中资美元债发行研究

中资美元债发行研究 研发部何金中 摘要：中资美元债的发行自2010年开始提速，于2017年达到顶峰。经过十多年的快速发展，中资美元债已成为部分中资企业重要的融资渠道之一，发行主力军目前以金融、地产和城投企业为主，近年来的发行规模占比超七成，其中山东、江苏、浙江、四川和广东5省城投约占整个城投中资美元债发行规模的六成。中资美元债的发行结构以跨境担保和直接发行为主，在各类主体中占比均超过七成，维好协议方式仅在金融、城投和能源类资质相对较强的债务主体中有一定使用比例，银行备用信用证方式则主要集中于城投，而红筹架构在地产、科技以及其他民营工商企业类主体中使用较为频繁。中资美元债较少披露评级信息，已披露评级的中资美元债主要由穆迪进行评级、惠誉的市场份额亦较高，金融机构和城投发行的已披露评级的中资美元债超九成为投资级，而地产则主要为投机级。中资美元债的发行不仅受境内监管因素的影响，受市场因素的影响更大，因成本优势和境内资产境外负债套利模式的操作空间均丧失，叠加地产中资美元债持续暴雷、中长期境外债务融资监管政策收紧，中资美元债发行将继续下降。 中资美元债1是指我国境内机构，包括金融机构及境内其他企事业单位和外商投资企业，在境外金融市场上发行的、以美元计价的、构成债权债务关系的有价证券，类型主要有金融债、企业债、可转换债券、永续债、大额可转让存单和商业票据等。中资美元债目前占中资海外债存量规模的90%以上，是我国境内机构对外发债的主流品种。2010年，中资美元债的发行规模由此前的数十亿美元开始提速，经爆发式增长后于2017年达到顶峰，随后年发行规模在1800~2300亿美元之间波动。截至2022年7月末，中资美元债存量余额8625.7亿美元。 一、金融、地产、城投是中资美元债的发行主力军 中资美元债的债务主体涉及行业较多，根据行业类别或业务属性，我们将中资美元债的债务主体分为六大类，分别是金融（银行、非银机构）、地产、城投 （政府相关实体）、能源、科技（互联网平台企业和信息技术类企业）和其他工商企业。2021年，六大类主体中资美元债发行规模依次为580.8亿美元、430.6亿美元、288.0亿美元、107.4亿美元、139.6亿美元和282.7亿美元；2022年7月末的存量余额依次为2958.1亿美元、1818.2亿美元、880.0亿美元、920.3亿 1参见2000年国家计委（发改委前身）、央行发布的《关于进一步加强对外发债管理的意见》中对外发债的定义。 美元、786.3亿美元和1262.9亿美元。 图表12010年以来中资美元债债务主体类型结构 2500.0 2000.0 1500.0 1000.0 500.0 0.0 金融地产城投能源科技其他 数据来源：Wind资讯，新世纪评级整理 在2016年以前，仅4家2城投企业有涉足境外美元债融资，地产、能源和金融是中资美元债发行主力，三者份额合计约70%，科技类主体占比在2014年和2015年也较为突出。2016年开始，随着城投企业的介入，中资美元债的发行主体结构发生较大变化，城投企业替代了能源企业，成为中资美元债的三大发行主力之一；2016年至今，金融、地产和城投三大主力合计占比基本在70%以上，2022年1~7月更是一举超过80%。 因城投企业经营具有明显的区域属性，我们对城投类债务主体的区域分布进行了统计。结果显示，山东、江苏和浙江三省城投占据前三甲，2014~2021年及2022年1~7月累计发行金额分别为240.5亿美元、224.3亿美元和208.3亿美元， 其后为四川和广东，分别发行了115.3亿美元和95.0亿美元，上述5省发行规模合计占比高达58.3%。 二、跨境担保和直接发行是中资美元债的主流发行结构 中资美元债的发行人可分为境内主体和与境内主体有关的境外主体两大类，与境内有关的境外主体可以是境内主体的境外子公司或为发债设立的特殊目的机构（SPV），也可是境内主体的境外控股平台。 若发行人为境内主体，采用的发行结构是直接发行。