经济强复苏动能尚不明朗，关注细分赛道结构性机会
公募基金点评报告 撰写日期：2022年11月08日 证券研究报告--公募基金点评报告 经济强复苏动能尚不明朗，关注细分赛道结构性机会 2022Q3公募基金季报观点汇总 分析师：贾依廷 执业证书编号：S0890520010004邮箱：jiayiting@cnhbstock.com 分析师：王骅 执业证书编号：S0890522090001邮箱：wanghua@cnhbstock.com 分析师：徐丰羽 执业证书编号：S0890517110001电话：021-20321013 邮箱：xufengyu@cnhbstock.com 研究助理：涂明哲 邮箱：tumingzhe@cnhbstock.com 研究助理：孙书娜 邮箱：sunshuna@cnhbstock.com 研究助理：宋怡雯 邮箱：songyiwen@cnhbstock.com 销售服务电话： 相关研究报告 021-20515355 1《公募基金：ETF规模整体增长，股票型ETF获大幅净流入-2022年10月ETF与指数产品月报》2022-11-072《公募基金：基金经理看市场-——2022年10月份观点汇总》 2022-11-03 3《公募基金：公募基金规模小幅下降，主动权益基金加仓军工、地产 -2022三季度公募基金季报数据点评》 2022-10-31 ◎投资要点： 公募基金经理普遍预期经济复苏力度较弱，下行压力仍存。当然，虽然依旧存在较多的不确定性因素导致市场短期难以迎来较大的反转，但极度悲观的行情已近尾声。 FOF基金经理整体风格均衡略偏成长。报告期内FOF整体维持均衡，增加了部分成长风格的暴露。 价值风格基金经理大多数认同当下经济压力存在，权益市场的估值来到了更加合理和低估的区间。成长风格基金经理对结构性机会是共识，高景气仍是配置主线，独立周期板块备受关注。均衡风格基金经理除了配置地产为代表的低估值补涨板块，高景气成长是天平的另一端，对应板块主要关注能源转型、自主可控、数字经济等领域。 消费主题基金经理对于未来国内经济及消费的复苏持有坚定信心，持续看好业绩确定性高的白马股，白酒、医美等行业仍是基金经理重点关注的方向。医药主题基金经理普遍认为医药板块前景广阔，且目前处于估值底部，具有一定的配置性价比；中短期来看，医药板块预计将呈现结构化细分行情，创新药产业链、医疗器械是大多基金经理普遍认为确定性较强的板块。高端 制造主题基金经理持续关注的主线一是能源革命，包括新能源产业链各细分环节；二是国产替代，尤其刚需属性的军工，军工主题基金经理表示制度红利释放下大量军工行业的商业价值凸显；三是受市场情绪压制、但长期基本面确定的板块如生物医药。TMT主题基金经理部分减少了消费电子的配置 比例，与之对应的是短期行业景气度波动或者分化，并没有改变国产半导体长期向好的趋势，重点关注的细分板块是半导体设备和材料等国产化率较低 的领域。农业主题基金经理认为在未来大概半年的时间段内，生猪养殖行业 仍然具备配置价值，并提到投资逻辑已由产能去化向价格兑现切换，养殖板块进入上升周期投资阶段。 大部分固收和固收+基金经理认为后续债市震荡行情为主，需警惕信用风险。投资策略上，基金经理更倾向于中性久期。对于权益资产，固收+基金的投资思路整体和主动权益基金类似，重点布局了中长期产业逻辑没有变化的高景气赛道（新能源、光储等），以及疫后修复逻辑的板块（消费、中游制造等）。对于可转债，整体上以低估值品种或债性转债为主，部分基 金经理认为整体估值水平仍然较高，投资维持谨慎。也有基金经理倾向转债作为纯债的替代，或积极把握正股的结构性机会。风格上，面对市场分化行情，不少基金经理也将仓位调向均衡。 风险提示：本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断。 内容目录 1.事件3 2.公募基金类型划分和样本选择3 3.基金经理2022年三季报观点汇总3 3.1.