固定收益周报：正股的赚钱效应是当前影响转债溢价率的核心因素

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 正股的赚钱效应是当前影响转债溢价率的核心因素 2022年09月12日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《货币政策的预期管理及对债市的影响》，2022.9.11 2.《8月通胀低于预期，对于债市影响有限》，2022.9.11 3《.出口为何低于预期，债市如何应对？》，2022.9.9 4.《哈尔转债-我国保温杯龙头，行业需求向好，制造产能向中国转移》，2022.9.8 投资要点： 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 本周房地产、煤炭、有色金属涨幅靠前，8月下半月持续调整的成长板块也有明显回暖，当前市场风格轮动加速；企业贷款增长是8月社融数据的亮点，企业端将领先居民端的复苏，制造业中上游可能成为短期市场的合力方向；通胀数据低于预期，暂未对国内货币政策的放松形成制约，叠加地产政策放松的预期，地产供应链有望进一步改善。 行业配置方面，本周成长板块回暖显示当前位置景气赛道性价比仍较强，当下“弱复苏+宽货币”的宏观环境对成长风格较为友好；成长赛道中，我们认为其中风电、汽车零部件、锂电结构件、逆变器、光伏辅材等细分赛道基本面仍较为强劲，建议关注相关细分赛道的投资机会。 社融数据显示企业端复苏较为领先，做多经济恢复可以从中上游的方向进行布局，三季度后将进入工业生产旺季，近期天然气和煤炭价格上升体现国内能源在当前仍为紧平衡状态；我们认为随着经济恢复，后续对电力和能源的需求将进一步上升。推荐能源板块中的动力煤和天然气上游标的。 最后，可布局受益于下半年经济恢复和居民收入提升的顺周期领域标的，推荐布局：（1）政策力度加强下有望需求改善的地产供应链，如消费建材、家电等细分板块（2）困境反转的消费电子板块（3）直接受益于居民收入恢复的可选消费板块。 本周转债市场情绪回暖，各规模区间转股溢价率均上升，从分平价区间溢价率走势的角度，大部分平价区间溢价率上升；我们认为一方面在于本周成长板块正股回升稳定了对应板块转债投资者的风险偏好，使这些板块的转股溢价率止跌回升；其次也从相关系数分析中看到医疗、养殖农业、消费这些板块的转债“弱”转“强”，大部分体现为正股波动的环境下，转债更为抗跌。 总体我们认为短期转债溢价率仍会维持区间震荡，转债新规的影响已经逐渐被市场消化，“双高”转债溢价率已经得到明显调整，因此在宏观流动性相对稳定的环境下，当前影响溢价率的主要因素是转债投资者对正股走势的预期与风险偏好；我们认为短期虽然正股风格轮动加速，指数区间震荡，但是难以出现系统性风险，因此转债溢价率不会主动大幅度压缩；中长期来看，随着经济向好带动顺周期板块的正股走强，转债溢价率可能因为平价上升而温和压缩。 风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险，转债估值超预期压缩，转债发行主体信用风险 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.本周复盘及后市展望4 2.权益市场回顾5 3.转债市场回顾6 4.转债赎回信息及待上市转债名单10 5.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：本、上周指数涨跌幅5 图2：本、上周行业指数涨跌幅5 图3：各转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%）6 图4：各规模区间转股溢价率走势（单位：%）6 图5：各换手率区间溢价率走势（单位：%）7 图6：各转股价值区间占比7 图7：转债板块分布8 图8：转债板块相关性分析9 图9：转债板块相关性分析（第三象限放大）9 图10：转债板块相关性分析（每周变动，强势=上涨相关性上升/下跌相关性下降）9 图11：已发布赎回公告-转债名单10 图12：待上市及近期上市转债名单11 图13：证监会通过-转债名单12 图14：发审会通过-转债名单13 图15：股东大会通过-转债名单14 图16：董事会预案-转债名单15 1.