轻工纺服行业2022年三季报总结：分化持续，看好必选消费疫后复苏

家居板块：龙头业绩韧性凸显，零售为竞争热点。当前家居行业格局仍相对分散，多品类+全渠道零售将成为索菲亚、欧派家居和顾家家居等头部公司抢占市场份额的重要抓手，整装发力下亦能占据前置流量窗口，从获客角度提升市占率。预计大宗业务主动控制风险，以及零售板块持续发力下，全年盈利有望边际向好。整体看，重点推荐龙头优选标的【欧派家居】、【顾家家居】；尚处于渠道爬坡期的高弹性标的【喜临门】；关注毛利率持续向好标的【志邦家居】、【索菲亚】、【金牌厨柜】、【敏华控股】。 个护&其他轻工：需求承压，加速集中。【晨光文具】：22Q3学汛季带动及疫情缓解下传统主业逐步恢复，科力普延续高增，预计随疫情缓解传统业务将加速恢复；【公牛集团】：22Q3传统业务增长稳健，LED照明虽处地产后周期但仍靓丽增长，新业务无主灯及新能源充电拓展顺利；个护：个护产品作为必选消费品疫情下韧性凸显。推荐自主品牌精耕细作、渠道升级的【百亚股份】、健康消费品培育标的【稳健医疗】及制造优势突出的【豪悦护理】。 造纸：浆价高企盈利承压，静待需求修复。1）木浆：海外纸浆供应扰动多发，且海外需求边际改善，5月以来外盘浆持续提涨。展望后续，随Arauco、UPM新增产能陆续投放，供需错配有望逐步缓解，预计浆价年内高位震荡后有所下行。2）木浆系纸种：文化纸方面，受消费低迷及淡季影响，提价落地受限，中小纸厂利润承压，行业吨毛利持续下行。白卡纸方面，出口订单需求景气度下行，导致价格不断下跌。特种纸方面，受益于行业集中度低且供需平衡，需求稳健推动价格传递，对应纸企盈利表现优于大宗纸纸企。3）废纸系纸种：疫情对物流与展会形成冲击，下游需求疲软。推荐溶解浆布局优势显著的木浆系龙头【太阳纸业】，关注卡位食品白卡纸优质赛道、产能储备充裕的【五洲特纸】。 电子烟：税收落地，格局演绎方向逐步明朗。电子烟征税落地，近期品牌方集中发布提价公告，批发及零售价格普遍上调50%-70%，若调价格落地，预计消费者是征税的最终承担方。另一方面，当下渠道仍以消化水果味囤货为主，消费者对新国标口味的接受度，以及下游需求对价格的弹性，仍需要时间评估。 于行业长远发展而言，行业正式纳入国家税收体系，有利于市场的健康稳定发展。非集合店形式以及烟草风味的约束下，行业竞争回归产品本源，对口味还原、抽吸体验提出更高要求，预计下游品牌端开始逐步整合，反向推动中游制造的集中度提升，预计行业的龙头效应进一步扩大，推荐【思摩尔国际】。 轻工出口：细分品类分化显著，Q4汇率贡献有望延续。Q3板块营收增速较上半年有所放缓，这与海外需求走弱的大背景基本一致。部分先前高景气的赛道（如保温器皿）同样在8-9月增速承压，而部分标的凭借更优质的订单结构与产品选型，业绩明显跑赢行业。利润端，在毛利率及汇兑的双重影响下，净利润整体表现可观。展望Q4，若汇率仍维持当前水平，对毛利率的正向贡献幅度有望超过Q3，这将对冲订单下滑的负面影响，而对于Q3接单理想的标的，Q4业绩弹性值得期待，建议关注【嘉益股份】【依依股份】。 运动服饰：本土龙头业绩韧性凸显，高质量运营驱动边际改善。22Q3疫情扰动下，开店节奏及流水增长受扰，但头部本土品牌业绩韧性凸显，李宁、安踏体育22Q3库存及折扣处健康区间，头部本土品牌持续优化渠道并进行DTC改革，整体看经营步伐稳健；预计各公司进行费用管控并持续推新，盈利能力有望持续改善；预计零售环境边际好转下，各公司将积极通过清货渠道、加深折扣等措施进行库存清理，库存压力有望边际减弱；长期看，本土品牌优势高筑，持续优化渠道布局大店，提升供应链效率，有望持续抢占市场份额，承接国潮红利，推荐【李宁】和【安踏体育】，关注【特步国际】。 纺织制造：Q3总体经营稳健，订单压力或于Q4释放。板块Q3总体业绩表现稳健，由于内棉价格疲弱、外棉价格受需求压制而回落，中游表现再次优于上游。户外制造受益内销高景气，营收增速仍维持较高水平。