特种纸领军者，成长路径清晰

国内特种纸领军者，成本管控优异。五洲特纸成立于2008年，主要从事食品包装纸/格拉辛纸/描图纸/转移印花纸等纸种的研发、生产和销售业务，自上市以来产能高速扩张，目前已拥有8条产线，135万吨产能，为国内最大特种纸生产企业之一。受益于产能释放与下游需求共振，2017-2021年公司收入由18.61亿元增长至36.90亿元（CAGR为18.7%），归母净利润由1.72亿元增长至3.90亿元（CAGR为22.8%），利润增速高于收入主要系公司规模效应显著。成本管控方面，目前公司已形成固定纸机进行特定产品生产的模式，可避免纸机频繁改动或切换所造成的产能浪费、能耗增加以及保证产品质量的稳定。此外江西基地（占总产能比例75%）拥有自备电厂，可实现用电和蒸汽的自给自足，因此整体单位人工/制造费用低于同行，费用管控优异。 特种纸行业：下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强。特种纸种类极为丰富，消费属性强。2014-2020年受益于我国经济发展，特种纸需求日益旺盛，产量从540万吨提升至718万吨，CAGR实现4.9%。其中，1）食品包装纸：未来伴随限塑令彻底落地，食品包装纸需求有望持续高增。 根据我们测算，未来五年仅在外卖、快餐领域，限塑叠加行业自身需求增长即可为食品包装纸贡献108万吨需求增量。此外，受益于消费升级以及自带社交属性，新式茶饮及现磨咖啡高增也将持续推动食品包装纸市场扩容。供给方面，2020年行业CR3为16.2%，未来3年行业内将超300万吨新增产能落地，龙头公司依托产品差异化有望保持需求稳健。2）格拉辛纸：未来考虑到国内人均不干胶使用量对标发达地区尚有较大提升空间以及快递规模有望维持高增，预计格拉辛纸需求将持续扩张。供给方面，2020年CR3高达89.7%，龙头协同作用强，共同推动提价落地、平滑周期影响。展望未来，新增产能有限，且主要集中于头部，市场景气有望延续。3）热转印纸：未来受益于数码转印等技术进步，消费场景有望不断延伸至瓷器、家居建材、文具、户外广告等领域。市场需求有望维持较高增长。供给方面，2020年行业CR3高达80.3%，竞争格局优异，未来3年龙头企业新增产能仅2.5万吨，预计行业供需将维持平衡。 短期浆价下行释放盈利空间。根据芬林集团，预计2025年全球商品浆需求量达到6580万吨（5年CAGR为2.3%），需求增长稳健。供给方面，2022年底-2023年初Arauco、Paracel合计306万吨阔叶浆产能投产，2023年全球纸浆产能增量较多，因此2022Q4浆价向下概率较大。公司原材料占营业成本比例为79.4%，木浆占原材料成本比例为87.9%。浆价下行将释放公司盈利弹性，根据我们测算 ，若未来木浆单价下降5%/10%/15%/20%/25%， 预计公司净利率将可上升2.18 pct/4.36 pct/6.55pct/8.73pct/10.91pct。 中长期产能横纵扩张，成长路径清晰。目前公司已拥有135万吨产能，其中食品包装纸78万吨，格拉辛纸21万吨，文化纸30万吨（已转产包装纸），转印纸5万吨，描图纸7000吨，已成为国内产能最大的特种纸生产企业之一。展望未来，公司2023年-2024年将新增30万吨化机浆、20万吨液体包装纸；远期来看，“十四五-十五五”期间湖北汉川449万吨项目有望投产（155万吨化学浆、294万吨机制纸），届时公司纸浆自给率将超45%，浆纸一体化格局有望成型，成长路径清晰。 投资评级。预计公司2022-2024年营业收入分别为59.4/67.0//79.7亿元，同比增长61.0%/12.7%/19.0%；归母净利润将分别为2.9/6.1/6.9亿元，同比增长-26.5%/113.5%/12.8%， 对应P/E估值分别为22.2X/10.4X/9.2X。横向比较特种纸全领域布局的仙鹤股份、专注装饰原纸赛道的华旺科技、浆纸一体化践行者晨鸣纸业、包装纸赛道龙头山鹰国际，2023年行业平均PE估值为13.1X，明显高于公司估值。