本周复盘及后市展望 本周房地产、煤炭、有色金属涨幅靠前，8月下半月持续调整的成长板块也有明显回暖，当前市场风格轮动加速；企业贷款增长是8月社融数据的亮点，企业端将领先居民端的复苏，制造业中上游可能成为短期市场的合力方向；通胀数据低于预期，暂未对国内货币政策的放松形成制约，叠加地产政策放松的预期，地产供应链有望进一步改善。 行业配置方面，本周成长板块回暖显示当前位置景气赛道性价比仍较强，当下“弱复苏+宽货币”的宏观环境对成长风格较为友好；成长赛道中，我们认为其中风电、汽车零部件、锂电结构件、逆变器、光伏辅材等细分赛道基本面仍较为强劲，建议关注相关细分赛道的投资机会。 社融数据显示企业端复苏较为领先，做多经济恢复可以从中上游的方向进行布局，三季度后将进入工业生产旺季，近期天然气和煤炭价格上升体现国内能源在当前仍为紧平衡状态；我们认为随着经济恢复，后续对电力和能源的需求将进一步上升。推荐能源板块中的动力煤和天然气上游标的。 最后，可布局受益于下半年经济恢复和居民收入提升的顺周期领域标的，推荐布局：（1）政策力度加强下有望需求改善的地产供应链，如消费建材、家电等细分板块（2）困境反转的消费电子板块（3）直接受益于居民收入恢复的可选消费板块。 本周转债市场情绪回暖，各规模区间转股溢价率均上升，从分平价区间溢价率走势的角度，大部分平价区间溢价率上升；我们认为一方面在于本周成长板块正股回升稳定了对应板块转债投资者的风险偏好，使这些板块的转股溢价率止跌回升；其次也从相关系数分析中看到医疗、养殖农业、消费这些板块的转债“弱”转“强”，大部分体现为正股波动的环境下，转债更为抗跌。 总体我们认为短期转债溢价率仍会维持区间震荡，转债新规的影响已经逐渐被市场消化，“双高”转债溢价率已经得到明显调整，因此在宏观流动性相对稳定的环境下，当前影响溢价率的主要因素是转债投资者对正股走势的预期与风险偏好；我们认为短期虽然正股风格轮动加速，指数区间震荡，但是难以出现系统性风险，因此转债溢价率不会主动大幅度压缩；中长期来看，随着经济向好带动顺周期板块的正股走强，转债溢价率可能因为平价上升而温和压缩。 2.权益市场回顾 本周万得全A涨幅为1.86%，上证指数、深证成指、创业板指均收涨，涨幅分别为2.37%、1.50%、0.60%；上证50、沪深300、中证1000涨幅分别为1.71%、1.74%、2.02%；中证转债涨幅为1.18%。 房地产、煤炭、有色金属涨幅靠前，传媒、农林牧渔领跌。本周房地产、煤炭、有色金属位列涨幅前三，涨幅分别为7.51%、6.63%、6.02%；传媒、农林牧渔本周迎来调整，涨幅分别为-3.80%、-3.31%。 图1：本、上周指数涨跌幅 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：本、上周行业指数涨跌幅 资料来源：Wind，德邦研究所（行业分类方法使用申万一级行业划分） 3.转债市场回顾 本周大部分平价区间转股溢价率止跌回升。从各转股价值区间的3日平均转债溢价率的走势来看，【>160】、【90-70】区间转股溢价率下跌，跌幅分别为-0.05%、 -0.81%，【160-130】、【130-110】、【110-90】、【70-50】区间转股溢价率止跌回升，涨幅分别为1.54%、0.37%、2.13%、0.69%。21年6月至今，各平价区间历史分位数分别是：【>160】-65%、【160-130】-47%、【130-110】-85%、【110-90】 -89%、【90-70】-79%、【70-50】-59%。 各规模转债溢价率上升。