行业深度报告：煤炭盈利水平大幅提升，板块配置价值凸显

煤炭盈利水平大幅提升，板块配置价值凸显 汇总来看，煤炭板块27家重点上市公司2022年前三季度合计实现营业收入10994亿元，同比增长17.4%；合计实现净利润2492亿元，同比增长77.8%；合计实现归属母公司净利润2001亿元，同比增长78.3%。财务数据方面，27家上市公司2022年前三季度销售毛利率加权平均值37.3%，同比增长7.6个百分点，2022年前三季度销售净利率加权平均值为22.7%，同比增长7.7个百分点，2022年前三季度ROE加权平均值为22.1%，同比增长8.7个百分点。经营性现金流方面，27家上市公司2022年前三季度合计为3106亿元，同比增长825亿元，增幅36.2%，资产负债率平均为45.3%，同比减少4.5个百分点，现金流动负债比率47.9%，同比增长13.3个百分点。经营状况改善回款增多带动经营现金流明显增长，偿债能力显著提升。9月底以来煤炭等传统能源板块出现较大调整，但我们认为当前已临近布局时点，调整即是加配机会，主要原因包括：一是当前煤炭股票的PE估值多数为4-5倍，属于超跌；二是煤炭股票的股息率多家在10%以上，甚至达到17%，明显高于银行长存利率；三是稳经济稳增长预期在逐步恢复； 四是供暖季临近，需求有望触底反弹，而供给因疫情影响难言宽松，煤价易涨难跌；五是三季报已全部发布，业绩低于预期的利空因素已出尽；六是北上资金虽大幅流出，但却大举买入煤炭板块。当前煤炭基本面利多，市场调整将带来更好的加配煤炭股的机会，仍旧坚定推荐。海外及非电煤弹性受益标的：兖矿能源、兰花科创；不受年度长协比例提升影响的受益标的：中国神华、中煤能源、陕西煤业、晋控煤业；能源转型受益标的：华阳股份、美锦能源（含转债）、电投能源；焦煤需求预期改善逻辑受益标的：山西焦煤、平煤股份、淮北矿业（含转债）；高成长标的：广汇能源。 2022年前三季度吨煤毛利大增，整体盈利能力强于2021年同期 2022年前三季度年合计产量（22家企业）为7.3亿吨，同比增长4.7%；销量为9.8亿吨，同比减少10.7%，21家上市公司煤炭的平均销售价格（不含税，包含贸易煤，下同）为767元/吨，同比增长29.3%；18家上市公司煤炭的平均销售成本430元/吨，同比增长5.9%；吨煤毛利337元/吨，同比增长80.3%；毛利率43.9%，同比提升12.4pct。 2022年前三季度期间费用率下降，应收账款及存货周转天数减少 2022年前三季度期间费用率5.2%，同比下降1.7个百分点，其中，销售费用率0.8%，同比下降0.8个百分点，管理费用率3.2%，同比下降0.3个百分点，财务费用率1.2%，同比下降0.6个百分点。应收账款方面，2022年前三季度27家上市公司应收账款周转天数平均为21.6天，同比减少6.9天，降幅24.3%；平均存货周转天数20.0天，同比减少1.8天，降幅8.0%。 2022年前三季度资产负债率降低，现金流和偿债能力提升 经营性现金流方面，27家上市公司2022年前三季度合计为3106亿元，同比增长825亿元，增幅36.2%；资产负债率平均为45.3%，同比减少4.5个百分点； 现金流动负债比率47.9%，同比增长13.3个百分点。 风险提示：经济增速下行风险，供需错配风险，可再生能源加速替代风险。 1、2022年前三季度综述：煤价中枢上移，业绩大幅提升 1.1、2022年前三季度动力煤&炼焦煤价格高位运行 2022年前三季度煤炭价格受到国际局势和国内疫情的叠加影响，起伏波动，但基本面依然强劲。1月份印尼限制煤炭出口，进口煤量预期下降带动国内煤价上升； 2月底俄乌冲突导致国际能源供需格局发生变化，海外煤价大涨带动国内价格上涨； 4月因疫情多点散发致使需求转弱，价格出现回落；5月底随着阶段性的疫情结束，下游补库需求强劲，价格又迎来反弹；9月以来冬储煤需求逐渐兑现，主产区疫情以及大秦线检修抑制供给，两方面作用下动力煤煤价持续走强。