固定收益周报：强赎倾向如何影响转股溢价率水平

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 强赎倾向如何影响转股溢价率水平 2022年11月6日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1《.信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》，2022.11.3 2．《债市该如何应对资金利率近期的边际收敛》，2022.11.3 投资要点： 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 本周复盘及后市展望 本周市场全面上涨，我们认为主要原因在于两方面：（1）德国总理访华体现中欧关系趋于稳定，未来中国与欧洲合作将更为紧密，有利我国出口走强；（2）坚持“动态清零”，提高科学精准防控水平后，投资者对未来中国经济复苏更为乐观。我们认为当下基本面的变化将提振市场投资者的预期，市场经历7月以来的调整后，大部分正股标的估值更为合理，当前时点我们对正股市场更为乐观，认为当前转债仓位可适当增配。 后续我们看好：（1）宏观经济关联度较低、客户主要为政府或国企的信创、军工；（2）“自主可控”政策背景下，国产替代加速的半导体设备和零部件；（3）景气度较高的部分风电、 3《. 11月转债配置观点及十大转债 光伏标的，新能源产业链中推动新技术从0到1落地的小盘成长标的；（4）需求有望持续 推荐》，2022.11.2 4.《从归因分析角度看国开国债利差》，2022.11.2 回暖的泛消费板块（5）基本面、情绪面、资金面共振下的医疗器械。 本周从分平价区间溢价率走势的角度，市场溢价率水平有所调整，但是我们认为这是正股市场走强对转股溢价率的良性消化，当前经过7月-9月的溢价率水平调整，从10月开始转债已经相对正股体现防御性，我们认为当下市场溢价率水平处于筑底阶段，继续回落的空间可控。 我们通过跟踪强赎倾向相关的指标，认为当前强赎倾向相对2020年以前已经有显著下降；随着强赎概率的下行，市场溢价率水平中枢可能有所抬升， 市场强赎倾向如何影响转股溢价率水平 我们认为市场强赎的倾向与市场转股溢价率水平存在负相关的关系。若转债满足强赎条件后，公司强赎的概率较高（发行人强赎倾向高），那么市场上转换价值在130元以上的转债，其转股溢价率受条款的制约难以抬升；若发行人强赎倾向低、市场强赎概率较低，那么市场转换价值在130元以上的转债将保持一定的合理溢价率，溢价率中蕴含了转债投资者对正股未来上涨的预期。 我们构建了两个跟踪市场强赎倾向的指标：（1）强赎比例，计算方式为发强赎公告的转债数量/月满足强赎条件转债平均数量，该比值越高，市场强赎倾向越高；（2）强赎数量差，计算方式为月触发强赎转债数量-发强赎公告的转债数量，强赎数量差越高，市场强赎倾向越低。 从两个指标的历史走势看到，2019年至今强赎比例的中枢倾向于下降，而强赎数量差在2019年前中枢较低，在2021年5-11月持续走高，而2022年8月中枢快速回落。我们将强赎倾向的跟踪指标与历史分平价区间的溢价率走势对比，我们认为强赎倾向可一定程度解释2021年以来的溢价率中枢上移  风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险，转债估值超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 压缩，转债发行主体信用风险 内容目录 1.本周复盘及后市展望4 2.权益市场回顾7 3.转债市场回顾8 4.转债赎回信息及待上市转债名单12 5.