大宗商品专题报告：美国高通胀还会持续多久？

中信期货研究|大宗商品专题报告 2020-11-07 美国高通胀还会持续多久？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 我们预测10月CP1同比约8.11%，核心CP1同比约6.24%。2023年年底，美国CP1同比增速或回落至4.2%左右，核心CP1同比或回落至4.3%。由于房价支撑，恢复速度较慢，这使得美联储货币政策。方法层面，我们对美国消费者价格指数(CPI)的构成拆解、利用Case-Shiller房价复刻历史业主等价租金CPI以及其他通胀预测美国CPI与核心CPI同比增速。 中信期货商品指数走势 中信期货商品指数 240 200 160 2022-012022-052022-09 摘要： 预计10月CP1同比约8.11%，核心CPI同比约6.24%，美国高通胀彻底缓解尚待时日。2023年年底，预计美国CP1同比增速在基准情形下将逐步回落至4.2%左右，核心CP1同比或在房价支撑下回落相对较缓，回落至4.3%。美国整体CP1同比增速短期或将受部分能源品种价格缓和与基数效应有所小幅回落，较长期的CPI同比增速或受到能源与服务同比增速贡献对冲。美国核CPI或主要受到前期美国房价高增速的影响而回落相对趋缓。 大宗商品相关通胀细节方面，1）商品部分预期低迷。根据美联储褐皮书，美国居民自三季度初以来便出现消费降级现象，居民消费由可选商品向日常必须用品转移：居民家电购买计划占比于今年年初以来波动向下、Manheim二手车价格指数自年初高点下跌约13%、个人商品消费支出已连续两季度环比下降。目前，美国个人消费支出或正向服务转移，整体消费支出增速边际走缓。结合前文所述消费者信心调查与PMI走势，核心商品需求前瞻较悲观。2）食品方面，彭博农产品价格指数回调较纠结，同时鉴于谷物、肉类等食品价格波动较大，但地缘事件干扰可能性较小的前提下，整体食品价格再创新高的难度较大。假设食品价格后续将几近持平，食品CPI同比增速或回落。 弱宏观带来的物价边际转冷或仍难使联储转向。上周FOMC议息会议显示美联储抗击通胀决心仍然坚定，后续利率或仍受支撑。联储或因1）前期联储自身发言分歧造成市场波动或被联储解读为市场反应仍较敏感；2）宏观面临明显的下行前景，激进加息已然将过度收紧，所以将“剩余”的利率进行“拆分”，在尽量不“损伤”经济的情况下控制通胀预期并逐步实现兼顾稳定物价与就业的双重使命。 风险提示：地缘风险超预期，美联储货币政策超预期 大宗商品研究团队 屈涛 021-80401717 qutao@citicsf.com从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、美国高通胀彻底缓解尚待时日3 二、弱宏观带来物价边际转冷4 能源：消费与工业需求双承压，供给收紧，同比贡献或仍回落4 服务：业主等价租金（OER）受房价指引或回落较缓6 商品与食品：商品供需宽松，上行有限，食品价格难创新高8 三、美联储后续或“不怕慢，就怕站”11 免责声明13 一、美国高通胀彻底缓解尚待时日 美国通胀数据是影响市场之最。目前，美国通胀稳定既是是美联储的核心目标，也是影响市场加息预期之最。因此通胀数据的意外波动将影响市场对于联储加息预期的计价进而影响大宗商品及其他大类资产。 预计通胀将回落较缓。我们预计10月CPI同比约8.11%，核心CPI同比约6.24%。CPI同比增速短期或将受部分能源品种价格缓和与基数效应有所小幅回落，较长期的CPI同比增速或受到能源与服务同比增速贡献对冲。截至2023年年底，预计其同比增速将逐步回落至4.2%左右，区间在3.3%至5.2%。核心CPI主要受到业主等效租金带动回落或相对趋缓。假设业主等效租金CPI受到美国房价领先滞后关系的适当指引，核心CPI同比增速或于明年逐步回落至4.3%。若受到完全指引，核心CPI同比或将于明年持续上涨至8%左右；若受到小幅指引，核心CPI同比增速或将持续下降至约3%，两者皆为较极端情形。综上，截至明年年底，美国通胀或仍处于联储目标之上。 图1：美国通胀预测基准情形及核心逻辑汇总 项目 占比（%）历史同比走势预测 当前值 明年终值 核心逻辑 CPI 100 8.2% 4.2% 预计CPI将受整体商品与服务供需宽松而回落 核心CPI 78.121 6.6% 4.3% 核心CPI或受业主等价租金支撑而回落相对较缓慢 能源 8.244 19.8% 0.0% 供需博弈，同比贡献大概率回落 核心服务 56.833 6.7% 4.6% OER受房价支撑，服务消费韧性，回落较缓 OER 23.837 6.7% 5.5% OERCPI受美国房价指引，短期内将受支撑 核心商品 21.288 19.8% 3.2% 商品消费边际走缓，供应端宽松，上行有限 食品 13.635 11.2% 6.2% 肉类价格回调，食品整体或难再创新高 资料来源：Bloomberg中信期货研究所 图2：CPI与核心CPI预测图3：基准情形通胀细分构成 核心CPI预测区间 CPI预测区间 CPI预测基准 核心CPI预测基准 CPI实际 核心CPI实际 % 2020/012021/012022/012023/01 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 美国:CPI:能源:当月同比美国:CPI:食品:当月同比 美国:CPI:服务,不含能源服务:同比:季调 美国:CPI:商品,不含食品和能源类商品:同比:季调美国:CPI:当月同比 美国:核心CPI:当月同比 0-012021-012022-012023-01 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 二、弱宏观带来物价边际转冷 能源：消费与工业需求双承压，供给收紧，同比贡献或仍回落 居民自身乏力，海外消费出行走势偏弱。