低频交易的主动基金业绩表现如何？——“学海拾珠”系列之一百零八》3.《被动投资对共同基金管理能力和市场效率的影响——“学海拾珠”系列之一百零九》 4.《共同资金流Beta与因子定价——“学海拾珠”系列之一百一十》 5.《分析师的反应不足和动量策略— —“学海拾珠”系列之一百一十一》6.《股票短线交易与收益异象——“学海拾珠”系列之一百一十二》 7.《明星分析师能否在糟糕的信息环境中做出更好的覆盖决策？——“学海拾珠”系列之一百一十三》 8.《基金经理能选出好的“投机性”股票吗？——“学海拾珠”系列之一百一十四》 本篇是“学海拾珠”系列第一百一十�篇，作者主要研究了债券基金和股票基金之间的资金流动这一“定价噪音”。研究发现，当市场情绪高 涨，个人投资者通常会过于乐观，将持仓由债券转向权益，而高Beta股票更容易受到这种来自非基本面价格压力的影响，之后会产生反转现象。 回到A股市场，一般而言，BAB策略的实用性较为有限，如何从资产间资金流入流出的角度理解投资者风险偏好的变化，并寻找其与高Beta股票阶段性收益规律的关系是一个值得探讨的方向。 定价噪音在BAB策略中是根据不同时间点而异的 当个人投资者赶上市场情绪高涨时期，他们会对收益持乐观态度，将资金更多投向权益类，而此时（导致价格上涨压力及后续会产生负收益）股票型共同基金的大量资金会流入市场，这将对高Beta值股票产生更大的影响，未来明显带来更低的收益。 净流入的正负情况会影响投资者的风险偏好 在股市面临压力的时期(表现为资金净流入为负)，更多的风险厌恶投资者，例如个人投资者，会再平衡他们的投资组合，转向于安全资产。鉴于投资者对风险的相对厌恶程度随着财富的增加而降低，市场压力导致风 险资产被卖给更高净值的投资者，风险资产价格暂时低于其基本价值。相 反，在市场情绪高涨时期(净流入为正的时期)，风险厌恶的投资者会重新平衡他们的投资组合，转向风险资产。 基于定价噪音现象的动态策略整体好于其他策略 实证结果表明，第一，基于定价噪音现象的所有动态策略的表现都优于初始的市场因子投资组合策略。第二，Mkt-RF/BAB策略优于其他策 略，表明BAB因子与过去净流入的关系在统计和经济上均是显著的。第 三，动态BAB因子策略（显著优于Mkt-RF/BAB策略）的平均收益率为 1.39%（0.65%），标准差为4.24%（4.45%）。 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1引言4 2数据和统计方法5 3净流入对股票收益的影响7 3.1市场因子收益7 3.2BAB因子收益9 4交易策略9 5结论11 风险提示：12 图表目录 图表12003年1月共同基金资金流情况6 图表2汇总统计6 图表3市场因子组合对资金流指标的回归7 图表4BAB因子投资组合对资金流指标的回归8 图表5替代策略的表现10 图表6不同BAB策略风险调整后的收益11 1引言 先前的研究表明，共同基金的交易活动会对股价产生非基本面的价格压力，但这种压力在短期内会反转。牛市中资金流入，需要基金经理迅速转换成股指期货，熊市中资金外流，基金经理由于赎回压力而减仓。因此，股票的短期价格压力是由基金经理的集体行动产生的（相关的净流入（流出）导致的价格压力上升（下降）和随后的负(正)收益）。研究人员发现，非理性投资者会诱导定价噪音，如果不能通过无风险套利加以纠正，这些噪音不会迅速消失。CovalJD利用共同基金交易的市场价格来评估股票市场资产“贱卖”的成本（贱卖指当资金提供者迫使一家公司迅速出售专门资产）。实证证据表明，即使在流动性最强的市场上，资产有时也会以极低的价格出售。HuangS认为基金经理试图出售他们最差的资产，而信息不对称使得套利者很难将价格压力从基本面的负面中分离出来。