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：光伏相关转债列示5 图2：本、上周指数涨跌幅7 图3：本、上周行业指数涨跌幅7 图4：各转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%）8 图5：各规模区间转股溢价率走势（单位：%）8 图6：各换手率区间溢价率走势（单位：%）9 图7：各转股价值区间占比9 图8：转债板块分布10 图9：转债板块相关性分析11 图10：转债板块相关性分析（第三象限放大）11 图11：转债板块相关性分析（每周变动，强势=上涨相关性上升/下跌相关性下降）11 图12：已发布赎回公告-转债名单12 图13：待上市及近期上市转债名单13 图14：证监会通过-转债名单14 图15：发审会通过-转债名单15 图16：股东大会通过-转债名单16 图17：董事会预案-转债名单17 1.本周复盘及后市展望 本周市场全面上涨，我们认为主要原因在于两方面：（1）德国总理访华体现中欧关系趋于稳定，未来中国与欧洲合作将更为紧密，有利我国出口走强；（2）坚持“动态清零”，提高科学精准防控水平后，投资者对未来中国经济复苏更为乐观。我们认为当下基本面的变化将提振市场投资者的预期，市场经历7月以来的调整后，大部分正股标的估值更为合理，当前时点我们对正股市场更为乐观，认为当前转债仓位可适当增配。 后续我们看好：（1）宏观经济关联度较低、客户主要为政府或国企的信创、军工；（2）“自主可控”政策背景下，国产替代加速的半导体设备和零部件；（3）景气度较高的部分风电、光伏标的，新能源产业链中推动新技术从0到1落地的小盘成长标的；（4）需求有望持续回暖的泛消费板块（5）基本面、情绪面、资金面共振下的医疗器械。 光伏产业链我们近期较为看好，主要因硅料价格有所缓和，后续产业链利润可能向下游传导，后续若硅料价格有进一步的回落，那么或将验证硅料出现拐点的逻辑，我们看好组件、光伏玻璃、绿电运营商等细分领域。 在“国家安全”“自主可控”的政策背景下，半导体的国产替代进程有望加速；半导体经过前期调整，估值普遍处于低位，可以着眼于发掘细分领域中国产替代技术领先的半导体材料、设备标的。 本周从分平价区间溢价率走势的角度，市场溢价率水平有所调整，但是我们认为这是正股市场走强对转股溢价率的良性消化，当前经过7月-9月的溢价率水平调整，从10月开始转债已经相对正股体现防御性，我们认为当下市场溢价率水平处于筑底阶段，继续回落的空间可控。 我们通过跟踪强赎倾向相关的指标，认为当前强赎倾向相对2020年以前已经有显著下降；随着强赎概率的下行，市场溢价率水平中枢可能有所抬升，虽然从强赎数量差的角度，8月以来强赎倾向有上升的迹象，但是我们认为仍需要继续观察才能得出更明确的方向性结论。 2.市场强赎倾向如何影响转股溢价率水平 我们认为市场强赎的倾向与市场转股溢价率水平存在负相关的关系。若转债满足强赎条件后，公司强赎的概率较高（发行人强赎倾向高），那么市场上转换价值在130元以上的转债，其转股溢价率受条款的制约难以抬升；若发行人强赎倾 向低、市场强赎概率较低，那么市场转换价值在130元以上的转债将保持一定的合理溢价率，溢价率中蕴含了转债投资者对正股未来上涨的预期。 若强赎倾向下降拉升高平价转债的溢价率水平，我们认为市场倾向于维持不同平价区间溢价率差值的相对稳定性，因此溢价率拉升的现象将从高平价转债传导至低平价转债，进而带动全市场转股溢价率水平的提升。 我们通过统计三个历史（2019年至今）数据，分别为每月满足强赎条件的转债平均数量（存量）、每月新满足强赎条件的转债数量（增量）、每月发强赎公告的转债数量，构建了两个跟踪市场强赎倾向的指标：（1）强赎比例，计算方式为发强赎公告的转债数量/月满足强赎条件转债平均数量，该比值越高市场强赎倾向越高；（2）强赎数量差，计算方式为月触发强赎转债数量-发强赎公告的转债数量，强赎数量差越高，市场强赎倾向越低。 从上述两个指标的历史走势看到，2019年至今强赎比例的中枢倾向于下降，而强赎数量差在2019年前中枢较低，在2021年5-11月持续走高，而2022年 8月中枢快速回落。