宏观和经济发展——下行压力犹在，经济或保持低位运行3 3.2.资产配置观点——整体风格为均衡略偏成长4 3.3.主动权益型基金经理观点汇总6 3.3.1.价值风格——部分行业估值更加合理甚至低估6 3.3.2.成长风格——估值筑底，高景气仍是配置主线，独立周期板块备受关注7 3.3.3.均衡风格——复苏基础尚不牢固，高景气成长和低估值补涨并重10 3.3.4.消费主题——估值回归合理区间，静待经济及消费复苏12 3.3.5.医药主题——创新仍是发展驱动力14 3.3.6.高端制造主题——光储景气向好，国产替代是重要逻辑15 3.3.7.TMT主题——国产替代、自主可控为主题主线18 3.3.8.农业主题——猪周期的高度和持续时间有望超预期19 3.4.固收基金经理观点汇总20 3.4.1.固收+——重视信用风险，债市观点分化20 3.4.1.纯债——组合久期中性，票息策略占优22 4.结论24 图表目录 表1：FOF基金经理2022三季报资产配置观点及操作思路4 表2：价值风格基金经理2022三季报市场观点及操作思路6 表3：成长风格基金经理2022三季报市场观点及操作思路7 表4：均衡风格基金经理2022三季报行业观点及操作思路11 表5：消费主题基金经理2022三季报行业观点及操作思路13 表6：医药主题基金经理2022三季报行业观点及操作思路14 表7：高端制造主题基金经理2022三季报行业观点及操作思路16 表8：军工主题基金经理2022三季报行业观点及操作思路17 表9：TMT主题基金经理2022三季报行业观点及操作思路18 表10：农业主题基金经理2022三季报行业观点及操作思路19 表11：固收+基金经理2022三季报市场观点及操作思路21 表12：纯债基金经理2022三季报市场观点及操作思路23 1.事件 公募基金2022年三季报已披露完毕，我们对基金经理的季报观点进行梳理，同时整理了各位基金经理对今年四季度投资机会以及重点关注行业的观点。 2.公募基金类型划分和样本选择 权益类产品中，根据华宝公募基金分类体系，综合产品类型和权益仓位的考量，将主动权益类基金分为普通股票型、中高/高权益仓位混合型。根据已构建的公募基金量化评价体系，将无明显行业偏好的主动权益类基金划分至价值、成长、均衡等投资风格，偏概念性的大类行业主题基金划分至新能源、医药、消费等行业主题风格。 固收类产品中，我们根据不同的风险收益结构，将国内现有的具备固收性质的基金进行分类。主动固收基金可分为纯债型基金、固收+基金和可转债型基金，其中，纯债型基金包括短期纯债型基金和中长期纯债型基金；固收+基金包括可投转债型债券基金、可投股票型债券基金和低权益仓位混合型基金；可转债型基金自成一类。 FOF型基金分为养老FOF和非养老FOF两类，其中养老FOF分为目标日期和目标风险，前者具体又分为2025-2030、2035-2040、2045及以后的目标日期型标的，非养老分为偏债、偏股和平衡三类。 由于市场上公募产品数量众多，我们旨在选择具有代表性且在当前市场环境下比较受关注的产品作为点评对象。具体而言，FOF型基金筛选规则为：在上述各分类下结合近三月的收益和基金规模（合并份额的管理规模不低于3亿，2025-2030目标日期型标的不作要求，因为其规模普遍偏小），同时考虑基金经理的明星效应（例如许利明），进而综合选择FOF基金。 权益型和固收型基金筛选规则如下： 管理年限：各分类中剔除管理时间低于1年的产品，基金经理同时管理多只基金的，以任职时间最早或市场最为熟知的产品作为代表产品。 基金规模：当期基金产品规模排名TOP20的基金直接纳入备选。除此之外，将当期基金经理按各分类下的基金规模排序，在管理规模前1/3、中段、后1/3各随机挑选30只作为备选。 基金绩效：主动权益型基金方面，在备选池中，按照今年以来收益排序，在业绩排名前1/3、中段、后1/3中各随机挑选5只作为备选。