FalatoA发现投资者赎回引发的抛售在持有相同资产的基金之间具有强大的溢出效应，损害共同基金的业绩表现和资金流动，并导致进一步的资产抛售，对债券价格产生负面影响。DeLong认为“噪音交易者风险”是由共同基金投资者的需求转变所造成的。HuangS证明大量资产定价因子(异象)显著暴露于噪音交易风险。他们发现，共同基金流量诱导交易，并且在很大程度上决定了平均收益、波动和因子之间的相互作用（“噪音交易员风险”的概念是指噪音交易的第二阶矩）。例如，基金流量的预期变化构成了“噪音交易风险”。AdrianT分析了美国股票基金流量和政府债券基金流量是如何在波动的同时独立驱 动预期收益的。通过估计全球共同基金流量对VIX的依赖关系，他们将自己的研究结果解读为支持与资产管理公司相关的避险机制的直接证据。本文考虑了债券基金和股票基金之间的总流量这一“定价噪音"，分析了这种非基本面价格压力对未来(因子)收益的影响。作者利用定价噪音，发现从债券到股票基金的资金流动与从股票到债券基金的资金流动完全不同，这反映在基于资金流信号的交易操作的设计和结果中。 考虑到资金流与市场收益的关系，基于流动信号的交易策略可能会利用动量异常。例如,LouD为一些著名的收益可预测现象提供了一个基于资金流信号的解释。具体而言，他表明，共同基金预期流量诱导交易在短期内正向预测股票和基金的未来收益，但在长期内负向预测。这种收益规律与以下观点一致，即套利者吸收金融 市场短暂需求冲击的能力有限，即使这些冲击是完全可以预见到的。基于流动信号的解释推动了共同基金的业绩持续性、聪明钱效应和部分股价动量。ShiveS耐心的交易者从可预测的、由资金流入引发的共同基金交易中获利。预计下季度流入某只 股票的共同基金的交易量将变化1%，与对冲基金属于13F类别的机构本季度的交易量为0.29-0.45%。三分之一的交易与504家已确定的对冲基金有关。当要求共同基金每季度披露投资组合信息时，以及在拥有更多长期资本的对冲基金中，这种效应会更强。对冲基金的预期交易指标如果高出一个标准差，其年化四因子alpha值就会上升0.9%。如果机构对共同基金交易的预期指标高出一个标准差，那么年化四因子alpha值就会降低0.07-0.15%。VayanosD提出了基于投资基金流量的动量和反转理论。资金流动是由基金经理效率的变化引发的，投资者可以直接观察到这些变化，也可以从过去的业绩中推断。如果资金流动表现出惯性，并且由于理性价格对预期的未来资金流动反应不足，动量就会产生。出现反转是因为资金流动将价格推离基本市值。除了动量和反转，资金流动还会产生移动、超前滞后效应和放大效应，对于高特质风险资产，这些效应更大。利用共同基金收益和流量对他们的模型进行校准，会产生相当大的动量和价值策略夏普比率。BarberBM认为，在评估基金经 理的技能时，成熟的投资者会考虑所有能够解释基金业绩横截面变化的因素(定价的和未定价)。他们通过将共同基金流量作为近期收益的函数进行分析，将其分解为alpha和因子相关收益，从而研究投资者关注哪些因素。令人惊讶的是，投资者在评估基金时最关注的是市场风险(beta)，并将归因于规模、市值、动量和行业因子的收益视为alpha。通过使用投资者专业度(财富、分销渠道和投资者情绪高涨的时期)的代理变量，作者发现，更专业的投资者在评估基金业绩时使用更复杂的基准。 增持低贝塔值股票，减持高贝塔值股票的策略可以获得正的阿尔法值。BAB是 基于贝塔套利的基本思想。BlackF提出了一个带有杠杆和保证金约束的模型，这些约束因投资者和时间而异。由于受约束的投资者会竞购高贝塔值的资产，导致高贝塔值与低alpha值相关。因此，他们的BAB因子（长杠杆低贝塔值资产和短杠杆高贝塔值资产）产生了显著的正风险调整收益。