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轻工纺服行业2022年三季报总结:分化持续,看好必选消费疫后复苏

轻工制造2022-11-08刘佳昆华创证券陈***
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轻工纺服行业2022年三季报总结:分化持续,看好必选消费疫后复苏

家居板块:龙头业绩韧性凸显,零售为竞争热点。当前家居行业格局仍相对分散,多品类+全渠道零售将成为索菲亚、欧派家居和顾家家居等头部公司抢占市场份额的重要抓手,整装发力下亦能占据前置流量窗口,从获客角度提升市占率。预计大宗业务主动控制风险,以及零售板块持续发力下,全年盈利有望边际向好。整体看,重点推荐龙头优选标的【欧派家居】、【顾家家居】;尚处于渠道爬坡期的高弹性标的【喜临门】;关注毛利率持续向好标的【志邦家居】、【索菲亚】、【金牌厨柜】、【敏华控股】。 个护&其他轻工:需求承压,加速集中。【晨光文具】:22Q3学汛季带动及疫情缓解下传统主业逐步恢复,科力普延续高增,预计随疫情缓解传统业务将加速恢复;【公牛集团】:22Q3传统业务增长稳健,LED照明虽处地产后周期但仍靓丽增长,新业务无主灯及新能源充电拓展顺利;个护:个护产品作为必选消费品疫情下韧性凸显。推荐自主品牌精耕细作、渠道升级的【百亚股份】、健康消费品培育标的【稳健医疗】及制造优势突出的【豪悦护理】。 造纸:浆价高企盈利承压,静待需求修复。1)木浆:海外纸浆供应扰动多发,且海外需求边际改善,5月以来外盘浆持续提涨。展望后续,随Arauco、UPM新增产能陆续投放,供需错配有望逐步缓解,预计浆价年内高位震荡后有所下行。2)木浆系纸种:文化纸方面,受消费低迷及淡季影响,提价落地受限,中小纸厂利润承压,行业吨毛利持续下行。白卡纸方面,出口订单需求景气度下行,导致价格不断下跌。特种纸方面,受益于行业集中度低且供需平衡,需求稳健推动价格传递,对应纸企盈利表现优于大宗纸纸企。3)废纸系纸种:疫情对物流与展会形成冲击,下游需求疲软。推荐溶解浆布局优势显著的木浆系龙头【太阳纸业】,关注卡位食品白卡纸优质赛道、产能储备充裕的【五洲特纸】。 电子烟:税收落地,格局演绎方向逐步明朗。电子烟征税落地,近期品牌方集中发布提价公告,批发及零售价格普遍上调50%-70%,若调价格落地,预计消费者是征税的最终承担方。另一方面,当下渠道仍以消化水果味囤货为主,消费者对新国标口味的接受度,以及下游需求对价格的弹性,仍需要时间评估。 于行业长远发展而言,行业正式纳入国家税收体系,有利于市场的健康稳定发展。非集合店形式以及烟草风味的约束下,行业竞争回归产品本源,对口味还原、抽吸体验提出更高要求,预计下游品牌端开始逐步整合,反向推动中游制造的集中度提升,预计行业的龙头效应进一步扩大,推荐【思摩尔国际】。 轻工出口:细分品类分化显著,Q4汇率贡献有望延续。Q3板块营收增速较上半年有所放缓,这与海外需求走弱的大背景基本一致。部分先前高景气的赛道(如保温器皿)同样在8-9月增速承压,而部分标的凭借更优质的订单结构与产品选型,业绩明显跑赢行业。利润端,在毛利率及汇兑的双重影响下,净利润整体表现可观。展望Q4,若汇率仍维持当前水平,对毛利率的正向贡献幅度有望超过Q3,这将对冲订单下滑的负面影响,而对于Q3接单理想的标的,Q4业绩弹性值得期待,建议关注【嘉益股份】【依依股份】。 运动服饰:本土龙头业绩韧性凸显,高质量运营驱动边际改善。22Q3疫情扰动下,开店节奏及流水增长受扰,但头部本土品牌业绩韧性凸显,李宁、安踏体育22Q3库存及折扣处健康区间,头部本土品牌持续优化渠道并进行DTC改革,整体看经营步伐稳健;预计各公司进行费用管控并持续推新,盈利能力有望持续改善;预计零售环境边际好转下,各公司将积极通过清货渠道、加深折扣等措施进行库存清理,库存压力有望边际减弱;长期看,本土品牌优势高筑,持续优化渠道布局大店,提升供应链效率,有望持续抢占市场份额,承接国潮红利,推荐【李宁】和【安踏体育】,关注【特步国际】。 