主动固收型基金方面，在各分类下的备选池中，按照今年以来收益排序，随机挑选前1/3的5只作为备选。 季报内容：如果当期报告中基金业投资策略和运作分析参考价值较低，则在备选池中重新筛选，原则上主动权益型基金的各风格主题池中基金数量不少于3只，主动固收型基金的 各分类池中基金数量不少于1只。 3.基金经理2022年三季报观点汇总 3.1.宏观和经济发展——下行压力犹在，经济或保持低位运行 2022年三季度，全球通货膨胀居高不下，海外持续紧缩货币政策。随着美联储超预期加 息，同时海外地缘冲突事件仍未结束，进一步引发能源、粮食供应短缺问题，市场开始担忧经济衰退危机。在外部经济降温、内部房地产调整和内需不足等多方面因素下，国内市场存在较大的下行压力，稳增长、促消费等扶持政策将有望继续落实并加大力度，宽松政策提前退出的风险不大。短期来看，当前仍存在较多的不确定性因素导致市场短期难以迎来真正的反转，基金经理普遍预期四季度经济仍处于弱复苏态势，或保持低位运行，但极度悲观的行情或已接近尾声。 今年以来海外宏观事件较多，包括俄乌冲突、美联储加息等均对国内市场的流动性和情绪有一定扰动，因而不少基金经理开始更加关注宏观冲击对组合系统风险的影响。多数基金经理认为目前市场已很大程度消化了前期的一些风险，而美联储继续超预期加息的空间不大，经济接下来的走势将重点取决于国内托底政策力度及疫情防控情况。 3.2.资产配置观点——整体风格为均衡略偏成长 权益仓位方面，三季度多数FOF在目标权益仓位的基础上，进行了较为灵活的战术资产配置，例如南方养老2035三年A将权益比例从低配升至超配，但整体来看还是偏向均衡；交银招享一年持有A出于市场情绪低迷、经济复苏速度放缓的考虑，适当降低了部分锐度较高的基金的仓位。 风格偏好及行业配置方面，三季度FOF整体维持均衡，增加了部分成长风格的暴露，例如平安养老2025保持均衡略偏成长的结构特征，增配了电力设备及新能源；华夏养老2045三年A在军工上有一定程度超配；工银智远配置三个月持有期小幅增持消费板块，适度增配部分成长型产品。 展望四季度，FOF基金经理大多都认为短期内权益市场难以形成明确的主线，但中长期来看权益资产已经具备较高的性价比，成长板块的估值也明显回落，未来随着权益资产基本面的改善，配置或将集中在景气趋势向好的板块。债市方面，需要密切关注宏观经济基本面的修复情况和市场流动性的边际变化，小部分基金经理认为利率在较长的一段时间内或将低位运行，债券收益空间有限，而多数基金经理认为在经济全面复苏前，债券仍有较好配置价值，但建议不要过度拉长久期。 表1：FOF基金经理2022三季报资产配置观点及操作思路 合计管理规 基金经理代表基金分类 模（亿元） 大类资产配置观点及操作思路 招商和悦稳 章鸽武 健养老一年A 养老FOF 目标风险 41.17 配置上以固收类资产为主，权益资产配置比例较低，基金持仓相对 分散。 交银安享稳 蔡铮 健养老一年 养老FOF 目标风险 164.04 四季度宏观经济仍处于观察窗口期，部分高频数据显示国内经济开始呈现企稳迹象，但基本面修复节奏仍不明朗，右侧时机仍需等待。短期来看，市场仍较难形成明确主线。中长期来看，权益资产从风险溢价和估值角度已经具备较高的性价比，配置重点集中在景气趋 势向好的板块中，并密切跟踪交易拥挤程度及三季报业绩的边际变 化。债市方面，国内基本面的复苏进程和市场流动性的边际变化成为影响债市的主要因素。预计未来利率保持低位运行的时间较长，债券收益空间可能不大。 高莺 李正一 平安养老 2025一年持有 养老FOF 目标日期 53.04 权益方面，三季度仓位水平有所降低，保持权益风格均衡略偏成长 的结构特征，并对组合的部分标的进行优化。固收方面，组合配置以中长期纯债基金为主，短债基金为辅，所选标的均为利率债或高 等级信用债。 黄俊南方养老养老FOF12.2A/H两市的整体估值已经降至历史低位，充分反映过去和未来海外 鲁炳良 2035三年A
