固收策略周报：美联储放缓加息节奏意味着什么？

美联储放缓加息节奏意味着什么？证券研究报告 2022年12月16日 固收策略周报（20221216） 摘要 美联储政策重心仍在对抗通胀，12月FOMC美联储放缓加息节奏，将单次加息幅度降至50BP，美国通胀确认见顶并持续回落是主要原因。 同时随着美联储开始持续关注加息对经济和通胀的滞后影响，以及经济和金融发展，美国经济数据转弱，也是美联储放缓加息节奏另一重要原因。 但美联储仍未看到通胀实质性回落的证据，因此我们预计，美联储立场只是边际调整，还没到实质性转向之时。 展望后续，随着通胀确认见顶回落，美联储加息节奏放缓，后续十年美债上行风险可能有所收敛，可能转入震荡期。市场或将逐步关注包括影响经济、通胀在内的各方面经济数据。 我们预计，后续十年美债区间或在3-4%。 至于美元，随着美国基本面转弱，以及影响全球经济前景的风险事件逐步定价，风险偏好逐步回升，我们预计，美元或将有所走弱。但考虑到俄乌冲突有长期化趋势，可能持续拖累欧元区经济， 我们预计，美元还不会快速回落。 随着后续美元美债大概率转入震荡格局，人民币汇率贬值压力与中美利差压力或减弱，央行与国内债市的外部约束或将迎来边际缓解。 但外部约束缓解首先带来的是人民币资产风险偏好整体提升，市场交易重心重回预期改善，这对债市并不友好。也就是通俗所说的，当美元回落时，国内债市反而会有所承压。 风险提示：疫情超预期蔓延，全球经济与通胀发展超预期，全球货币政策调整超预期。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 廖翊杰联系人 liaoyijie@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：汇通转债，京津冀地区的领先建筑工程企业-申购建议：积极参与》2022-12-15 2《固定收益：漱玉转债，山东医药零售龙头-申购建议：积极参与》 2022-12-15 3《固定收益：天风总量每周论势 （2022-12-14）-2022年第45期》 2022-12-14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何看待美联储放缓加息节奏？3 2.如何看待近期美元美债走势？7 3.对国内债市意味着什么？8 图表目录 图1：美联储政策利率（%）3 图2：美联储最新季度经济预测3 图3：2022年9月加息点阵图4 图4：2022年12月加息点阵图4 图5：2022年三季度美国PCE比重（%）5 图6：PCE同比与CPI同比（%）5 图7：核心服务CPI同比与服务业工资增长（%）5 图8：CPI住房租金与市场租金指数（%）5 图9：美国CPI分项（%）6 图10：密歇根大学一年期通胀预期（%）6 图11：十年美债隐含通胀（%）6 图12：十年美债（%）7 图13：美国CPI同比与核心CPI同比（%）7 图14：隐含通胀预期与十年TIPS（%）7 图15：美国制造业与非制造业PMI7 图16：美元兑欧元与美德十年利差（%）8 图17：美元与VIX8 图18：十年国债与中美利差（%）8 图19：美元与人民币汇率8 未找到图形项目表。 12月15日，美国12月FOMC决议公布1，如期放缓加息节奏、加息50BP的决议基本符合市场预期，原因何在？对后续国内债市意味着什么？ 图1：美联储政策利率（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 1.如何看待美联储放缓加息节奏？ 首先需要明确，美联储当前重心仍在对抗通胀。 一方面，除政策利率数值调整外，12月美联储声明全文2与11月3基本完全一致，仍然突出强调坚定地致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标。本次会议声明基本是11月会议美联储政策立场的重申与延续。 12月美联储声明对美国经济基本面的评价完全延续了11月表述，仍旧突出通胀风险。美联储评估，当前支出和生产略有增长，就业增长强劲，失业率仍然很低。通胀居高不下，反映出与疫情相关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。俄乌冲突和相关事件仍在加剧通胀上行压力，并给全球经济带来压力。 另一方面，美联储最新公布的季度经济预测较9月有所调整4，上调了2022年经济增速预测，但是下调了后三年的经济增速预测，并全面上调了PCE通胀预期。说明相较于经济与就业，目前通胀风险更为突出，并且高通胀风险可能延续。 图2：美联储最新季度经济预测 资料来源：FED、天风证券研究所 1https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20221214a1.htm 2https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20221214a.htm 3https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20221102a.htm 4https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20221214.pdf 其次，点阵图显示未来加息路径略超市场预期。 会前市场预计美联储本轮加息峰值为4.75-5%，且可能在2023年四季度降息。 本次会议委员会一致同意将政策利率区间提高50BP至4.25-4.5%，放缓加息节奏、加息50BP符合市场预期。 但是最新加息点阵图暗示的后续加息路径略超市场预期。12月加息点阵图暗示，美联储本轮加息峰值为5.1%，对应5-5.25%政策利率区间，并可能在2023年都不会降息。但暗示政策利率可能在2024年年底回落至4.1%。 会后，2年美债上行，美股回落，市场评估美联储短期立场偏鹰。10年美债反应倒是相对平淡，市场评估美联储长期立场没有太多调整。 