SVG逆风凸显阿尔法，储能高压级联放量

频器、高压级联储能系统等。公司21年成功登陆科创板，上市后新老业务齐发力，21年推出与高压SVG拓扑结构同源的高压级联储能产品，进军储能领域，完成储能产品源网荷全线布局，22年SVG实现小容量市场突破，并组建低压变频器团队。 SVG业务逆风凸显α，行业天花板不断打开 1）盈利见底。价格战影响下，22H1公司SVG业务毛利率24.5%，较21年下降2.3pp。对比思源SVG业务22H1毛利率20.7%，较21年下降9.6pp。考虑SVG价格触底和大宗降价预期，公司毛利率有望趋稳甚至回升。 2）工商业加持，小容量SVG凸显阿尔法。22H1公司SVG逆风增长33%，可比公司思源SVG收入同比下滑11%，原因是部分分布式电站也开始配置SVG（以减小波动性电源对电网的冲击），公司抓住先机，实现5MW以下小容量SVG销量增速接近90%。 3）地面电站放量，打开市场空间。23Q1硅料产能释放有望带动硅料价格下行，推动国内地面电站放量。目前电网对地面电站SVG容量配比要求为 基本数据 新风光（688663） 证券研究报告2022年11月08日 SVG逆风凸显阿尔法，储能高压级联放量 投资评级行业 电力设备/电网设备 6个月评级 买入（首次评级） 高压侧技术积累雄厚，进军储能赛道未来可期 当前价格目标价格 49元62.58元 新风光深耕电力电子设备领域积累30年研发制造经验，主要产品为SVG、变 A股总股本(百万股)139.95 流通A股股本(百万股)86.42 A股总市值(百万元)6,857.55 流通A股市值(百万元)4,234.60 每股净资产(元) 7.81 资产负债率(%) 43.85 一年内最高/最低(元) 71.38/19.26 作者孙潇雅分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 股价走势 10%-25%，而公司SVG下游应用7成在新能源，未来有望保持30%+增速。新风光沪深300 9% 高成长赛道叠加新技术渗透率提升，储能业务放量可期 1）高压级联有望成为主流，公司储能业务高弹性。由于省变压器&省电芯，相同输出容量，高压级联较传统方案经济性高10%。公司高压级联技术成熟，22H1储能收入0.68亿（远超去年全年的0.32亿），公司22年订单目 标4.0-5.0亿。 2）股东背景雄厚，享山东地缘优势。山东新能源装机和储能发展均位居全国前列，公司背靠山东能源集团，作为集团新能源核心设备供应商，可享股东资源&地缘红利。 投资建议：假设公司22-24年SVG收入增速39%/54%/30%，储能业务收入3.0/7.5/11.3亿元，期间费用率16.0%/15.5%/15.0%；预计公司22-24年归母净利润1.48/2.09/3.00亿元，分别对应46/33/23倍PE，考虑到公司处在快速成长期，我们给予公司23年42倍PE估值，对应目标价62.58元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、我国新能源装机增速不及预期风险、费用控制不及预期风险、原材料价格波动风险、测算主观性风险、近期股价波动较大风险。 -2% -13% -24% -35% -46% -57% -68% 2021-112022-032022-072022-11 资料来源：聚源数据 相关报告 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 843.94 942.81 1,504.41 2,541.32 3,488.71 增长率(%) 33.70 11.72 59.57 68.92 37.28 EBITDA(百万元) 150.26 150.52 170.38 239.36 343.19 归属母公司净利润(百万元) 106.72 116.08 148.30 208.58 299.79 增长率(%) 2.09 8.77 27.76 40.65 43.73 EPS(元/股) 0.76 0.83 1.06 1.49 2.14 市盈率(P/E) 64.26 59.07 46.24 32.88 22.87 市净率(P/B) 12.53 6.44 5.97 5.44 4.81 市销率(P/S) 8.13 7.27 4.56 2.70 1.97 EV/EBITDA 0.00 40.68 38.20 28.34 20.44 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.高压侧技术积累雄厚，进军储能赛道开拓第二成长曲线4 2.SVG业务逆风凸显α，行业天花板不断打开8 2.1.盈利见底，毛利率有望趋稳回升8 2.2.工商业加持，小容量SVG凸显阿尔法10 2.3.地面电站放量，打开市场空间10 3.高成长赛道叠加新技术渗透率提升，储能业务放量可期13 3.1.高压级联有望成为主流，公司储能业务高弹性13 3.2.股东背景雄厚，享山东地缘优势14 4.盈利预测15 5.风险提示17 图表目录 图1：新风光发展历程4 图2：公司股权结构（截至22Q3末）5 图3：公司22Q1-3营业收入较快增长5 图4：公司22Q1-3归母净利润增速受疫情影响有所下滑5 图5：公司SVG和变频器业务收入逐年稳步增长（亿元）6 图6：22H1储能业务收入占比快速增至14.1%6 图7：高压SVG与高压级联储能的拓扑结构均为星形H桥结构6 图8：公司实现高低压及源网荷端全线储能产品布局6 图9：2020年后公司毛利率受价格战影响有所下滑7 图10：公司期间费用率持续下降7 图11：2017-2022Q1-3公司销售费用率稳定下降7 图12：部分细项销售费用率同比变化值7 图13：公司SVG产品销量逐年稳步增长8 图14：2021年以来公司SVG平均单价大幅下降8 图15：四方股份SVG相关业务毛利率大幅下滑至12.8%（2022H1）9 图16：22年以来取向硅钢价格持续上涨9 