炼焦煤方面，随着下游钢铁开工率有所复苏，补库需求回暖带动价格回升。总体来看，动力煤&炼焦煤价格整体表现强劲，未来或将保持高位震荡运行。 分煤种来看，2022年前三季度秦港动力煤山西产Q5500均价为1240元/吨，同比上涨34.0%；2022年前三季度京唐港主焦煤（山西产）均价为2911元/吨，同比上涨27.6%。单看三季度，动力煤和炼焦煤环比走势不同，2022Q3秦港动力煤山西产Q5500均价为1283元/吨，环比上涨2.3%；2022Q3年京唐港主焦煤（山西产）均价为2601元/吨，环比下降19.1%。 图1：2022年年初以来动力煤价格中枢处于历史中高位 图2：2022年前三季度秦港动力煤单季度均价环比持续上涨 图3：2022年前三季度京唐港主焦煤价格中枢整体上移 图4：2022年前三季度京唐港主焦煤均价同比大涨 1.2、归母净利同比大幅增长，主要受益煤价上涨 业绩同比大幅增长。我们重点关注的27家煤炭上市公司（不包括山西焦化、美锦能源等纯焦化企业），2022年前三季度合计实现营业收入10994亿元，同比增长17.4%；合计实现净利润2492亿元，同比增长77.8%；合计实现归属母公司净利润2001亿元，同比增长78.3%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，26家煤炭上市公司2022年前三季度合计实现营业收入8489亿元，同比增长20.7%；净利润1801亿元，同比增长95.3%；合计实现归属母公司净利润1410亿元，同比增长97.2%。 表1：2022年前三季度27家上市公司营业收入和盈利（百万元） 扣非后业绩同比大增。从扣非归母净利润来看，27家上市公司2022年前三季度实现扣非归母净利润1937亿元，同比增长73.8%；非经常性损益64.7亿元，同比增长675%。非经常性损益同比涨幅较大，主要是由于陕西煤业减持隆基绿能，持股比例降低使得会计准则发生改变，公司对隆基的投资由长期股权投资变更为金融资产核算，该项会计核算方法变更增加公允价值变动损益87.02亿元（以2022年5月20日收盘价计算）。如果剔除中国神华，26家上市公司2022年前三季度合计实现扣非归母净利润1353亿元，同比增长90.4%。 表2：2022年前三季度27家上市公司扣非归母净利同比大增（单位：百万元） 2022Q3单季业绩环比下降。27家上市公司2022Q3单季合计实现营业收入3697亿元，环比下降1.9%；归母净利润579亿元，环比下降31.2%；扣非归母净利润615亿元，环比下降15.6%。如果剔除中国神华后，26家上市公司2022Q3单季合计实现营业收入2847亿元，环比下降3.5%；归母净利润399亿元，环比下降35.6%；扣非归母净利润436亿元，环比下降14.5%。 表3：2022年三季度27家上市公司营业收入和盈利环比下降（百万元） 图5：2022年前三季度27家公司合计营收同比增长 图6：2022年前三季度27家公司合计净利润同比增长 图7：2022年前三季度27家公司合计归母净利润同比增长 图8：2022年前三季度27家公司合计扣非净利润同比增长 图9：2022年前三季度26家（剔除中国神华）合计营收同比增长 图10：2022年前三季度26家（剔除中国神华）合计净利润同比增长 图11：2022前三季度26家（剔除中国神华）合计归母净利同比增长 图12：2022前三季度26家（剔除中国神华）合计扣非归母净利润同比增长 1.3、产量同比微增，但销量同比下滑，主因外购煤贸易量减少 由于神火股份、冀中能源、山西焦煤、电投能源2022年三季报未披露经营数据且华阳股份未披露2021年前三季度经营数据，从其余22家公司来看，2022年前三季度年合计产量为7.3亿吨，同比增长4.7%；销量为9.8亿吨，同比减少10.7%，主要原因在于市场煤价格同比大幅上涨，外购煤成本抬升导致煤炭贸易盈利大幅下降，故煤企主动减少贸易量。