但部分标的接单 边际压力已经浮现，预计Q4业绩承压。目前市场担忧聚焦于海外需求及库存，我们认为，运动品类需求韧性强，制造龙头地位稳固、份额提升趋势明确、客户挖掘仍有空间，有望持续受益行业整合。市场以自上而下逻辑，交易谨慎预期固然合理，但也需看到龙头竞争力迭代、份额提高下的业绩增量，随23H1下游库存去化完毕，业绩有望迎接复苏，推荐【申洲国际】【华利集团】。 风险提示：地产复苏不及预期，原材料大幅上涨，行业竞争加剧等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 一、持仓情况 基金持股中，轻工板块太阳纸业、欧派家居、晨光股份等持股市值居前，Q3家联科技、匠心家居、王子新材等加仓市值居前；纺服板块比音勒芬、伟星股份、华利集团等持股市值居前，Q3日播时尚、华纺股份、华茂股份等加仓市值居前。 图表1 22Q3基金持股重仓前十轻工制造公司 图表2 22Q3基金持股加仓前十轻工制造公司 图表3 22Q3基金持股重仓前十纺织服饰公司 图表4 22Q3基金持股加仓前十纺织服饰公司 二、轻工板块三季报回顾 （一）家居行业：分化加剧，利润承压 板块整体承压，单Q3净利润降幅收窄。家居板块22Q1-3实现营收1616亿元、YOY-43%，实现归母净利润120亿元、YOY-32%；22Q3实现营收593亿元、YOY-45%，实现归母净利润51亿元、YOY-21%。主要系疫情扰动下终端消费及物流运输受阻所致，且原材料价格尚处高位叠加费用投放效率受扰下利润端仍承压。 图表5家居板块收入及业绩增速（前三季度） 图表6家居板块收入及业绩增速（单Q3） 图表7家居板块经营活动现金流净额（前三季度） 图表8家居板块经营活动现金回款（前三季度） 分板块看： 定制家居：分化加剧，龙头稳健。从营收增速看，疫情扰动下Q3明显降速，龙头欧派家居、索菲亚和高弹性标的金牌厨柜、志邦家居增速亮眼，亦凸显零售能力在业绩兑现中的重要性；但受原材料端及疫情下费用投放效率影响，定制家居利润表现整体承压。 个股来看：1）欧派家居：Q3衣柜及配套品及整装大家居延续亮眼表现，为收入端核心驱动力；利润端略受费用拖累，主要系年初预算规划与年内市场环境差异较大所致，资源错配叠加高基数下期间费用率明显提升；预计Q4多场营销活动落地叠加降本节流下业绩表现或有望改善。2）索菲亚：主品牌以品类扩张叠加套餐渗透率提升实现稳健增长，米兰纳经一年孵化后进入增长快车道，利润端承压主要系配套品占比提升和大宗业务盈利能力下行、原材料价格上升及开店装修补贴力度加大所致。3）志邦家居：经营亮点为毛利率持续改善；收入端衣木板块高增，主要由高速拓店贡献，Q3开店略受扰动下收入端韧性凸显，全品类拓展协同效应有望延续；利润端改善主要源于供应链体系管理优化下毛利率延续优异表现，且回款表现靓丽下现金流显著改善。 软体家居：表现略有分化，拓店驱动明显。软体家居板块呈现出明显分化趋势，顾家家居外贸板块下滑拖累收入，喜临门开店爬坡业绩下韧性和弹性兼具。 个股来看：1）喜临门：前三季度自主品牌床垫同增31%，且单Q3线上收入或同增近40%，整体看电商开拓顺利，线下门店扩张步伐稳健，预计全年韧性凸显；利润端略受费用扰动，主要系渠道拓展及营销力度加大所致。整体看，前端接单分化下韧性及弹性兼具，Q4核心活动节点落地叠加渠道稳步拓展下，预计有望实现稳健增长。2）顾家家居：收入端主要受外贸拖累，主要源于代收代付海运费及并购公司影响，内贸板块高潜品类增速亮眼且环比整体明显改善；Q3利润端延续亮眼表溴铵，主要系汇兑收益贡献，费用率整体较为平稳、亦反映控费能力优异，回款加速叠加降本节流下现金流明显改善。 成品家居：业绩略有承压，盈利改善可期。成品家居板块受宏观环境及原材料端扰动，且部分企业减值计提较充分下，板块整体业绩呈承压态势；但乐歌股份基于品牌力及强渠道，受益于海外仓业务下前三季度收入同增10.1%，归母净利润同增28.1%，主要源于政府补助及非流动资产处置损益大幅同增，人体工学赛道渗透率逻辑逐步演绎下，看好长期发展。 