纺织制造:Q3总体经营稳健,订单压力或于Q4释放。板块Q3总体业绩表现稳健,由于内棉价格疲弱、外棉价格受需求压制而回落,中游表现再次优于上游。户外制造受益内销高景气,营收增速仍维持较高水平。但部分标的接单 边际压力已经浮现,预计Q4业绩承压。目前市场担忧聚焦于海外需求及库存,我们认为,运动品类需求韧性强,制造龙头地位稳固、份额提升趋势明确、客户挖掘仍有空间,有望持续受益行业整合。市场以自上而下逻辑,交易谨慎预期固然合理,但也需看到龙头竞争力迭代、份额提高下的业绩增量,随23H1下游库存去化完毕,业绩有望迎接复苏,推荐【申洲国际】【华利集团】。 风险提示:地产复苏不及预期,原材料大幅上涨,行业竞争加剧等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 一、持仓情况 基金持股中,轻工板块太阳纸业、欧派家居、晨光股份等持股市值居前,Q3家联科技、匠心家居、王子新材等加仓市值居前;纺服板块比音勒芬、伟星股份、华利集团等持股市值居前,Q3日播时尚、华纺股份、华茂股份等加仓市值居前。 图表1 22Q3基金持股重仓前十轻工制造公司 图表2 22Q3基金持股加仓前十轻工制造公司 图表3 22Q3基金持股重仓前十纺织服饰公司 图表4 22Q3基金持股加仓前十纺织服饰公司 二、轻工板块三季报回顾 (一)家居行业:分化加剧,利润承压 板块整体承压,单Q3净利润降幅收窄。家居板块22Q1-3实现营收1616亿元、YOY-43%,实现归母净利润120亿元、YOY-32%;22Q3实现营收593亿元、YOY-45%,实现归母净利润51亿元、YOY-21%。主要系疫情扰动下终端消费及物流运输受阻所致,且原材料价格尚处高位叠加费用投放效率受扰下利润端仍承压。 图表5家居板块收入及业绩增速(前三季度) 图表6家居板块收入及业绩增速(单Q3) 图表7家居板块经营活动现金流净额(前三季度) 图表8家居板块经营活动现金回款(前三季度) 分板块看: 定制家居:分化加剧,龙头稳健。从营收增速看,疫情扰动下Q3明显降速,龙头欧派家居、索菲亚和高弹性标的金牌厨柜、志邦家居增速亮眼,亦凸显零售能力在业绩兑现中的重要性;但受原材料端及疫情下费用投放效率影响,定制家居利润表现整体承压。 个股来看:1)欧派家居:Q3衣柜及配套品及整装大家居延续亮眼表现,为收入端核心驱动力;利润端略受费用拖累,主要系年初预算规划与年内市场环境差异较大所致,资源错配叠加高基数下期间费用率明显提升;预计Q4多场营销活动落地叠加降本节流下业绩表现或有望改善。2)索菲亚:主品牌以品类扩张叠加套餐渗透率提升实现稳健增长,米兰纳经一年孵化后进入增长快车道,利润端承压主要系配套品占比提升和大宗业务盈利能力下行、原材料价格上升及开店装修补贴力度加大所致。3)志邦家居:经营亮点为毛利率持续改善;收入端衣木板块高增,主要由高速拓店贡献,Q3开店略受扰动下收入端韧性凸显,全品类拓展协同效应有望延续;利润端改善主要源于供应链体系管理优化下毛利率延续优异表现,且回款表现靓丽下现金流显著改善。 软体家居:表现略有分化,拓店驱动明显。软体家居板块呈现出明显分化趋势,顾家家居外贸板块下滑拖累收入,喜临门开店爬坡业绩下韧性和弹性兼具。 个股来看:1)喜临门:前三季度自主品牌床垫同增31%,且单Q3线上收入或同增近40%,整体看电商开拓顺利,线下门店扩张步伐稳健,预计全年韧性凸显;利润端略受费用扰动,主要系渠道拓展及营销力度加大所致。整体看,前端接单分化下韧性及弹性兼具,Q4核心活动节点落地叠加渠道稳步拓展下,预计有望实现稳健增长。2)顾家家居:收入端主要受外贸拖累,主要源于代收代付海运费及并购公司影响,内贸板块高潜品类增速亮眼且环比整体明显改善;Q3利润端延续亮眼表溴铵,主要系汇兑收益贡献,费用率整体较为平稳、亦反映控费能力优异,回款加速叠加降本节流下现金流明显改善。 成品家居:业绩略有承压,盈利改善可期。