美国10月咨商会与密歇根大学消费者信心指数走势有所背离，前者小幅回落，后者小幅向好，而消费者预期一致恶化。另外，密歇根消费者信心细分显示，近期有关消费需求变动的正面与负面新闻消息占比有所背离、预期一年以后商业环境变动有所恶化，显示消费者自身整体信心仍然低迷，且对于未来仍然不确定。 目前，美国劳动力市场参与率仍在相对低位挣扎、高通胀侵蚀实际收入，美国居民消费缺乏增量补给，对资产负债表有所依赖。而美联储激进的货币收紧使得美股回调、美国地产转冷，居民金融资产与非金融资产双双承压，恶化的居民净值或将拖累后续零售数据。 图4：咨商会与密歇根大学消费者信心短期背离图5：消费者预期一致小幅恶化 1985=100CB消费者信心（左轴） 密歇根消费者信心指数（右轴） 160 140 120 100 80 60 40 1966Q2=100 160 140 120 100 80 60 40 1985=100CB预期（左轴） 密歇根大学消费者预期（右轴） 140 120 100 80 60 40 1966Q2=100 140 120 100 80 60 40 2020 200620092012201420172020 2020 200620092012201420172020 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 图6：消费需求正面与负面新闻走势背离图7：对于1年后商业环境变动有所 % 商业环境近期变动的新闻消息(差额%)正面新闻：消费需求增加 商业环境近期变动的新闻消息(差额%)负面新闻：消费需求减少 %预期1年后的商业环境变动(差额%)未知预期1年后的商业环境变动(差额%)较差 预期1年后的商业环境变动(差额%)相同 12100% 90% 1080% 70% 8 60% 650% 40% 430% 20% 2 10% 00% 预期1年后的商业环境变动(差额%)较好 2015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022 资料来源：Bloomberg中信期货研究所资料来源：Bloomberg中信期货研究所 图8：恶化的居民净值或将拖累后续零售数据 %调整零售季度同比净值：同比总计 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 20012004200620092012201420172020 资料来源：Bloomberg中信期货研究所 海外工业用油需求有一定韧性，但衰退背景下增量不足。美国10月Markit与ISM制造业PMI跌落荣枯线，ISM制造业PMI显示制造业增速进一步边际回落并接近停滞。虽然ISM报给相对小幅乐观，但两份报告均显示新订单、新出口订单仍在收缩，需求内忧外困，拖累就业增长；自有库存增长边际放缓及订单库存的下降显示制造业商目前补库动力趋缓且生产有赖于前期积压订单。因此，当前柴油需求韧性在没有需求增量之下或难以为继，美国后续工业生产转冷将拖累货运需求以及柴油需求。 图9：PMI悲观或拖累柴油需求 %低硫柴油隐含需求4WMA同比美国:ISM:制造业PMI:新订单 美国:ISM:制造业PMI:订单库存 12周期移动平均(低硫柴油隐含需求4WMA同比) 2080 70 10 60 050 40 -10 30 -2020 2009-072010-112012-042013-082014-122016-052017-092019-022020-062021-10 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 图10：北美零售客流量或拖累汽油需求图11：货运市场平均需求指数已从高点大幅回落 %Prodco北美零售客流量周同比 美国能源部车用汽油产量引伸需求4WMA同比 200 150 100 50 0 -50 %80 60 40 20 0 -20 % 20 15 10 5 0 -5 -10 250 全部制造业除国防除运输新订单：同比 全部制造业除国防除运输出货量：同比平均市场需求指数（右轴） 200 150 100 50 -100 2020-012020-072021-022021-082022-032022-09 -40 -15 0 20142016201720192020202120232024 资料来源：Bloomberg中信期货研究所资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 截至上周，美国零售客流量同比增速已有所回落，而冬天将至，自驾车出行需求亦将逐步走弱，或将带动美国车用汽油消费量增速下降，汽油价格后续难以大幅上升；由于供应扰动频繁及库存处于历史低位，近期美国柴油价格维持强势，叠加冬季取暖用油需求季节性上升，后期柴油价格仍有一定上行空间，但对能源CPI同比的贡献有限。另外，OPEC+减产托底叠加俄油减量开始上升，美国短期增产能力不足，供应收紧较为明确，能源价格后续或受供需博弈而高位震荡。因此，假设能源CPI基准情形走势环比持续持平，预计能源CPI的同比贡献或仍将会明显回落。 CPI：能源 CPI：能源拟合同比 图12：能源CPI走势基准情形因弱需求更贴近假设下限图13：预计能源CPI同比贡献将回落 2010/11=1 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 拟合上限 基准拟合 拟合下限 CPI：能源 CPI：能源假设基准 2010201220142016201820202022 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2011201320152017201920212023 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 服务：业主等价租金（OER）受房价指引或回落较缓 1）业主等价租金