直接发行是所有发行结构中最为简单，且成本低的方式，但监管要求最为严格；自2015年实行备案登记制后，直接发行的便利程度有所提高，也是近年监管鼓励的发行方式。 2北京市基础设施投资有限公司、青岛城市建设投资(集团)有限责任公司、安徽省交通控股集团有限公司和广州地铁集团有限公司 若发行人为境内主体的境外子公司或SPV，采用的发行结构可以为跨境担保、银行备用信用证和维好协议三类中的一种，也可以是境外子公司直接发行。其中，跨境担保是指境内母公司为境外子公司或SPV发行的美元债提供担保，在2017年初放开内保外贷资金回流限制后，采用跨境担保方式有所增多；银行 备用信用证是指由境内的银行或其境外分行提供担保，这一方式自2020年才开始逐渐增多；维好协议是指境内母公司为境外子公司或SPV提供承诺，在境外子公司或SPV出现资金困难时提供支持，但因在法律层面不具有担保责任，产生的增信效率极其有限；若境外子公司直接发行，则子公司一般为境外经营实体，且自身实力较强，如银行的境外分行等。 若发行人为境内主体的境外控股平台，则采用的是红筹架构。一般情况下的操作流程为，先由境内经营实体的控股股东在境外设立离岸平台，再由离岸平台直接或间接控股境内经营实体，最终通过境外离岸平台实现境外融资或境外上市。红筹架构在国有企业和金融类主体中较为稀少，目前主要是地产、科技类以及其他民营工商企业类主体使用较为频繁。 境内机构在选择何种结构发行中资美元债时，主要受到境内监管、资金回流便利程度、综合成本以及市场环境等因素影响。从2021年中资美元债的发行结构看，各类主体发行时所使用的发行结构均以跨境担保和直接发行为主，二种结构的合计占比在各类主体中均超过70%。特别地，维好协议方式仅在金融、城投和能源类资质相对较强的债务主体中有一定使用比例，但不高；而银行备用信用证方式则主要集中于城投，2021年共有24支中资美元债采用了银行备用信用证发行结构，其中19支的债务主体为城投企业。 图表22021年各类主体中资美元债发行结构情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 金融 地产 城投能源 维好协议备用信用证 科技 红筹架构 其他 直接发行跨境担保 数据来源：Wind资讯，新世纪评级整理 三、中资美元债较少披露评级信息 根据发行地点以及一级市场发行对象（投资者）的不同，中资美元债的信息披露要求适用的监管制度可分为美国证监会注册（SEC注册）、144A3、RegulationS4（RegS）三种规则中的任何一种，也可以同时适用144A和RegS。其中，SEC规则适用于国内机构在美国向美国或美国以外的投资者公开发行的中资美元债、144A规则适用于国内机构在美国向美国或美国以外的投资者非公开发行的中资美元债、RegS规则适用于国内机构在美国以外的地区向美国以外的投资者非公开发行的中资美元债，三种规则的信息披露严格程度依次递减。因RegS规则对信息披露的要求最为宽松，并且无信用评级要求，选择按RegS规则或同时适用144A和RegS规则发行中资美元债成为境内机构对外发债的主要选择，自2016年以来，在已披露发行条款的中资美元债中，这一比例高达95%以上。 因主要按RegS规则或同时适用144A和RegS规则非公开发行，中资美元债较少披露债项评级信息。2010年以来，披露评级信息的中资美元债占总发行支数的比例仅13.5%，发行金额占比22.0%。 在已披露债项评级信息的中资美元债中，投资级发行支数占比54.5%、发行金额占比62.6%；投机级发行支数占比45.5%、发行金额占比37.4%。从评级机构看，穆迪几乎占据整个市场，由其提供债项评级的债券支数占已披露评级信息的95.5%，惠誉亦较高，为48.7%，而标普很少，仅占2.3%。从主体类型看，金融类主体发行的已披露评级信息的中资美元债中，投资级的债券支数占比最高，为97.5%，其次为城投，为95.8%，科技和能源类亦较高，分别为91.9%和80.0%，而地产类主体已披露评级信息的中资美元债则以投机级为主，投机级占比高达85.2%。 