如果剔除掉中国神华，从其余21家公司来看，2022年前三季度年合计产量为4.9亿吨，同比+4.6%；销量为6.7亿吨，同比-8.8%。 表4：2022年前三季度22家上市公司合计产量同比增长，但合计销量下滑，主因外购煤贸易量减少（万吨） 1.4、吨煤价格大涨，吨煤毛利同比大幅提升 2022年前三季度，排除6家数据缺失公司后（包括华阳股份），其余21家上市公司煤炭的平均销售价格（不含税，包含贸易煤，下同）为767元/吨，同比增长29.3%； 排除9家数据缺失公司后（包括华阳股份），其余18家上市公司煤炭的平均销售成本430元/吨，同比增长5.9%；吨煤毛利337元/吨，同比增长80.3%；毛利率43.9%，同比提升12.4pct。 表5：2022年前三季度大部分上市公司吨煤毛利大增（元/吨，p Ct ） 1.5、期间费用绝对值&费率下降，销售&财务费用贡献主要降幅 从绝对值来看，2022年前三季度累计期间费用569.1亿元，同比下降11.7%。其中，销售费用83.5亿元，同比下降43.9%，主要由于部分公司会计口径发生调整（部分公司将商品或服务的控制权转移给客户之前、为了履行客户合同而发生的运输费用、港杂费用等合同履约成本，从销售费用调整至营业成本中列示）；管理费用356.9亿元，同比增长7.7%；财务费用128.7亿元，同比下降21.6%，主要系多数企业债务规模降低，同时银行存款利息收入增加。从相对值来看，2022年前三季度期间费用率5.2%，同比下降1.7个百分点。其中，销售费用率0.8%，同比下降0.8个百分点；管理费用率3.2%，同比下降0.3个百分点；财务费用率1.2%，同比下降0.6个百分点。综合来看，2022年前三季度煤企对期间费用管控具有成效，其中销售&财务费用的下降幅度较大。 表6：2022年27家上市公司前三季度加权平均期间费用率同比下降 1.6、公司整体盈利能力强于2021年同期 从销售毛利率来看，27家上市公司2022年前三季度加权平均值37.3%，同比增长7.6个百分点；从销售净利率来看，27家上市公司2022年前三季度加权平均值为22.7%，同比增长7.7个百分点；从ROE来看，27家上市公司2022年前三季度加权平均值为22.1%，同比增长8.7个百分点。 表7：2022年前三季度27家上市公司加权平均毛利率、净利率、ROE同比增长 1.7、应收账款与存货周转天数同比大幅减少 应收账款方面，2022年前三季度27家上市公司应收账款周转天数平均为21.6天，同比减少6.9天，降幅24.3%；平均存货周转天数20.0天，同比减少1.8天，降幅8.0%。由于2022年前三季度煤炭市场整体供给偏紧，煤企的市场主导地位明显提升，应收账款和存货周转天数均大幅缩减。 表8：2022年前三季度27家上市公司算术平均应收账款与存货周转天数同比减少 1.8、资产负债率同比减少，现金流和偿债能力显著提升 经营性现金流方面，27家上市公司2022年前三季度合计为3106亿元，同比增长825亿元，增幅36.2%；资产负债率平均为45.3%，同比减少4.5个百分点；现金流动负债比率47.9%，同比增长13.3个百分点。如果剔除中国神华，26家上市公司合计经营性现金流为2195亿元，同比增长589亿元，增幅36.7%；资产负债率平均为52.4%，同比减少6.1个百分点；现金流负债比率为39.7%，同比增长12.0个百分点。综合来看，煤企资产负债率同比减少，经营状况改善回款增多带动经营现金流明显增长，偿债能力显著提升。 表9：2022年前三季度27家上市公司加权平均资产负债率同比减少，现金流和偿债能力显著提升（单位：百万元、%） 2、2022年下半年展望：煤价或持续偏强运行 动力煤：供给端：虽然二十大结束后安监压力减小，但晋陕蒙442家煤矿开工率仅微涨，主因矿难及疫情抑制了开工率，此外大秦线火车司机疫情导致煤炭运输也受限；进口煤方面，1-9月累计同比下滑12.7%，虽跌幅收