我们将强赎倾向的跟踪指标与历史分平价区间的溢价率走势 对比，我们认为强赎倾向可一定程度解释2021年以来的溢价率中枢上移：2019 年以来强赎倾向较高，因此市场转股溢价率水平处于低位，2021年5月至2022 年7月，强赎倾向下降，高平价转债溢价率空间打开带动转债市场溢价率水平上升，2022年8月以来强赎倾向回升压制市场溢价率水平。 图1：市场强赎倾向指标1-强赎比例（发强赎公告的转债数量/月满足强赎条件转债平均数量） 资料来源：Wind，德邦研究所（数据区间为2019.1-2022.10） 图2：市场强赎倾向跟踪指标2-强赎数量差（月触发强赎转债数量-发强赎公告的转债数量） 资料来源：Wind，德邦研究所（数据区间为2019.1-2022.10） 图3：2019年至今分平价区间溢价率走势 资料来源：Wind，德邦研究所（数据区间为2019.1-2022.10） 3.权益市场回顾 本周万得全A涨幅为6.75%，上证指数、深证成指、创业板指涨幅分别为5.31%、7.55%、8.92%；上证50、沪深300、中证1000涨幅分别为6.07%、 6.38%、7.53%；中证转债涨幅为2.32%。 汽车、食品饮料、社会服务靠前，煤炭、房地产领跌。本周汽车、食品饮料、社会服务位列涨幅前三，涨幅分别为+12.74%、+11.18%、10.78%。 图4：本、上周指数涨跌幅 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：本、上周行业指数涨跌幅 资料来源：Wind，德邦研究所（行业分类方法使用申万一级行业划分） 4.转债市场回顾 本周各平价区间转股溢价率涨跌分化，从各转股价值区间的3日平均转债溢价率的走势来看，【>160】、【160-130】、【110-90】、【90-70】区间溢价率下跌，涨幅分别为-0.69%、-0.59%、-1.47%、-2.36%,【130-110】、【70-50】区间溢价率上升，涨幅分别为4.37%、0.13%。21年6月至今，各平价区间历史分位数分别是：【>160】67%、【160-130】49%、【130-110】83%、【110-90】71%、【90-70】71%、【70-50】38% 本周从分规模转债溢价率变动的角度，债务余额小于5亿的转债平均溢价率涨幅-1.61%，5-15亿的转债平均溢价率涨幅1.01%,大于15亿的转债平均溢价率涨幅1.13%；从换手率区间的角度来看，换手率大于15%的平均溢价率涨幅-4.34%，换手率在5%-15%区间的平均溢价率涨幅2.55%,换手率小于5%的转债平均溢价率涨幅-0.56%，从各转换价值转债占比变动来看，【130-110】区间占比上升幅度较大。 图6：各转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所（图例中转换价值单位：元） 图7：各规模区间转股溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图8：各换手率区间溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图9：各转股价值区间占比 资料来源：Wind，德邦研究所（图例中转换价值单位：元） 运输交通、光伏、传媒板块本周涨幅靠前。我们根据转债的业务特征、收入结构和供应链关联度等因素进行综合归类，将转债分为30个板块。根据各板块 转债样本的算术平均可计算得各板块的转换价值、转股溢价率、转债涨跌幅；上周涨幅前五的转债板块分别是运输交通、光伏、传媒、材料、基建建筑，涨幅分别是6.99%、5.38%、4.37%、3.93%、3.80%，化工、消费、医疗本周涨幅靠后，涨幅分别为-6.86%、-1.85%、-1.35%。 图10：转债板块转换价值、转股溢价率、周涨跌幅 资料来源：Wind，德邦研究所（转债板块的划分方法为我们根据正股主体的业务特征、收入结构等因素划分） 我们通过构造上涨相关系数和下跌相关系数观测转债投资者情绪面，发掘近期强、弱势转债板块。 上涨相关系数，定义为2个月的时间区间内，正股日涨幅与转股溢价率变动的相关系数，相关系数越大体现转