此外，考虑到公司身处特种纸赛道，竞争格局优异，且自身产能稳步释放，成长路径清晰，以及未来浆纸一体化下成本管控能力持续增强，我们认为公司可享有更高估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料波动，产能爬坡不及预期，疫情波动，食品包装纸竞争加剧，假设和测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.特种纸领军企业，成本管控优异 1.1多元布局，产能高速扩张 国内特种纸领军者，产能释放带动盈收高增。五洲特纸成立于2008年，主要从事食品包装纸/格拉辛纸/描图纸/转移印花纸等纸种的研发、生产和销售业务，自上市以来产能高速扩张，目前已拥有8条产线，135万吨产能，为国内最大特种纸生产企业之一。受益于产能释放与下游需求共振，2017-2021年公司收入由18.61亿元增长至36.90亿元（CAGR为18.7%），归母净利润由1.72亿元增长至3.90亿元（CAGR为22.8%）。 2022H1公司实现收入29.73亿元（+81.9%），归母净利润2.14亿元（-18.2%），盈利略承压主要系浆价&能源等成本处于高位。 图表1：财务数据一览 纵观五洲特纸发展历程，可分为以下三个阶段： 发展初期（2003-2016）：筚路蓝缕，初具规模。2003-2016年浙江五星、浙江诚宇、衢州森远、江西五星和五星进出口陆续成立，2008年衢州五洲特纸有限公司正式成立。期间公司多条产线陆续投产，且与康师傅、艾利丹尼森等大客户实现合作关系，业务初具规模。 重组改制期（2016-2020）：资产重组，产品拓展。2016-2017年公司将浙江五星（含全资子公司五星进出口）、江西五星、浙江诚宇和衢州森远重组为全资子公司，于2020年成功登陆上交所。 高速扩张期（2020至今）：领军行业，高速扩张。经过十余年深耕，公司成为特种纸行业领军企业，在浙江衢州和江西湖口建有三处基地，子公司广泛分布在浙江、江西和湖北。2020-2021年江西基地年产30万吨特种文化纸产线和年产50万吨食品包装纸产线投产，公司拥有135万吨产能，成为国内产能最大的特种纸生产企业之一。 图表2：五洲特纸发展历程 图表3：公司产品矩阵 分品类来看：食品包装纸/格拉辛纸系公司收入和利润主要来源。 食品包装纸：2016-2021年食品包装纸收入由12.2亿元增长至17.5亿元（CAGR为7.4%），毛利率从17.0%增长至25.5%（+8.5pct），营收持续增长主要系下游需求扩张及公司产品布局中高端，终端客户为康师傅、统一等大型企业。未来伴随50万吨食品包装纸新增产能逐步释放，食包业务预计维持高增。 格拉辛纸：2016-2021年格拉辛纸收入从3.5亿元增长至10.0亿元（CAGR为23.6%），毛利率从25.8%降低至16.5%（-9.4pct），收入高增主要系2019年江西五星15万吨格拉辛纸产能爬坡带动产销增长。目前国外主要格拉辛纸企业面临成本高企困境，公司把握历史机遇成功走出国门，预计凭借性能优异产品可成功与海外客户建立粘性，出口有望持续释放增量。 描图纸：2016-2021年描图纸收入由0.5亿元增长至1.0亿元（CAGR为12.8%），毛利率从18.0%增长至26.5%（+8.5pct）。考虑国内描图纸市场格局优异（公司市占率高达35%）以及下游需求稳定，预计描图纸业务稳健。 转移印花纸：公司2020年4月投产5万吨热转移印花纸，2020/2021年分别实现营收1.5亿元/2.6亿元，毛利率为15.5%/3.0%，盈利承压主要系木浆等原材料价格上涨所致（2021年吨成本同比提升30.0%）。转移印花纸主要应用于纺织品转印以及数码喷绘，未来伴随消费场景逐步扩宽，转移印花纸未来前景广阔。 文化纸：子公司江西五星30万吨文化纸产线于2021年3月投产，同年实现营收5.6亿元，毛利率-2.2%。