本周各规模转债溢价率回升，其中债务余额小于5亿的转债平均溢价率上升3.48%，5-15亿的转债平均溢价率上升1.06%,大于15亿的转债平均溢价率上升1.18%；从换手率区间的角度来看，换手率大于15%的 转债溢价率涨幅较大，平均溢价率上升6.96%，从各转换价值转债占比变动来看，低平价区间（转债平价低于90元）占比下降，【>160】、【130-110】、【110-90】平价区间转债数量占比上升。 图3：各转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所（图例中转换价值单位：元） 图4：各规模区间转股溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：各换手率区间溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：各转股价值区间占比 资料来源：Wind，德邦研究所（图例中转换价值单位：元） 金属、新能源车、家电、光伏、汽车/零部件上周涨幅靠前。我们根据转债的业务特征、收入结构和供应链关联度等因素进行综合归类，将转债分为30个板块。根据各板块转债样本的算术平均可计算得各板块的转换价值、转股溢价率、 转债涨跌幅；从转换价值和转股溢价率特征来看，新能源车板块平价水平最高，上周涨幅前五的转债板块分别是金属、新能源车、家电、光伏、汽车/零部件，涨幅分别是6.39%、6.01%、5.64%、4.41%、3.33%。 图7：转债板块分布 资料来源：Wind，德邦研究所（转债板块的划分方法为我们根据正股主体的业务特征、收入结构等因素划分） 我们通过构造上涨相关系数和下跌相关系数观测转债投资者情绪面，发掘近期强、弱势转债板块。 上涨相关系数，定义为2个月的时间区间内，正股日涨幅与转股溢价率变动的相关系数，相关系数越大体现转债跟涨正股：正股上涨常伴随转股溢价率收缩，体现为相关系数接近-1；若正股涨，溢价率不跌甚至上升说明投资者做多情绪较强，体现为相关系数显著高于-1；投资者对正股上涨的预期越强，上涨相关系数越大，反之越小。 下跌相关系数，定义为2个月的时间区间内，正股日跌幅与转股溢价率变动的相关系数，相关系数越大体现转债跟跌正股：正股下跌常伴随转股溢价率上升，体现为相关系数接近-1；若正股跌，溢价率不涨甚至下跌说明投资者看空情绪较强，体现为相关系数显著高于-1；投资者对正股下跌的预期越强，上涨相关系数越大，反之越小。 上涨相关系数大，下跌相关系数小则说明做多情绪高，看空情绪低，往往该时间段内，标的转股溢价率迅速上升；上涨相关系数小，下跌相关系数小则说明标的防御性强，不跟跌不跟涨，常出现于低转股价值区间；上涨相关系数大，下跌相关系数大则说明标的进攻性强，常出现于高转股价值区间；上涨相关系数小，下跌相关系数大，说明看空情绪强。我们通过个股的相关系数进行算术平均得到板块的相关系数。 绿电运营、光伏、医疗转债“强势”，家电、传媒、工程机械变板块转债趋“弱”。本周30个行业内，上涨相关性减弱、“跟涨”减弱行业有17个，下跌相关性上 升、“跟跌”上升的行业有12个，转债市场整体较为稳定；从跟涨属性变化来看，光伏、绿电运营、养殖农业本周上涨相关性显著上升；从跟跌属性变化来看，消费、绿电运营、医疗下跌相关性下降，更体现防御性。 图8：转债板块相关性分析 资料来源：Wind，德邦研究所（转债板块的划分方法为我们根据正股主体的业务特征、收入结构等因素划分） 图9：转债板块相关性分析（第三象限放大） 资料来源：Wind，德邦研究所（转债板块的划分方法为我们根据正股主体的业务特征、收入结构等因素划分） 图10：转债板块相关性分析（每周变动，强势=上涨相关性上升/下跌相关性下降） 资料来源：Wind，德邦研究所（转债板块的划分方法为我们根据正股主体的业务特征、收入结构等因素划分） 4.转债赎回信息及待上市转债名单 图11：已发布赎回公告-转债名单 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至9月12日） 图12：待上市及近期上市转债名单 资料来源：Wind，德邦研究所（数据