图17：22年下半年铜价及铝价呈高位下滑趋势9 图18：22H1新风光SVG收入同比增长32.9%10 图19：22H1新风光SVG业务毛利率较思源电气高3.8pp10 图20：新风光高压SVG按行业收入分布情况11 图21：21年公司新能源行业产品收入占主营业务收入比例近5成11 图22：2020年我国集中式风光电站新增装机量同比上升139%11 图23：2020年新风光SVG收入同比增长64.4%11 图24：国产多晶硅料价格21年以来不断攀升11 图25：2022年国内高压SVG行业市场规模约为56.35亿元12 图26：主要的三种大型储能系统方案对比13 图27：山东省累计风光装机位居全国前列14 图28：山东省十四五新能源规划新增装机位居全国前列14 图29：山东22年首批储能示范项目规模达3.1GW15 图30：山东十四五新型储能装机目标为5GW15 图31：新风光是山东能源集团内部新能源核心设备供应商15 表1：公司主营业务构成4 表2：随着营收增加，公司利润对期间费用率的敏感程度越来越高7 表3：同行业公司费用率对比8 表4：公司主要原材料采购占比9 表5：新风光和思源电气SVG应用领域及技术特点对比10 表6：新风光SVG收入及市占率预测12 表7：高压级联项目不完全统计13 表8：公司盈利预测16 表9：可比公司PE估值（根据Wind一致预期，2022年11月7日收盘价）16 1.高压侧技术积累雄厚，进军储能赛道开拓第二成长曲线 新风光深耕电力电子设备领域积累30年研发制造经验，于2021年4月科创板上市。新 风光是世界500强山东能源集团旗下专注于研制大功率电气控制设备的高新技术企业。公 司前身国营汶上无线电厂成立于1970年，于2004年完成股份制改革，2015年成功挂牌新三板，2021年实现科创板上市。公司高压SVG、高压变频器产品技术和市场份额均保持行业领先，21年上市后公司进军储能领域，凭借高压侧技术积累推出了以高压级联为代表的源网荷全系列储能产品。 图1：新风光发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所 公司主要产品为SVG、变频器、高压级联储能系统等，SVG收入占比近5成。公司业务主要包括电机驱动与节能控制、电能质量治理、轨道交通高端装备、煤矿防爆和智能控制装备、智慧储能装备等五大板块，广泛应用于电力、煤炭、水泥、冶金、采矿、轨道交通、光伏发电、风力发电、石油、化工、市政等领域。 表1：公司主营业务构成 业务类别 主要产品 21A 22H1 21A 22H1 电能质量监测与治理类 中高压SVG、低压SVG等 5.44（58.1%） 2.29（47.6%） 27.2% 24.5% 电机驱动与控制类 高压变频器、低压变频器等 2.97（31.7%） 1.19（24.7%） 27.0% 27.9% 储能产品 高压级联系统、逆变升压一体机等 0.32（3.4%） 0.68（14.1%） 12.6% 11.6% 高端变流器类 轨道交通能量回馈装置等 0.17（1.8%） 0.33（6.9%） 24.9% 43.4% 煤矿智能控制装备 矿用防爆变频器 0.004（0.0%） 0.07（1.5%） 16.6% - 其他主营业务 产品配件、功率单元、滤波补偿装置等 0.46（4.9%） 0.25（5.2%） 58.5% - 主营业务收入及占比（亿元）毛利率 资料来源：公司公告，Wind，上证路演中心，天风证券研究所 公司大股东为山东能源集团，董事长持股比例超5%。公司实际控制人为山东省国资委，第一股东为山东能源集团旗下兖矿东华集团，持股比例为38.25%。公司董事长何洪臣1993年加入公司，持股比例为5.05%。22年6月公司发布公告称，山东能源集团拟将兖矿东华集团持有的38.25%新风光股权无偿划转至山东能源集团新能源有限公司。 图2：公司股权结构（截至22Q3末） 资料来源：Wind，天风证券研究所 新老业务齐发力，22年前三季度营收利保持较快增长。公司营业收入从2017年4.3亿元 稳步增长至2021年9.4亿元，CAGR约21.6%，归母净利润从2017年的0.72亿元增长至2021年1.16亿元，CAGR约12.6%。2022上半年受益于小容量SVG销量增长较快、储能业务实现高速增长，以及公司费用率同比下降较多，公司营收和归母净利润均实现大幅增长（22H1营收同比48+%、利润同比37%）；第三季度受疫情全国多点散发的影响，公司发货及收入确认受到较大影响，致使前三季度营收及归母净利润增速（22Q3营收同比28+%、利润同比2+%）有所下滑；预计随着四季度发货节奏加快，公司营收及利润增速或仍能保持较快增长。 图3：公司22Q1-3营业收入较快增长图4：公司22Q1-3归母净利润增速受疫情影响有所下滑 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 历年公司SVG和变频器两大传统业务收入占比合计保持在9成左右。 SVG业务受新能源装机增速影响较大。公司SVG产品在新能源应用的比例约7成，所以受新能源电站投建速度影响较大，20年公司SVG收入大幅增长65.7%的原因是平价抢装带动我国20年陆风装机大幅增长189%；22年上半年公司实现小容量SVG销量增长接近90%，带动SVG整体收入逆风增长32.9%。 变频器业务增速和传统制造业需求紧密相关。由于公司高压变频器主要应用场景为电力工业、油气钻采、石化工业等传统大型制造业，所以受20年及22H1疫情影响，传统行业需求不足导致公司变频器业务收入分别下滑5.4%/5.4%；而21年公司变频器业务实现55.2%，大幅增长的原因是大宗商品涨价带来的传统行业需求向好以及公司变频器21年进入冶金行业，取得大量订单。22年6月公司于苏州组建团队发力低压变频器业务。 储能业务处于起步阶段，后续收入弹性较大。22H1公司储能业务实现收入0.68亿元，超过公司21年全年储能收入0.