成品家居板块受宏观环境及原材料端扰动,且部分企业减值计提较充分下,板块整体业绩呈承压态势;但乐歌股份基于品牌力及强渠道,受益于海外仓业务下前三季度收入同增10.1%,归母净利润同增28.1%,主要源于政府补助及非流动资产处置损益大幅同增,人体工学赛道渗透率逻辑逐步演绎下,看好长期发展。 图表9核心家居企业厨柜业务收入及增速 图表10核心家居企业衣柜业务收入及增速 图表11家居主要上市公司22Q1-3营收概览 图表12家居主要上市公司22Q1-3归母净利润概览 图表13欧派家居分季度拆分 图表14索菲亚分季度拆分 盈利能力:软体明显改善,定制提价对冲。 毛利率:软体表现亮眼,大宗收缩叠加提价对冲盈利有望改善。从板块对比上看,软体企业毛利率及净利率同比表现明显优于定制,但定制亦略优于成品,即原材料成本占比越高、毛利率敏感性越强;具体分析看,板材、五金件等原材料价格尚处高位下,导致成品及定制企业毛利率整体承压,且头部企业受影响程度较大。基于此,部分企业于年初及年中对部分产品开展小幅提价,可一定程度上对冲原材料成本及费用投放。此外,受大宗业务影响,未来头部企业主动收缩控制风险下,工程板块毛利端有望边际改善。特别地,志邦家居单Q3毛利率同比+2pcts/环比+0.5pct至37.5%,单Q3整体厨柜/定制衣柜/木门毛利率分别同比+3.1/+1.1/+9.1pcts至40.1%/39.3%/17.1%,主要系供应链体系管理优化下毛利率端延续优异表现。 费用率:软体Q3销售费用率同比上行,管理费用率整体变化较小。整体看22Q3销售费用投放力度加大,或主要系疫情扰动下费用投放效率转化受扰所致,且部分家居公司在封控期间加大整家/整装套餐等引流活动力度,并以补贴等形式开展经销商支持帮扶。值得注意的是,软体家居Q3费用投放力度显著提升,喜临门单Q3销售费用率同比+1.8至15.88%,主要系渠道拓展及营销力度加大所致。 净利率:毛利率波动为净利端承压主要原因。除前述分析毛利率承压及费用率提升外,大宗业务减值影响亦为净利率承压重要因素,预计头部企业主动开展风险控制下,净利率亦有望受益于提价边际改善。 图表15家居主要上市公司22Q1-3毛利率概览 图表16家居主要上市公司22Q1-3费用率概览 图表17家居主要上市公司22Q1-3净利率概览 现金流及回款:头部回款表现优异,现金流扰动因素多元。前三季度销售回款普遍小幅同增,延续年初分化趋势,其中龙头企业表现亮眼,但受疫情影响整体增速较为低迷。 兑现至经营活动现金流净额,扰动因素表现出多元化;以欧派为例,经营活动现金流环比明显改善,9月末合同负债同增约34%,整体看终端订单储备充足,抵御风险能力较强;以喜临门为例,前三季度经营活动现金流净额分别同比变动-91%,主要系加大经销商支持力度叠加21年度奖金同比提升导致的Q1现金流短期承压所致;合同负债/销售回款分别同增14.8%/5%,整体看渠道积极性较高,Q2-Q3现金流整体健康。 图表18家居主要上市公司22Q1-3经营活动现金流净额概览 (二)个护:龙头营收显韧性,原材料价格上行盈利承压 1、行业:疫情扰动下营收韧性凸显,原材料价格上行盈利承压 Q3日用品类零售额同增6.6%,回暖加速。2022年Q3日用品类零售额为1808.3亿元,同比增长6.6%,9月日用品类零售额为632.4亿元,同比+5.6%,增速较8月提升2.0%。 图表19 Q3日用品零售额同增6.6%(亿元,%) 2、线上数据:个护必选销售稳健,龙头优势持续凸显 线上数据看,个护板块Q3销售稳健,湿巾、湿厕纸、棉柔巾等品类增速较高,核心产品卫生巾均同比实现正增长,裤型表现更优。具体至品牌,全棉时代:Q3棉柔巾双平台(天猫+京东)销售额3200万元(同比+24%),延续龙头地位,其中天猫销售均价同增134.2%;卫生巾品类增速靓丽,Q3双平台销售额同增78.3%,增速行业第一,且22年上半年增速均为正。自由点:Q3双平台(天猫+京东)销售额3800万元,同比+28.4%,其中天猫/京东销售量同增32.4%/271.5%,带动销售额分别同增23.4%/211.4%。中顺洁柔:公司Q3因原材料上涨多次提价,叠加囤货主要在Q4,抽纸天猫+京东双平台实现销售额3.34亿元,同比下滑13.3%,