3144A规则是根据美国证监会《1933年证券法》的Rule144修订而来，主要是针对非美企业在美国境内发行美元债的监管豁免条例。 4RegS规则是从《1933年证券法》的第五条例修订而来，主要是针对非美企业在美国境外发行美元债的监管豁免条例。 图表32010年以来各类主体已披露债项评级信息的中资美元债级别分布情况（按支数统计） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 金融 地产 城投 能源 科技 其他 投资级投机级 数据来源：Wind资讯，新世纪评级整理 四、发展历程回顾及展望 （一）在市场因素带动下2010年中资美元债发行开始提速 在2010年之前，境内机构在境外发债实行严格的资格审核批准制，在境外发行中长期债券均由国家发展计划委员会（发改委前身）会同外汇管理局审核后报国务院审批、在境外发行短期债券由外汇管理局审批，且资金回流受到限制，中资美元债每年的发行规模仅有寥寥数十亿美元，发行主体主要为银行、能源类以及有境外业务的大型企业。2010年，中资美元债发行提速，当年累计发行248.4亿美元，显著超过以前年度，且随后进入快速发展时期。 2010年作为中资美元债进入快速发展阶段的起点，主要的原因并非来自监管方面（彼时关于境外发债的监管政策并无调整，维持严监管状态），而是市场层面。2010年，在刺激政策的拉动下，我国经济率先走出全球金融危机影响，并有过热迹象，CPI在当年7月份超过3%且持续上升，央行货币政策由适度宽松的基调转向稳健，国内市场利率上升；同期，美联储货币政策仍处量化宽松阶段，美元利率保持长期下行趋势。在此背景下，长期限的中美利差发生了根本性逆转，我国10年期国债利率由此前的大多数时间低于10年期美国国债利率，转变为持续高于的状态，中资美元债的低成本优势得以凸显且在接下来的十多年长期持续。除了利率方面的因素外，另一市场层面的原因来自汇率。2010年6月19日，央行重启汇率改革，采取参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币兑美元积压已久的升值压力得以释放，随后开启了长达3年多的单边升值走势，境内机构资产本币化、负债外币化的套利动机进一步提升了发行中资美元债的动力，与前述的低成本优势共同推动中资美元债发行进入快速增长阶段，这样的态势一直持续到2014年。 3.0 2.0 1.0 0.0 (1.0) (2.0) (3.0) (4.0) 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 中美利差=10年期中国国债收益率-10年期美国国债收益率（左轴） 美元兑人民币中间价（右轴） -04 -04 -04 -04 -04 -04 -04 -04 -04 -04 -04 -04 -04 -04 -04 -04 -04 -04 -04 -04 -04 图表4中美利差及美元兑人民币汇率走势（单位：%、元/美元） 01 0101 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 0101 01 01 010101 02- 03-04- 05- 06- 07- 08- 09- 10- 11- 12- 13- 14- 15- 16-17- 18- 19- 20-21-22- 20 2020 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 2020 20 20 202020 数据来源：Wind资讯，新世纪评级整理计算 2015年，由于美联储货币政策收紧以及我国汇率再度改革，中美利差收窄、人民币汇率由升转贬，境内机构发行中资美元债的动力下降，当年中资美元债累计发行882.8亿美元，较2014年下降约20.0%。 （二）境内监管放松助推2017年中资美元债发行达到顶峰 相比较为宽松的境外监管，中资美元债的境内监管更为严格。目前，中