G9慢热产能爬坡，调整管理架构重塑竞争力

2022年11月7日（星期一） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 小鹏汽车(9868HK) G9慢热产能爬坡，调整管理架构重塑竞争力 梁勇活杨岱东 ■10月小鹏汽车交付5千辆，环比-39.8%，G9慢热且产能仍需爬坡 +8675582904571 +8675583235354 ■公司调整管理架构，提升流程管理及协同能力，重塑竞争优势 ■当前市场对公司预期过度悲观，关注公司边际改善机会 10月交付5千辆，G9慢热且产能仍需爬坡 1）交付：10月小鹏汽车交付5千辆，同比-49.7%，环比-39.8%，连续三月不足万辆。下滑原因：a）主力车型P7产品老化，竞争力下降致交付连续4 个月下滑，其次是P7改款车型上市前，潜在客户观望情绪浓；b）重磅车型G9刚刚开始交付，贡献有限；c）新能源车市场竞争加剧，竞品分流销量。分车型，10月G9/P7/P5/G3i分别交付0.6千/2.1千/1.7千/0.7千辆，环比+238.6%/-54.6%/-31.1%/-42.5%。1-10月累计交付10.4万辆，同比 +55.8%，凭借前期积累已超越去年全年交付量，其中G9/P7/P5/G3i分别交付0.8千/5.4万/3.4万/1.5万辆。2）排名：公司10月交付量为中国造车新势力第�名，其中哪吒/蔚来/理想/零跑/小鹏分别交付1.8万/1万/1万/7千/5千辆，环比分别+0.1%/-7.5%/-12.8%/-36.4%/-39.8%。3）新车型：G9的物流运输和交付准备工作已到位，于10月27日正式开启规模交付，预期11- 12月产量稳定爬坡，交付进度加快，2023年1月明显放量，基于Edward平台的P7和G9在交付车型中占比将大幅提升。我们预计G9是慢热车型，年底前总销量有望达到1万辆左右，此后随着补能网络推进及市场口碑传播能逐步上量。 管理架构调整，重塑竞争力 10月底公司建立�大虚拟委员会组织和三个产品矩阵组织，前者负责提升 各条业务线的沟通合作，后者肩负着打通端到端产品业务闭环的重任。�个虚拟委员会包括战略/产规/技术规划/产销平衡/OTA委员会，前三个由何 小鹏挂帅。E平台/F平台/H平台三个产品矩阵的负责人也直接向何小鹏汇报。我们的观点：G9上市风波暴露公司的在管理方面的弱点，即高度重视技术研发而忽略管理效率。这次架构调整有利于公司实现全流程管理，提 升部门间的协同效率。重点关注公司架构调整后的执行力的变化。 市场预期过度悲观，关注边际改善 我们下调公司2022-24E销量预测15%/28%/30%，下调收入预测 16%/25%/28%，反映市场产品线切换周期销量受冲击以及新能源汽车行业竞争加剧。下调目标价26%至港股50港元/美股13美元，相当于1.5x2023EP/S（估值倍数维持）。公司当前在手现金约400亿元人民币（当前公司港股市值约560亿港元）。当前市场对公司的预期过度悲观。预计G9销量回 升，及明年换代车型推出，公司基本面有望逐步边际改善。风险因素：行 业景气度低于预期。 财务数据 202020212022E2023E2024E 营业额（人民币百万元） 5,844 20,988 30,008 51,519 69,206 同比增长（%） 151.8% 259.1% 43.0% 71.7% 34.3% 净利润（人民币百万元） -4,890 -4,863 -7,889 -5,730 -3,856 同比增长（%） 5.3% -0.5% 62.2% -27.4% -32.7% 每股盈利（人民币） -6.48 -2.96 -4.58 -3.33 -2.24 每股股息（人民币） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市盈率（X） n,a n,a n,a n,a n,a 市销率（X） 8.2 2.3 1.6 0.9 0.7 ROE（%） -35.4% -12.7% -20.7% -18.3% -14.5% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；截至2022年11月4日收盘价 liangy6@cmschina.com.cnyangdd2@cmschina.com.cn 最新变动 2022年10月销量点评；盈利预测及目标价下调 增持 前次评级增持 股价32.4港元 12个月目标价50港元(+55%)(上涨/下跌空间) 前次目标价68.0港元 小鹏汽车 恒生指数 股价表现 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 资料来源：彭博% 1m 6m 12m 9868HK (20.0) (64.5) (81.9) 恒生指数 (8.9) (19.2) (34.7) 行业：汽车汽配恒生指数16,161 国企指数5,483 重要数据 52周股价区间（港元）49.75-220 港股市值（百万港元）87,308 日均成交量（百万股）7.41 每股净资产（人民币）27.22 主要股东 SimplicityHoldingLimited 20.4% 淘宝中国控股有限公司 11.2% 总股数（百万股） 1,714 自由流通量 68.4% 资料来源：彭博 相关报告 1.