Novy-MarxR认为，这种表现是由在其构建过程中使用的非标准步骤导致的，这些步骤有效但不透明地得到了等权重指数的股票收益。在计入交易成本后，BAB获得了正收益，但通过向盈利能力和投资暴露倾斜来获得这些收益。此外，LiuJ已证明BAB与特质波动率密切相关，其波动率管理表现要强得多。BarrosoP认为，BAB投资组合的异常收益产生了巨大的CAPMalpha，但这些都可以被盈利能力、投资和动量因子等因子很好地解释。相比之下，他们发现，基于波动率控制机制的BAB投资组合增加了风险调整后的收益。 作者假设，在股市压力时期(净流入为负数时期)，更多的风险厌恶投资者，例如 个人投资者，会重新平衡他们的投资组合，转向于安全资产。鉴于投资者对风险的 相对厌恶程度随着财富的增加而降低，市场压力导致风险资产被卖给更富有的投资者，风险资产价格暂时低于其基本价值。相反，在景气时期(净流入为正数时期)，厌恶风险的投资者会重新平衡他们的投资组合，转向风险资产。因此，这导致从较富 裕的投资者那里购买风险资产，风险资产的价格暂时高于其基本价值。虽然有股票层面的证据表明流动导致的价格影响，但对分散化投资组合(如资产定价因素)的影响并不明显。然而，众所周知，高贝塔值股票更容易受到资金流动的影响，因此，可以预期定价噪音将显著影响BAB策略的表现。作者研究了1984年至2015年期间美 国债券和股票基金之间的资金流动对BAB因子的影响。研究结果表明，高于理性的 贝塔值股票特别容易受到这种非基本面价格压力的影响。随后，高贝塔值股票的短 期反转关系更强，收益明显较低。虽然市场表现不佳，但BAB因子收益显著为正。基于过去流动信号的BAB动态交易策略，他的策略每月平均显著优于市场因子0.71%，在净流入为正数时期的几个月显著优于市场因子1.62%，在净流入为负数时期显著优于市场因子2.14%。考虑到交易成本、其他股权风险因素和BAB构建中使用的非标准步骤，降低了策略的盈利能力，但并不改变结论。 2数据和统计方法 作者利用了投资公司协会(ICI)最近一项研究中分析的一组特定的流量数据。通过采用这种方法，而不是从头开始构建资金流动衡量标准，作者希望最大限度地减少对数据挖掘的担忧。作者使用了从1984年1月到2015年12月的共同基金流量 总额。汇总数据包含33个类别:国内股票型基金分为5类，国际股票型基金分为4 类，混合型基金(股票型和债券型)分为4类，债券型基金分为20类。汇总数据按月公布。重点是股票型基金，包括国内股票型、国际股票型和混合型基金。与Ben-RephaelA类似，将每月的净流量计算为以下组成部分的总和：“新销售”加上“交易”减去“赎回”和“交易”。月度流量组成部分按月初基金资产进行常态化处理。流量被划分为两个变量，NEIO和NSR。NEIO是股票型基金的标准化总净流入， NSR是股票型基金的标准化总净销售(“新申购”减去“赎回”)。图表1列举了2003年1月的每月流动情况(以百万美元为单位)。在作者的分析中，受Ben-RephaelA影响，关注的是NEIO。原因在于，净流入反映了共同基金投资者在债券和股票基金之间转移资产配置的决策，而净卖出和赎回更多地受到长期储蓄和赎回的影响。 作者关注的是市场因子和BAB(BAB*)因子，使用更标准的方法构建。在样本期内，BAB(BAB*)投资组合的月CAPMalpha为0.98%(0.69%)，稳健的t-stat为4.67(3.10)。作者还使用了一个市场压力指标FTS。作者将每天的虚拟数据转换为每月的因子，它提供了关于一个月内FTS天数的百分比的信息。作者确定11%的月份是强度不同的FTS月。图表2汇总统计了股票基金流动、市场压力指标和因子投资组合收益。 图表12003年1月共同