受2021年国家双减政策冲击，公司已于2021Q4将原文化纸产线战略性调整为包装纸产线。 图表4：公司营收结构 图表5：公司毛利结构 图表6：公司分产品毛利率变化 1.2股权结构集中，管理团队经验丰富 股权结构集中，管理团队经验丰富。公司系家族式企业，创始人赵磊及其妻赵晨佳、赵云福（赵晨佳之父）及其原配林彩玲直接持股比例分别为29.90% /19.82% /15.29%/12.51%；此外赵磊和赵晨佳通过员工持股平台云蓝投资间接持有公司股份0.23%，家族合计持股比例为77.75%。此外，公司管理团队多位高管具备基层从业经验，可为公司长期发展提供支撑。 图表7：股权结构图 图表8：主要管理人员及董事会成员 1.3生产端规模优势显著，销售端深度绑定大客户 规模优势显著，费用管控优异。截止2022H1，公司已建成8条原纸生产线，产能近135万吨，为特种纸行业产能最大的生产企业之一。产能高速扩张下规模优势显现，费用率下降显著。此外公司平均单条产线规模达17万吨，高于仙鹤2-3万吨，因此单条产线人工需求较少，人工创收及创利明显高于同行。此外江西基地（占总产能比例75%）拥有自备电厂，可实现用电和蒸汽的自给自足，因此整体单位人工/制造费用低于同行，费用管控优异。 图表9：同行期间费用率/总资产周转率对比 图表10：同行人均创收（万元/人/年） 图表11：同行人均创利（万元/人/年） 图表12：同行单位人工成本（元/吨/年） 图表13：同行单位制造费用（元/吨/年） 下游客户优质，合作长期稳定。特种纸由于功能性强、定制化程度高，产品质量要求高，大型高端客户准入时间较长。经过多年的积累，公司下游客户群已经囊括康师傅、统一、艾利丹尼森、冠豪高新等国内绝大部分优质客户，且均与各大客户建立长期稳定合作关系，公司产能稳定扩张下，前五大客户占比仍逐年提升。此外，与国内外知名大客户合作亦可助力公司提升品牌影响力，为新客户开拓起到示范效应。 图表14：公司前五大客户销售额历年占比 2.特种纸：下游高度分散，需求韧性极强 下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强。特种纸种类极为丰富，广泛应用于包括医疗、食品、商业、建材家居、电气、信息、航空、航天、军工等在内的国民经济生活的众多领域，消费属性强。2014-2020年受益于我国经济发展，特种纸需求日益旺盛，产量从540万吨提升至718万吨，CAGR实现4.9%。 图表15：国内特种纸产量（单位：万吨）及同比 图表16：特种纸品类拆分 龙头伴随行业成长，产业集中趋势明确。特种纸技术壁垒高于大宗纸，部分产品强调差异化和定制化，下游以直销方式对接客户，因此进入壁垒较大宗纸更高，且行业竞争逐步由无序进入有序周期，龙头依托产品附加值提升、拓展产品品类和客户边界，产能规划显著大于同行，产业集中趋势明确。 图表17：特种纸市占率 商业模式更佳，盈利能力更强。ROE：特种纸ROE波动更小，整体相对较高，主要系供需、竞争格局更佳；ROA：抛开权益乘数，特种纸企业收益率普遍高于大宗纸企业；净利率：特种纸整体高于大宗纸，且波动更小，主要系产品差异化和技术壁垒更高。 图表18：同行ROE/ROA/净利率对比 龙头持续扩张，成长确定性强。近年来特种纸头部企业维持高速扩张趋势，其中五洲、仙鹤在建工程金额始终领跑行业，产能率先双双步入百万吨量级。仙鹤股份自2021Q2起在建工程金额呈高增趋势，主要系30万吨食品卡等项目稳步推进，2023-2024年公司湖北、广西基地将逐步投产，中期成长确定。五洲特纸2021Q3在建工程金额达到顶峰8.95亿元，随后逐步下降主要系年底50万吨食品卡纸顺利落地；2022年初公司已与汉川政府签订“年产449万吨浆纸一体化项目”，预计未来产能将持续扩张。华旺科技2022年后在建工程提升主要用于18万吨特种纸生产扩建项目（8万吨装饰原纸&10万吨特种纸），此外公司2022年7月签订“30万吨高性能纸基项目”，品类有望扩张至食品、医疗及工业用纸，成长