小鹏汽车(9868HK)-发布G9提升产品线，但定价策略仍有改善空间（增持）(2022/9/22) 2022年11月7日（星期一） 重点图表 图1：公司分车型月销量及同比图2：公司年销量预测 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 百万元人民币 P7G3P5G9 1400.0% 120同0.0比% 1000.0% 800.0% 600.0% 400.0% 200.0% 0.0% -200.0% 300,000 辆 年销量 同比增速 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：公司收入及同比预测图4：公司净利润及同比预测 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 人民币百万元 收入同比增速 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 0 (1,000) (2,000) (3,000) (4,000) (5,000) (6,000) (7,000) (8,000) (9,000) 人民币百万元 净利润同比增速 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5：公司毛利率和净利率预测图6：小鹏车型价位区间 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 毛利率（左轴）净利率（右轴） 0% -50% -100% -150% -200% -250% 45 人民币万元 40 35 30 25 20 15 10 5 0 G32018.12 12.5%12.2% 15.1%17.0% 4.6%-23.2%-26.3%-15.1% -5.6% -83.7% -24.3%-24.0% -200.0% P72020.4 P7鹏翼版2020.11 G3i2021.7 P52021.9 G92022 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：汽车之家、招商证券（香港） 2022年11月7日（星期一） （人民币百万元） 2022E 新预测 2023E 2024E 2022E 原预测 2023E 2024E 2022E 变动 2023E 2024E 汽车销量（辆）总销量 127,654 195,000 260,000 150,000 270,000 370,000 -14.9% -27.8% -29.7% 平均销售单价（人民币元） 224,273 253,515 254,877 229,216 247,021 250,098 -2.2% 2.6% 1.9% 费用率销售、行政及一般费用率 20.0% 14.0% 12.0% 17.5% 13.0% 10.0% 2.5ppt 1.0ppt 2.0ppt 研发费用率 19.0% 13.0% 11.0% 18.0% 12.0% 10.0% 1.0ppt 1.0ppt 1.0ppt 利润率毛利率 12.2% 15.1% 17.0% 11.6% 16.3% 18.3% 0.6ppt -1.3ppt -1.3ppt 营业利润率 -26.8% -11.9% -6.0% -23.9% -8.7% -1.7% -2.9ppt -3.3ppt -4.3ppt 净利率 -26.3% -11.1% -5.6% -23.5% -8.0% -1.4% -2.8ppt -3.1ppt -4.2ppt 图7：关键盈利预测调整 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 （人民币百万元） 2022E 新预测 2023E 2024E 2022E 原预测 2023E 2024E 2022E 变动 2023E 2024E 营业收入 30,008 51,519 69,206 35,831 69,009 95,865 -16.3% -25.3% -27.8% 营业成本 (26,333) (43,765) (57,428) (31,669) (57,746) (78,340) -16.8% -24.2% -26.7% 毛利 3,674 7,755 11,778 4,162 11,263 17,525 -11.7% -31.2% -32.8% 销售、行政及一般费用 (6,002) (7,213) (8,305) (6,270) (8,971) (9,587) -4.3% -19.6% -13.4% 研发费用 (5,701) (6,698) (7,613) (6,449) (8,281) (9,587) -11.6% -19.1% -20.6% 营业利润 (8,029) (6,156) (4,139) (8,558) (5,989) (1,648) -6.2% 2.8% 151.2% 财务费用净额 182 456 304 182 472 340 0.0% -3.4% -10.7% 税前利润 (7,847) (5,700) (3,836) (8,376) (5,517) (1,308) -6.3% 3.3% 193.3% 应交所得税 (42) (31) (21) (45) (30) (7) -6.3% 3.3% 193.3% 本年利润 (7,889) (5,730) (3,856) (8,421) (5,547) (1,315) -6.3% 3.3% 193.3% 股东应占利润 (7,889) (5,730) (3,856) (8,421) (5,547) (1,315) -6.3% 3.3% 193.3% 图8：利润表关键科目预测调整 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 行业估值比较 2022年11月7日（星期一） 彭博招商证券股价招商证券上涨市值市盈率(x)市净率(x)市销率(x)ROE(%)股息收益率(%)净负债率(%)目标价 公司 代码 评级 （港元） （港元） 空间 (百万美元) 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2021 汽车制造商长城汽车 2333HK 增持 9.3 14.0 51% 30,311 7.4 7.1 1.0 0.9 1.3 0.9 13.9 12.8 1.3 1.4 -22.6 吉利汽车 175HK 增持 10.3 19.0 85% 13,145 17.1 12.8 1.2 1.1 0.7 0.6 7.1 8.9 2.