图表9核心家居企业厨柜业务收入及增速 图表10核心家居企业衣柜业务收入及增速 图表11家居主要上市公司22Q1-3营收概览 图表12家居主要上市公司22Q1-3归母净利润概览 图表13欧派家居分季度拆分 图表14索菲亚分季度拆分 盈利能力：软体明显改善，定制提价对冲。 毛利率：软体表现亮眼，大宗收缩叠加提价对冲盈利有望改善。从板块对比上看，软体企业毛利率及净利率同比表现明显优于定制，但定制亦略优于成品，即原材料成本占比越高、毛利率敏感性越强；具体分析看，板材、五金件等原材料价格尚处高位下，导致成品及定制企业毛利率整体承压，且头部企业受影响程度较大。基于此，部分企业于年初及年中对部分产品开展小幅提价，可一定程度上对冲原材料成本及费用投放。此外，受大宗业务影响，未来头部企业主动收缩控制风险下，工程板块毛利端有望边际改善。特别地，志邦家居单Q3毛利率同比+2pcts/环比+0.5pct至37.5%，单Q3整体厨柜/定制衣柜/木门毛利率分别同比+3.1/+1.1/+9.1pcts至40.1%/39.3%/17.1%，主要系供应链体系管理优化下毛利率端延续优异表现。 费用率：软体Q3销售费用率同比上行，管理费用率整体变化较小。整体看22Q3销售费用投放力度加大，或主要系疫情扰动下费用投放效率转化受扰所致，且部分家居公司在封控期间加大整家/整装套餐等引流活动力度，并以补贴等形式开展经销商支持帮扶。值得注意的是，软体家居Q3费用投放力度显著提升，喜临门单Q3销售费用率同比+1.8至15.88%，主要系渠道拓展及营销力度加大所致。 净利率：毛利率波动为净利端承压主要原因。除前述分析毛利率承压及费用率提升外，大宗业务减值影响亦为净利率承压重要因素，预计头部企业主动开展风险控制下，净利率亦有望受益于提价边际改善。 图表15家居主要上市公司22Q1-3毛利率概览 图表16家居主要上市公司22Q1-3费用率概览 图表17家居主要上市公司22Q1-3净利率概览 现金流及回款：头部回款表现优异，现金流扰动因素多元。前三季度销售回款普遍小幅同增，延续年初分化趋势，其中龙头企业表现亮眼，但受疫情影响整体增速较为低迷。 兑现至经营活动现金流净额，扰动因素表现出多元化；以欧派为例，经营活动现金流环比明显改善，9月末合同负债同增约34%，整体看终端订单储备充足，抵御风险能力较强；以喜临门为例，前三季度经营活动现金流净额分别同比变动-91%，主要系加大经销商支持力度叠加21年度奖金同比提升导致的Q1现金流短期承压所致；合同负债/销售回款分别同增14.8%/5%，整体看渠道积极性较高，Q2-Q3现金流整体健康。 图表18家居主要上市公司22Q1-3经营活动现金流净额概览 （二）个护：龙头营收显韧性，原材料价格上行盈利承压 1、行业：疫情扰动下营收韧性凸显，原材料价格上行盈利承压 Q3日用品类零售额同增6.6%，回暖加速。2022年Q3日用品类零售额为1808.3亿元，同比增长6.6%，9月日用品类零售额为632.4亿元，同比+5.6%，增速较8月提升2.0%。 图表19 Q3日用品零售额同增6.6%（亿元，%） 2、线上数据：个护必选销售稳健，龙头优势持续凸显 线上数据看，个护板块Q3销售稳健，湿巾、湿厕纸、棉柔巾等品类增速较高，核心产品卫生巾均同比实现正增长，裤型表现更优。具体至品牌，全棉时代：Q3棉柔巾双平台（天猫+京东）销售额3200万元（同比+24%），延续龙头地位，其中天猫销售均价同增134.2%；卫生巾品类增速靓丽，Q3双平台销售额同增78.3%，增速行业第一，且22年上半年增速均为正。自由点：Q3双平台（天猫+京东）销售额3800万元，同比+28.4%，其中天猫/京东销售量同增32.4%/271.5%，带动销售额分别同增23.4%/211.4%。中顺洁柔：公司Q3因原材料上涨多次提价，叠加囤货主要在Q4，抽纸天猫+京东双平台实现销售额3.34亿元，同比下滑13.3%，