图3：2022年9月加息点阵图5图4：2022年12月加息点阵图6 资料来源：FED、天风证券研究所资料来源：FED、天风证券研究所 第三，美联储立场未到实质性调整之时，但可能已接近边际调整阶段。我们认为，美联储放缓加息节奏主要有两方面： 一方面，美国通胀数据确认见顶并持续回落，美联储进一步强化紧缩立场必要性下降。 只是美联储综合评估，还没有明确看到通胀实质性回落的证据7，因此美联储紧缩立场还未到实质性调整之时。 5https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20220921.pdf 6https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20221214.pdf 7https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20221214.htm 以鲍威尔在发布会上提到的PCE通胀率为例。 鲍威尔将PCE通胀划分为三类：商品通胀、住房通胀与非住房相关的核心服务。 根据美国经济分析局BEA发布的2022年三季度美国居民消费数据8，商品项（包括能源和粮食服务）占比为34.2%，住房权重为17.3%，非住房消费服务权重为48.5%，核心PCE（不包括能源和食品消费）权重为88.1%，非住房相关的核心通胀服务在PCE的核心通胀中占比正好是55.1%。 图5：2022年三季度美国PCE比重（%）图6：PCE同比与CPI同比（%） 资料来源：BEA、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 鲍威尔在发布会上表示，关于商品通胀，正如我们一年半以来预期的一样，随着供应状况的好转，供应链的恢复以及需求的稳定，商品通胀下行。 关于住房通胀，我们预期住房通胀还会继续上升，因为租金到期续约时，租金会比最初的租约更高。但是同时我们也看到了新租约费用正在下降，一旦积压的租约全部到期，住房通胀将会在明年的某个时间节点开始下降。 关于非住房相关的核心服务通胀，这一指数在PCE与核心通胀中占比约55%。由于服务业的最大成本即用工成本，核心服务通胀受劳动力市场状况的影响最大。目前劳动力市场仍然非常强劲，工资增长也居高不下，呈现出供需失衡的状态。因此我们仍需要一段时间才能看到核心服务通胀的下降。 图7：核心服务CPI同比与服务业工资增长（%）图8：CPI住房租金与市场租金指数（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 8 https://apps.bea.gov/iTable/?reqid=19&step=3&isuri=1&select_all_years=0&nipa_table_list=2013&series=m&first_year=2020&last_year=2022&scale=-99&categories=underlying&thetable=#eyJhcHBpZCI6MTksInN0ZXBzIjpbMSwyLDNdLCJkYXRhIjpbWyJuaXBhX3RhYmxlX2xpc3QiLCIyMDE0Il0sWyJjYXRlZ29yaWVzIiwiU3VydmV5Il1dfQ== 鲍威尔总结到，商品通胀在维持了一年半的高点后，目前已经开始快速下降。但服务业通胀普遍预期会有粘性，不会下降的这么快。这也是我们为什么仍需要提高利率，并将利率在一段时间内维持在紧缩水平9。 但是参考11月CPI报告，虽然美国通胀仍有结构性压力，但目前美国各方面通胀压力确实在降温。 非家庭食物 5.1 8.5 8.6 8.5 0.9 0.9 0.5 能源 8.3 19.8 17.6 13.1 -2.1 1.8 -1.6 能源商品 4.9 19.7 19.3 12.2 -4.7 4.4 -2.0 核心CPI 78.3 6.7 6.3 6.0 0.4 0.3 0.1 除食品能源外商品 21.5 6.7 5.1 3.7 0.0 -0.4 -0.5 除能源外服务 56.8 6.7 6.8 6.8 0.8 0.5 0.4 住所 32.5 8.0 7.9 7.8 0.7 0.5 0.4 图9：美国CPI分项（%） 美国CPI分项权重（%） YOY（%） MOM（%） 2022-11 2022-09 2022-10 2022-11 2022-09 2022-10 2022-11 CPI 100.0 8.2 7.8 7.1 0.2 0.4 -0.1 食物 13.4 11.2 10.9 10.7 0.8 0.6 0.5 家庭食物 8.2 13.0 12.4 12.0 0.7 0.4 0.5 谷物和烘焙食物 1.0 16.2 15.9 16.4 0.9 0.8 1.1 肉，禽，鱼和蛋 1.9 9.0 8.0 6.7 0.4 0.6 -0.2 乳制品及相关食品 0.8 15.9 15.5 16.4 0.3 -0.1 1.0 水果和蔬菜 1.4 10.4 9.4 9.8 1.6 -0.9 1.4 非酒精饮料和饮料材料 0.9 12.9 12.7 13.2 0.6 0.5 0.7 其他家庭食物 2.2 15.7 15.4 13.9 0.5 0.9 -0.1 燃油 0.2 58.1 68.5 65.7 -2.7 19.8 1.7 车用燃油 4.7 18.8 18.1 10.8 -4.8 4.0 -2.1 汽油 4.6 18.2 17.5 10.1 -4.9 4.0 -2.0 能源服务 3.4 19.9 15.6 14.2 1.1 -1.2 -1.1 电力 2.5 15.5 14.1 13.7 0.4 0.1 -0.2 公用燃气服务 0.9 33.1 20.0 15.5 2.9 -4.6 -3.5 服饰 2.5 5.5 4.1 3.6 -0.3 -0.7 0.2 新车 4.0 9.4 8.4 7.2 0.7 0.4 0.0 二手车和卡车 4.0